晨会聚焦：裕太微（688515）：优质产业资金入股，以太网物理层芯片龙头前景广阔

【中泰研究丨晨会聚焦】裕太微（688515）：优质产业资金入股，以太网物理层 芯片龙头前景广阔 证券研究报告2023年2月9日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【策略】徐驰：全面注册制改革对A股生态影响几何？ 【建筑】耿鹏智：国企改革专题：国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企 【电子-裕太微（688515）】王芳：优质产业资金入股，以太网物理层芯片龙头前景广阔 研究分享>> 【纺织服装】王雨丝：1月电商数据月报 今日重点 ►【策略】徐驰：全面注册制改革对A股生态影响几何？徐驰｜中泰策略行业负责人 S0740519080003 一、站在大国博弈角度，资本市场为什么作用非凡？ 伴随大国博弈格局的纵深演绎，以中美为代表的大国阵营全方位“竞争”或将越演越烈，在“百年未有之大变局”的新时代背景下，建立更能体现高质量发展和时代特色的中国特色现代资本市场已是当务之急，资本市场建设要能更好地符合以下国家战略：持续升级资本市场高效配置资源的“枢纽”功能；完善畅通资本市场“双向循环”功能；助力我国产业结构升级及高端制造业的崛起。二、激活疫后经济修复：资本市场能否吸纳“超额储蓄”？ 我国居民部门囤积了大量“超额储蓄”，盘活“超额储蓄”对于经济复苏具有推动作用。鉴于我国居民在疫情期间资产负债表受损，居民收入预期持续低迷，且在人口周期逆转、“房住不炒”以及大幅度刺激房价预期政策或难推出等因素影响下，居民超额储蓄难以“顺畅”流入消费、房地产领域。因此，盘活疫后经济活力一方面将取决于如何解决土地财政消减压力；另一方面取决于资本市场能否承担“超额储蓄”蓄水池，间接增加对实体企业的直接融资力度。在我国土地财政向股权财政转变，以及资本市场深化改革增强对投资者吸引力的背景下，全面注册制的推进能够有效完善市场的“价值发现”功能，承担居民超额储蓄的蓄水池，有利于提升A股上市企业的整体质量，助力具有成长性新兴科技及优质央企龙头的估值修复。 三、如何理解“全面注册制”带来的生态变化？ 本次全面注册制的启动把握了“一个统一”，即：统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。主板作为此次改革的重点，一方面，明确了其“大盘蓝筹”的板块定位，我国多层次资本市场的定位更加清晰；另一方面，设定了“差异性”的多元上市条件，进一步提升市场包容性，在复制推广双创板块成熟制度的同时优化了自身的基础制度；此外，进一步完善了新股询价定价机制，一二级市场价差有望缩小。但需要强调的是，本次主板注册制仅是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等全面改革，建立健全资本市场功能，促进上市公司高质量发展，才是本次改革的最终目的。 四、全面注册制在我国的实践具有哪些“中国特色”？ 全面注册制作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，其制度本身也充满“中国特色”。其中，一个最鲜明的表现在于：我国注册制的目的并不是简单地上市扩容，而是如易会满主席反复强调的，“要把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展”，这意味着我国虽然已经形成了多层次的资本市场，上市门槛也有所降低，但这种放松仍是“灵活的放宽”，我国依然在企业上市退市方面有明确的标准。最值得注意的是，全面注册制的“中国特色”还体现在对于上市公司所属行业具有明确导向，证监会将对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关，未来，高新技术产业和战略新兴产业将是资金扶持的重点，预计相关领域产业在资本市场会有更多发展机会和资源倾斜。 五、全面注册制启动带来的投资启示 对于A股市场而言，参考07年股权分置改革、12年创业板改革、19年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，故今年至明年市场或存在指数级别牛市的基础，但注册制加速这一逻辑主线在当前更像是去年四季度“暖冬行情”利好的阶段性兑现，因此短期保持谨慎乐观；对于港股市场而言，全面注册制有利于平衡AH股的溢价程度，推进A股市场和港股市场估值体系关系的进一步深化，港股折价程度较高的央企龙头值得关注。 从市场风格来看，全面注册制启动或带动更多成长型企业上市，“优胜劣汰”下更利好业绩稳定、公司治理完善的大盘蓝筹，而相对利空中小市值、壳公司、垃圾股等。从行业表现来看，全面注册制利好券商板块，尤其是优质的龙头券商；科技股伴随上市公司队伍扩容，估值或有所折价，符合 国家战略发展方向的优质细分龙头科技公司表现更佳；在全面注册制推动整体市场估值提升以及中国特色估值体系的建设下，国有上市企业估值有望修复。 风险提示：全面注册制落地不及预期、美联储货币政策变化超预期、全球地缘风险加剧等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《全面注册制改革对A股生态影响几何？》 发布时间：2023年2月9日 ►【建筑】耿鹏智：国企改革专题：国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企耿鹏智｜中泰建筑行业负责人 S0740522080006 国企改革提速，建筑央国企迸发成长新动能 （1）国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向。作为“1+N”政策体系具体施工图，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》重落实、讲实效；2023年，国务院国资委对央企考核由“两利一率”逐步优化为“一利五率”、“一增一稳四提升”，较2022年考核指标新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标，更加强调效益增长质量。 （2）企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好 成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展。2022/12/30-2023/1/14，三峡集团和中交集团水利电力建设资源整合等5起央企专业化整合事件密集发生；19-22年，建筑央国企（拟）再融资总金额由28亿元增至309亿元，CAGR高达123.9%。 业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心。20-22年，A股建筑央国企股权激励13起，位列申万一级行业（2021）第7，多家企业要求（扣非）净利润CAGR超10%；建筑央国企中，中国化学、中国建筑、中国电建及中国交建曾发布股份回购计划，其目的主要在于提升公司整体价值、推动估值提升以及健全激励机制、提升员工积极性。 回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力。1）现金分红方面，地方国资委控股企业股东回报更具竞争力，2021年，8大建筑央企/4大国际工程央企/4大省级路桥国企平均现金分红比例分别17.5%/28.1%/29.3%；4大省级路桥国企中，四川路桥/安徽建工排名前2，分别由2015年14.7%/12.5%提升至40.5%/39.3%，增长迅速。2）股息率方面，以2月7日收盘市值为基准，2021年股息率：中国交通建设>中国铁建>中国中铁>中国中冶>中国能源建设，分别5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4家H股建筑央企股息率超5%。稳定分红比例预期下，5家H股建筑央企或受益归母净利增长，股息率存在稳步提升空间。 国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企 （1）基本面：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时。 折价原因1：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升空间小。预期差：需求方面，逆周期调节下，投资重回高增速区间。（1）复盘看，2020年2月之后，基建固定资产投资累计增速触底回升，2022年12月达11.5%，自2017年（增速13.9%）后，全年增速首次再回两位数区间。 （2）展望看，全国（大陆地区）22个省份披露23年固投增速目标，目标增速>=10%、7%-10%、 <7%的省份数量分别10/7/5个，占比分别45%/32%/23%；目标增速高于2022年实际增速的省份数量15个，占比分别68%。 折价原因2：建筑央企应收款项及合同资产占总资产比重高，存一定风险敞口。预期差：资产结构方面，涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，敞口计提风险减少、资产端改善。2022年11月28日，证监会涉房融资新规发布后，世茂股份、绿地控股等众多涉房企业发布融资公告，新增募集资金用于“保交楼、保民生”，建筑央国企房建业务风险敞口或下降，有望带动资产负债表持续改善。折价原因3：建筑央国企委托代理现象突出。预期差：治理结构方面，国资要求、分红率持续提升、股权激励，锚定公司中长期稳健发展。中国建筑实施股权激励计划后，业绩表现良好，2019-2021年净利润CAGR达10.9%，高于7%解锁条件；2022年12月15日，中国交建公告《限制性股票激励计划（草案）》，为8大建筑央企中第4家实施股权激励企业。 （2）政策端：中国特色估值体系催化建筑央国企估值修复。2023年2月2日，中国证监会召开2023 年系统工作会议，针对“建设中国特色现代资本市场”再次提及“具有中国特色的估值体系”。 （3）个股端：重视低估值绩优央国企投资机会。证监会再提中国特色估值体系、国企改革提速下建筑央国企多维指标向好，叠加估值10年历史底部等催化因素，建议积极布局低估值绩优央国企。重点关注：安徽建工、中国中铁，重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际；关注：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶，关注：中国建筑、中国化学、浙江交科、山东路桥、中工国际、中材国际、中钢国际。 风险事件提示：央国企改革进度不及预期、国内新冠疫情出现反弹、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、电力投资增速不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《国企改革专题：国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企》 发布时间：2023年2月9日 ►【电子-裕太微（688515）】王芳：优质产业资金入股，以太网物理层芯片龙头前景广阔王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 国内以太网物理层芯片领头羊，优质产业伙伴入股。公司成立于2017年，实际控制人为创始人欧阳宇飞、史清，史清任董事长，二人及其一致行动人合计持有本次发行上市前49.34%股权。哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人9.29%股份，公司客户诺瓦星云也持有公司1.92%的股权。优质产业资金入股显示公司极大发展潜力。 百兆、千兆以太网物理层芯片已实现大规模销售，2.5G、车载千兆产品蓄势待发。公司经过数年的发展，目前已实现技术和产品的突破，拥有工规级、商规级、车规级多个规格的以太网物理层芯片系列产品，2021年工规、商规级收入分别占总收入的53.2%、22.3%，是公司主要收入来源。若按速率分类，公司百兆、千兆产品已实现大规模销售，2.5G产品已量产流片。另外，公司千兆以太网产品已工程流片，并通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试，未来将形成规模销售。以太网物理层芯片被海外龙头垄断，汽车电子打开百亿市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元，至2025年全球以太网物 理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被博通、美满电子、瑞昱等海外公司主导，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%，国产份额提升空间巨大。 积极拓展以太网产品布局，交换芯片接力公司成长。在夯实以太网物理层芯片布局的同时，公司不断拓展产品阵列，推出以太网交换芯片等新产品线。以太网交换芯片是交换机的核心部件，基于公司技术优势和成本优势，以及广阔的国产替代空间，根据公司预测，交换芯片产品2023年营收预计超2亿元，约占公司营业收入30%。 公司技术背景雄厚，重视研发投入。以太网物理层芯片为数模混合芯片，研发壁垒高，公司实控人欧阳宇飞、史清均拥有多年芯片行业深厚积累，董事长史清兼任公司首席技术官，公司还另有核心技术人员三人，技术背景雄厚。2022H1，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达26.45%，显示公司对研发的高度重视。 IPO募投项目重点建设车载、网通以太网芯片项目，有望抓住未来发展机遇。本