宏观快评8月美国CPI数据点评：核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年09月14日 【宏观快评】8月美国CPI数据点评 核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】静等：降息降准——2022年8月金融数据点评》 2022-09-10 《【华创宏观】回落之后，9月CPI还能破3%吗？ ——8月通胀数据点评》 2022-09-09 《【华创宏观】欧洲能源困局对我国出口的利好在哪？——8月进出口数据点评》 2022-09-08 《【华创宏观】稳增长接续政策有哪些？——政策观察双周报第43期》 2022-09-07 《【华创宏观】关于汇率运行的全方位思考》 2022-09-06 事项 8月美国CPI同比8.3%，预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，预期 6.1%，前值5.9%。 主要观点 通胀再超海外预期，汽油是拖累，房租是拉动 8月美国CPI同比回落幅度不及海外预期，核心CPI同比上行幅度则超预期我们在《通胀“宽”度已达1980年》提到，在通胀高位、通胀大幅变宽时期，通胀超预期概率越大，后续不断得到验证。房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速，对冲了汽油价格下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。 具体来看，1）非核心：受国际油价下跌影响，汽油价格下跌10.5%，影响CPI下降0.56个百分点；食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。2）核心商品：耐用品中的汽车（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.6%）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。3）租金：主要住所租金上涨0.7%，自有住房等价租金上涨0.7%，继续维持高位，合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。4）其他服 务项：周期性服务中的医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、教育服务（0.5%， 前值0.1%）和价格涨幅小幅扩大；周期性服务中的交通服务（-0.1%，前值-1.6%） 价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值-1.2%）价格转涨。 核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”，警惕资产波动 8月数据超预期，再次体现了美国通胀的韧性和反复性。从细分项看，汽油价格是下拉力量，而以租金为代表的核心通胀韧性突显，这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。我们也曾多次提示，1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概 率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格的波动会更为剧烈；2） 长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场剧烈波动也有所印证。此次市场波动如此之大，还有一个原因是，通胀超预期的点不在非核心项，而是租金和非周期服务，后者粘性强，大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。 往后看，年内美国通胀的回落速度会很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨的背景，短期内核心通胀涨价难以放缓，我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。 二是，欧洲能源危机愈演愈烈，四季度能源价格有反弹的风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，涨价扩散的压力仍然存在。 为了防止高通胀的自我固化，联储“必须坚持加息”，预计加到4%应该是一个偏基准的情形。联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二：一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平；二是通胀宽度要明显收窄，回到50-60%的 区间（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水平），避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据，因为在高基数影响下，明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平；但只要核心CPI环比下降至0.2%，意味着核心通胀的 涨价压力基本消退，从环比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。 在通胀高位、联储继续加息的背景下，市场进入“容易犯错”时段，交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换，资产价格大幅波动的情况可能愈发常见。 风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。 目录 一、8月美国CPI数据述评4 （一）通胀读数再超海外预期4 （二）汽油是拖累，房租是拉动4 二、核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”，警惕资产波动7 图表目录 图表1CPI同比8.3%，回落0.2个百分点4 图表2核心CPI同比6.3%，上行0.4个百分点4 图表3最近三个月美国CPI细分项同比及Z值（分类视角）5 图表48月美国CPI同比拉动拆分5 图表5最近三个月美国CPI细分项季调环比及Z值（分类视角）6 图表68月美国CPI季调环比拉动拆分7 图表7以U/V衡量的劳动力市场依旧十分紧张8 图表822Q3美国专业人士通胀预期继续攀升8 图表9美国通胀宽度未见收窄8 图表10美国核心通胀宽度也未见收窄8 一、8月美国CPI数据述评 （一）通胀读数再超海外预期 8月美国CPI同比从8.5%下行至8.3%，核心CPI同比从5.9%上行至6.3%，两者走势再超海外市场预期。 8月美国CPI同比8.3%，彭博预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，彭博预期6.1%，前值5.9%。 8月季调CPI环比上涨0.1%，预期下降0.1%，前值持平；季调核心CPI环比上涨0.6%，预期0.3%，前值0.3%。 图表1CPI同比8.3%，回落0.2个百分点图表2核心CPI同比6.3%，上行0.4个百分点 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）汽油是拖累，房租是拉动 同比来看，能源价格是拖累CPI下行的主因，房租则是主要边际拉动项。 能源价格同比从32.9%回落至23.8%，边际影响CPI下降0.64个百分点；细分来看，汽油价格涨幅大幅回落，能源服务价格涨幅小幅扩大。食品价格同比从10.9%升至11.4%，边际影响CPI上涨0.07个百分点；其中，家用食品价格上涨13.5%，是1979年3月以来最大涨幅。 租金同比从5.9%升至6.4%，额外拉动CPI0.2个百分点。此外，非周期性服务、周期性服务、非耐用品价格涨幅均有所扩大，耐用品价格涨幅基本持平。 图表3最近三个月美国CPI细分项同比及Z值（分类视角） 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：大类根据细分项重新组合，与下表中的官方分类有细微差异。 图表48月美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券 环比来看，房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速，对冲了汽油价格的下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。具体来看： 非核心：受国际油价下跌影响，汽油价格下跌10.5%，跌幅扩大2.9个百分点，影响CPI下降0.56个百分点；9月前两周美国汽油零售价较8月均价又下跌了6.2%，预计仍将对9月CPI形成下拉压力。天然气价格由下跌3.6%转为上涨3.5%，影响CPI上涨0.03个百分点。食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。 核心商品：耐用品中的汽车（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.6%）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。 住所租金：主要住所租金上涨0.7%，自有住房等价租金上涨0.7%，继续维持高位，两者合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金项的粘性，一方面是受前期房价上涨的影响，另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证，偏紧的劳动力市场意味着需求仍有韧性。 非周期性服务：医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、教育服务（0.5%，前值0.1%）和公用事业（0.6%，前值0.4%）价格涨幅小幅扩大。 周期性服务：交通服务（-0.1%，前值-1.6%）价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值-1.2%）价格转涨，而这两类价格是7月核心CPI环比减速的主要拖累项。 图表5最近三个月美国CPI细分项季调环比及Z值（分类视角） 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表68月美国CPI季调环比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券 二、核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”，警惕资产波动 8月数据超预期，再次体现了美国通胀的韧性和反复性；从细分项看，汽油价格是下拉力量，而以租金为代表的核心通胀韧性突显，这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。 我们也多次提示，1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格的波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场的波动也有所印证：美股三大股指大幅收跌，美元指数大涨，长端美债利率大幅上行，预期联储加息路径更加陡峭。此次市场波动如此之大，还有一个原因是，通胀超预期的点不是食品、能源等非核心项，而是租金和非周期服务，后者有很强的粘性，大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。 往后看，年内美国通胀的回落速度会很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳动力市场（以每个空缺职位对应的失业人数衡量）以及薪资大幅上涨的背 景，短期内核心通胀涨价难以放缓，我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，四季度能源价格有反弹的风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，涨价扩散的压力仍然存在。 联储“必须坚持加息”。正如鲍威尔在央行年会所言，“随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂”，为了防止高通胀的自我固化，“必须坚持加息，直至大功告成”。我们仍然对加息路径持开放态度，预计加到4%应该是一个偏基准的情形。 我们继续特别提示，联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二：一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平；二是通胀宽度要明显收窄，回到50-60%的区间（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水平），避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升 温。与之相对，我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据，因为在高基数影响下，明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平；但只要核心CPI环比下降至0.2%，意味着核心通胀的涨价压力基本消退，从环比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。 在通胀高位、联储继续加息的背景下，市场进入“容易犯错”时段，交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换，资产价格大幅波动的情况可能愈发常见。 图表7以U/V衡量的劳动力市场依旧十分紧张图表822Q3美国专业人士通胀预期继续攀升 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：费城联储，华创证券 图表9美国通胀宽度未见收窄图表10美国核心通胀宽度也未见收窄 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论