土以太网物理层芯片破局者

国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。 物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。 以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。 汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。 近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。 盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。 盈利预测和财务指标 国内以太网物理层芯片设计破局者 成立于2017年，专注以太网物理层芯片设计 公司是国内稀缺的以太网物理层芯片设计公司。裕太微电子股份有限公司成立于2017年，分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳成立公司，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。企业始终坚持“市场导向，技术驱动”的发展战略，以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，是国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。 在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域。自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片，公司还将持续丰富产品生态，为境内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品。 图1：公司覆盖的应用领域 公司为典型无晶圆芯片设计公司（fabless），委托专业的晶圆制造公司、封装和测试公司完成。公司将研发设计的集成电路布图交付晶圆代工厂商进行晶圆生产，晶圆代工厂商完成晶圆生产后形成芯片半成品，公司从该晶圆代工厂商采购晶圆，交由封装、测试企业进行封装测试，从而完成芯片生产。根据公司招股书，公司的晶圆代工厂商主要为中芯国际，封装测试服务供应商主要为长电科技、甬矽电子和伟测科技。 图2：公司主要晶圆代工和封装测试供应商 公司成立5年以来，产品线拓展顺利。公司2017年成立之初名为裕太车通，同时首款测试芯片流片，并推出首款车载系统。2018年，公司首款芯片研发成功，并达成首轮战略合作。2019年，公司多款芯片实现量产，并牵头定制了通信行标。 2020年，公司车载芯片获得C&S国际认证，公司多层级芯片产品序列初步行形成。 2021年，公司通过了相关车规级重要认证，实现了国内相关技术0到1的突破。 2022年，公司加大高速率通信芯片投入，2.5GPHY产品公司于2022年下半年实现销售，同时5G/10G产品已处于技术预研阶段。 图3：公司发展历程 创始人和核心技术团队具有丰富行业经验，获多个产业资金入股 欧阳宇飞和史清是公司实际控制人，获多个产业资金入股。公司实际控制人欧阳宇飞和史清是公司创始人，截止发行前和一致行动人合计持有公司49.34%。其他股东包括哈勃科技、汇川技术、中移基金、诺瓦星云、小米基金、光谷烽火、元禾璞华、中芯聚源等产业链上下游或专业产业投资机构等。 图4：公司股权结构（截止日期：2023年2月3日） 董事长史清兼任首席技术官，核心技术人员拥有多年国内外芯片大厂从业经验。 史清先生博士毕业于中国科学院，2005年至2017年先后在上海伽利略导航、贝尔阿尔卡特和高通从事研发和研发管理工作，目前兼任公司首席技术官。总经理欧阳宇飞先生先后在华邦、士兰微、创锐讯工作，并在高通上海担任以太网事业部高级经理。核心技术人员张棪棪先生、刘亚欢先生、车文毅先生在高通、创锐讯、坤锐电子等公司工作经验，分别担任数字设计总监、算法设计总监和模拟电路设计总监。 表1：公司核心技术人员及简历 研发人员占比59%，2022年前三季度研发费率达32%。公司2019-2021年公司员工人数快速增长，分别为39、73、133人，截至2022年6月底，员工人数增至167人，其中研发人员102人，占比61.08%。公司各产品线仍处于重要研发期，为了保证企业的持续稳定发展，公司在不断加大研发投入力度，公司2019年至2022年前三季度的研发费用分别为1957.97万元、3211.31万元、6626.74万元和9460.5万元，占营业收入的比例分别为1476.35%、247.96%、26.08%和31.59%，为公司的技术创新和人才培养等创新机制奠定了基础。 图5：公司员工构成（2022年6月底） 图6：公司研发费用及研发费率 营收连续实现越级式成长，产品毛利率持续提升 2019-2022年营收从不足百万到亿级跨越,基本实现盈亏平衡。2019-2021年公司的营业收入由132万元增长至2.3亿元；归母净利润2019-2020年为-0.27、-0.4、0.00亿元。根据2022年度业绩快报，公司营收增长58.61%至4.03亿元，归母净利润-40.18万元，扣非归母净利润-1205.59万元。 图7：公司营业收入 图8：公司归母净利润 销售规模提升，毛利率和费用率改善。公司产品毛利率2019-2021年由22.3%提高至34.1%，2022年前三季度为40.71%。随着公司收入规模增加，公司销售费率、管理费率、研发费用率、财务费用率整体呈下降趋势，四费合计费用率从2019年2311.1%下降至2022年前三季度的44.0%。 图9：公司及可比公司毛利率 图10：公司期间费率 工规以太网物理层芯片上量是公司业绩提升主要推动力。分产品看，2022年上半年工规级、商规级和车规级物理层芯片营收分别为1.22亿、0.52亿和0.02亿元，占比为61%、26%、3.5%；毛利率分别为45.1%、39.7%和46.0%。 图11：公司主营产品收入结构 图12：公司主营产品毛利率 1H22公司第一大供应商占比64.01%，系晶圆代工厂中芯国际。2020年以来，公司前五大供应商占比在60-70%左右波动，1H22占比64.01%，为中芯国际，前五大供应商占比为99.80%，其余主要是封测厂。 公司第一大最终客户占比达55%。2019至2022年上半年，公司向主营业务的前五名客户合计销售金额占当期销售总额的比例分别为98.92%、67.58%、59.56%和59.88%，公司第一大客户占当期销售总额的比例分别为44.84%、31.90%、29.90%和22.03%。报告期内，公司多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业，公司对该等客户合计的收入占当期主营业务收入的占比分别为0.00%、36.99%、43.26%和55.20%，公司产品运用到同一企业的比例较高。 图13：公司供应商集中度 图14：公司客户集中度 以太网芯片市场规模庞大，国产替代需加速 以太网生态为全球万物互联基础 以太网(Ethernet)是全球万物互联的基础。以太网是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。IEEE组织的IEEE802.3标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自1973年发明以来，已经历40多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。 图15：以太网五大类应用 表2：以太网五大类应用简介 以太网发展至今，按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据传输,应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等。但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输“最后一百米”的最优解决方案。随着PoE供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。 光纤、铜双绞线一般以10G速率作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展。以太网自1973年诞生后的前30年间接连发展出了 10M 、 100M 、 1000M 、10GE、40GE、100GE六种以太网速度标准，近几年为了适应应用的多样化需求,以太网速率打破了以10倍为来提升的惯例，开始出现2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE等6种新的以太网速率标准。 图16：以太网技术发展路线和IEEE标准 物理层芯片是以太网通信的关键底层芯片，是复杂数模混合芯片 开放系统互连参考模型（OSI，Open System Interconnect）通过七个层次化的结构模型使不同的系统不同的网络之间实现可靠的通讯，因此其最主要的功能就是帮助不同类型的主机实现数据传输。OSI是国际标准化组织(ISO)和国际电报电话咨询委员会(CCITT)联合制定的开放系统互连参考模型，为开放式互连信息系统提供了一种功能结构的框架。OSI七层网络模型是互联网发展过程中的重要模型，作为是一个开放性的通信系统互连参考模型，其含义就是建议所有公司使用这个规范来控制网络。从硬件的角度看，以太网接口电路主要由MAC控制器和物理层接口PHY两大部分构成，对应OSI里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。 图17：OSI模型 以太网物理层芯片（PHY）工作于OSI网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。具体而言，以太网物理层芯片连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，系以太网网络传输的物理接口收发器，定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与MAC进行数据交换。 当设备向外部发送数据时：MAC通过MII/RGMII/SGMII接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到MAC传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去。 当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到M