优质产业资金入股，以太网物理层芯片龙头前景广阔

国内以太网物理层芯片领头羊，优质产业伙伴入股。公司成立于2017年，实际控制人为创始人欧阳宇飞、史清，史清任董事长，二人及其一致行动人合计持有本次发行上市前49.34%股权。哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人9.29%股份，公司客户诺瓦星云也持有公司1.92%的股权。优质产业资金入股显示公司极大发展潜力。 百兆、千兆以太网物理层芯片已实现大规模销售，2.5G、车载千兆产品蓄势待发。公司经过数年的发展，目前已实现技术和产品的突破，拥有工规级、商规级、车规级多个规格的以太网物理层芯片系列产品，2021年工规、商规级收入分别占总收入的53.2%、22.3%，是公司主要收入来源。若按速率分类，公司百兆、千兆产品已实现大规模销售，2.5G产品已量产流片。另外，公司千兆以太网产品已工程流片，并通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试，未来将形成规模销售。 以太网物理层芯片被海外龙头垄断，汽车电子打开百亿市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元，至2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被博通、美满电子、瑞昱等海外公司主导，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%，国产份额提升空间巨大。 积极拓展以太网产品布局，交换芯片接力公司成长。在夯实以太网物理层芯片布局的同时，公司不断拓展产品阵列，推出以太网交换芯片等新产品线。以太网交换芯片是交换机的核心部件，基于公司技术优势和成本优势，以及广阔的国产替代空间，根据公司预测，交换芯片产品2023年营收预计超2亿元，约占公司营业收入30%。 公司技术背景雄厚，重视研发投入。以太网物理层芯片为数模混合芯片，研发壁垒高，公司实控人欧阳宇飞、史清均拥有多年芯片行业深厚积累，董事长史清兼任公司首席技术官，公司还另有核心技术人员三人，技术背景雄厚。2022H1，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达26.45%，显示公司对研发的高度重视。 IPO募投项目重点建设车载、网通以太网芯片项目，有望抓住未来发展机遇。本次IPO拟募集资金13亿元，主要用于投资建设：1、车载以太网芯片：车载以太网是未来承接高速车内通信需求的最佳解决方案，全球传统以太网芯片市场已被海外龙头垄断，汽车领域是境内企业在以太网领域实现突破的重要选择。2、网通以太网芯片：集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品，补足公司在更高速率以太网物理层芯片的空缺，并持续丰富公司的产品生态。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营收分别为4.3/7.42/9.47亿元，净利润分别为-0.17/0.33/0.86亿元 ， 按公司发行市值73.6亿元计算 ， 对应PS分别为17.11/9.9/7.8倍，低于可比公司平均值，且公司作为A股稀缺以太网物理层芯片标的，有望实现该领域的国产替代，兼具稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品研发进度不及预期、下游需求不及预期、短期无法盈利、研究报告中 1、以太网芯片稀缺龙头，优质产业资金合作入股 1.1立足以太网物理层芯片，布局全系列有线通信芯片产品 裕太微电子成立于2017年，成立以来不断在芯片研发实现突破，多款芯片实现量产，公司产品以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，包括以太网车载芯片、以太网交换芯片、以太网网卡芯片，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。未来公司将以以太网物理层芯片为中心和基础，构建物理层产品、网络产品、网络处理器SOC产品等多轮驱动的产品体系，为国内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品。 图表1：公司发展历程 公司目前已拥有一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。 1）商规级：适用于安防摄像头、电视机、机顶盒等各消费和安防领域需要以太网通信的应用；客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等； 2）工规级：适用于交换机、工业互联网、工业控制等电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用；客户包括盛科通信、汇川技术等 3）车规级：适用于如辅助驾驶、液晶仪表盘等车载以太网应用。客户包括德赛西威等。 图表2：公司产品结构 根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆PHY、千兆PHY、2.5G PHY、5G PHY、10G PHY。 图表3：公司在以太网物理层芯片产品的布局情况 图表4：公司产品应用领域 1.2股权结构：实控人与一致行动人合计持股49.34%，哈勃科技入股 公司目前无控股股东，实际控制人为史清、欧阳宇飞。截至发行前，公司实控人欧阳宇飞、史清分别直接持有公司12.24%、16.55%的股权。公司实际控制人欧阳宇飞、史清及其一致行动人瑞启通、唐晓峰合计持有49.34%的股权。此外，哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人9.29%股份，另外还有烽火、诺瓦、汇川、中移、小米等多家产业链战投入股，与哈勃合计持有公司约30%股权。直接持股超过5%的个人股东中，唐晓峰任公司董事，其配偶曹李滢曾与史清、欧阳宇飞及刘雄共同出资成立裕太微的前身裕太有限，后曹李滢将其持有的60.00万元注册资本（占公司注册资本的8.61%）无偿转让给唐晓峰。另一个人股东李海华未参与实际经营管理，但其配偶在公司任职。 设立瑞启通作为员工持股平台，员工合计持股13.52%。公司设立瑞启通作为员工持股平台，发行前合计持有8,109,120股股份，占公司总股本的13.52%。2019-2022H1员工持股平台股权激励产生的股份支付费用分别为70.87、160.18、349.96、614.91万元。 公司拥有四家全资子公司，其中昂磬微负责高速有线通信芯片的研发、设计和销售，成都裕太负责公司在西部地区的业务开拓，新加坡裕太负责通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务，上海裕太尚未实际开展生产经营，未来拟作为“研发中心建设项目”的实施主体。 图表5：公司股权结构（发行前） 本次发行不超过2,000万股，占公司发行后总股本的比例不低于25.00%。发行前总股本为6,000万股，本次拟公开发行不超过2,000万股，不低于本次发行后总股本8,000万股的25%。本次发行完成后,史清和欧阳宇飞与一致行动人瑞启通、唐晓峰将合计持有37%股权，哈勃科技持股6.97%，小米基金持股0.75%。 图表6：发行前后股本情况 1.3财务数据：大规模销售实现突破，2021/2022H1收入大幅增长 产品获大规模采购，公司收入高速增长2019-2020年公司仍处于起步阶段，产品并未实现大规模销售，因此收入体量较低，分别为133/1295万元，归母净利润分别亏损0.27/0.4亿元。2021年，随着产品获得客户大规模采购，公司营收实现爆发式增长，2021年实现销售2.54亿元，净利润亏损也迅速收窄至接近盈亏平衡，2022年前三季度，公司营收保持继续增长，实现营业收入2.99亿元，同比增长111.14%，归母净利润为762万元，成功实现盈利。 根据公司公告，预计公司2022-2025年分别实现营业收入4.15、7.42、9.47亿元，复合增速51.1%。由于2022年公司发生了大额流片费用，且研发人员规模上升，公司预计全年净利润为约为-0.17亿元，仍然存在亏损，根据公告预测，随着未来公司采购规模进一步扩大，2023-2024年公司将分别实现净利润0.33、0.86亿元。 图表7：2021/2022前三季度营业收入大幅增长 图表8：2022前三季度公司归母净利润实现盈利 公司车规级产品处于起步阶段，2021年收入以工规级产品为主。 2021年，公司工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。2021年工规级产品占公司收入超过57%，是公司主要收入来源，未来随着新能源车市场的崛起，车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用并成为公司另一营业收入增长点，产品结构有望进一步优化。 图表9：2019-2021年公司产品结构变化 芯片产品毛利率低于海外龙头，提升空间广阔。2019-2022H1，公司芯片产品的毛利率分别为26.73%、23.22%、31.62%和44.26%，由于公司产品不断成熟、业务规模不断扩展，加上产品规模的调整，公司毛利率呈持续上升趋势，但2022H1毛利率相比海外可比公司，如瑞昱（51.17%）、博通（75.45%）、美满电子（51.86%）仍然较低，主要由于可比海外公司均为具有行业主导优势的龙头企业，在经营规模和市场认可度上存在明显优势，且经过长期的技术积累和产品迭代，具有丰富的产品种类及最前沿的技术。随着公司依托核心技术持续投入研发资源、不断拓展产品线，毛利率也有望不断提高并趋于稳定。 期间费用率逐步趋稳。2019-2022H1，公司期间费用金额合计分别为3,065.49万元、4,698.34万元、9,542.58万元和7,849.99万元 ， 占营业收入比例分别为2,311.44%、362.78%、37.56%和40.93%。2019-2020年，公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小，因此期间费用率较高。2021年-2022H1，随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。 图表10：公司芯片产品毛利率持续提升，但仍低于国外龙头 图表11：期间费用率逐步趋稳 1.4研发实力：实控人技术背景深厚，高度重视研发 两位实控人均为芯片设计技术专家出身，具备20年从业经历。公司董事长兼首席技术官史清毕业于中国科学院，博士研究生学历。历任多家科技公司的核心研发人员，2017年至今担任公司董事长兼首席技术官。 另一位实控人欧阳宇飞芯片工程师出身，曾任高通以太网事业部高级经理，2017年至今担任公司总经理、董事。 核心技术人员技术实力雄厚。除史清外，公司另有三名核心技术人员张 棪棪、刘亚欢、车文毅，分别担任数字设计总监、算法设计总监、模拟 电路设计总监，均在公司产品相关的技术领域有对口的专业背景和深厚的技术基础。 图表12：公司实际控制人、核心技术人员均拥有深厚的技术背景 高度重视研发投入和研发人员培养。截至2022年6月30日，公司研发人员达102人，占员工的61.08%，研究生及以上学历人数共66人，占员工的39.52%。公司高度重视研发投入，研发费用从2019年的0.2亿元上升至2022年上半年的0.54亿元，2022年上半年研发费用率为28.36%，高于同行业可比公司平均水平。 图表13：公司研发人数 图表14：公司历年研发费用、研发费用率 2、以太网物理层芯片：300亿元黄金赛道，国产替代空间广阔 2.1汽车电子等下游应用打开以太网物理层芯片300亿市场空间 以太网（Ethernet）是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。IEEE组织的IEEE 802.3标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。 以太网自1973年发明以来，已经历40多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。以太网的应用可以分为五个大类：工业自动化、车载以太网、企业应用、电信运营商、数据中心。 图表15：以太物理层芯片功能图 铜双绞线以太网是工业控制、车载以太网主流选择。按照传输介质分，以太网可分为光纤和铜双绞线两类。光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据的传输，