以太网芯片国产之光，车规成长空间广阔

国内以太网物理层芯片龙头，产品全面覆盖下游众多头部客户。裕太微成立于2017年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规、工规、车规等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，并开拓了普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等诸多下游知名客户。 产品放量，经营向好，关注新品迭代。2022年前三季度公司实现营收2.99亿元，已超2021全年营收。2022H1，公司扣非后归母净利润965.28万元，实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升。公司毛利率不断提升，2022H1公司销售毛利率进一步提升至47.00%。从产品端看，整体毛利率提升系占比较高的工规级产品在2022H1毛利率上升所致。 以太网芯片不可或缺，市场空间大。高垄断格局下，国产替代空间广。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片，受益于近些年数据量的爆发式增长，市场规模亦不断增长。同时5G、Wifi6、物联网、人工智能等的发展都将带来更多以太网传输需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。同时，以太网芯片市场呈现高垄断格局，头部厂商占据绝大部分份额，中美贸易摩擦背景下，国内芯片设计厂商亟需突破，同时也享受广阔国产替代空间。 初生已现锋芒，多款产品性能比肩国际巨头。募投扩产研发助力长久发展。尽管公司成立时间相比国际巨头较短，但凭后来者居上之魄力与决心，公司产品研发突飞猛进，多款产品比肩国际巨头主流产品。同时我们也能看到公司仍有众多已在研发及测试中的新品，性能达国际先进水平。研发系IC设计企业之核心，公司在售的多款产品已证明公司强大的研发实力，同时公司也将凭借此次募投资金注入发展强劲动力，再登高楼。 我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。同时公司研发能力出色，能准确匹配市场需求及时推出对应产品，从而带动营收实现快速增长，建议当前阶段重点关注公司新品推出。 盈利预测及投资建议。我们看好公司的未来发展，预计2022/2023/2024年公司实现营收4.08/7.36/9.45亿元 ， 对应增速60.5%/80.4%/28.4%。预计2022/2023/2024年公司实现归母净利润0.02/0.38/0.94亿元 ， 对应增速491.6%/2000.2%/147.1%。预计2022/2023/2024年对应PS依次为46.4/25.7/20.0x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品研发不及预期，下游需求不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国内领先的以太网芯片厂商，业绩高速增长 1.1专注以太网芯片，产品类别不断扩充 裕太微成立于2017年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规、工规、车规等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，并开拓了普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等诸多下游知名客户。 图表1：公司发展历程 公司目前的产品主要为百兆、千兆的单口及多口以太网物理层芯片，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。 图表2：公司产品分类 以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施。因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。当前公司的以太网芯片主要应用于通讯、智能装备、工业控制、监控设备、汽车电子等领域。 图表3：公司产品应用领域 1.2股权结构稳定，管理层产业背景丰富 公司股权结构清晰稳定。本次发行前，公司创始人史清和欧阳宇飞分别直接持有公司16.55%和12.24%的股份，并通过公司员工持股平台瑞启通间接持有公司股份。同时史清和欧阳飞宇、唐晓峰等构成一致行动人，合计持有公司49.34%的股份，股权结构稳定。华为100%控股的私募股权投资基金哈勃科技持有公司9.29%的股份，为一致行动人外的第一大持股比例。此外公司还有诸多客户持股。 图表4：公司股权结构图（发行前） 公司当前共有4家子公司，2家分公司，并在苏州及上海两地设有研发中心，以便公司的研发运营和业务开拓。 图表5：裕太微子公司及分公司业务情况 公司本次发行前董事会共有7名董事，其中公司创始人史清担任董事长兼首席技术官，创始人欧阳宇飞担任董事兼总经理。公司管理层产业背景丰富，创始人史清曾任职高通等公司研发岗位，创始人欧阳宇飞曾任职士兰微等国内芯片设计公司岗位。公司董事唐晓峰早年曾任职上海汽车集团股份有限公司技术中心担任整车工程部工程师等职务，近些年转至私募股权投资领域背景丰富。管理层深厚的产业背景将助力公司把握机遇、开发产品，实现快速发展。 图表6：公司部分高管履历 1.3产品放量，经营向好，关注新品迭代 产品逐步放量，营收高速增长。2019年，公司收入规模较小，主要系公司主要产品尚处于研发和测试阶段，还未形成较大规模量产和销售。2020年、2021年，随着公司产品逐渐成熟、市场拓展取得明显成效，营业收入大幅增长。2022年前三季度公司实现营收2.99亿元，已超2021全年营收。具体对公司芯片产品营收进行拆分，公司准确把握以太网物理层芯片下游应用的快速发展和日渐迫切的国产替代需求，所推出产品凭借稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。同时，车规级产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售，未来将有望成为公司营收新的重要增长点。 图表7：公司营业收入 图表8：芯片产品营收拆分（万元） 2022H1，公司扣非后归母净利润965.28万元，实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致，但由于公司部分产品在2022H1的量产流片因疫情原因推迟回片，该等产品在2022H2回片后将发生大额流片费用，且公司为加速丰富产品结构，扩大研发人员规模，公司研发费用预计大幅上涨，公司预计2022全年仍将小幅亏损。我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。 图表9：公司扣非归母净利润 图表10：公司研发费用 公司整体毛利率不断上升，主营业务芯片产品毛利率呈上升趋势。2020年芯片业务毛利率有所下滑，系公司商规级产品处于市场推广早期，公司使用优惠价格导入市场，导致整体毛利率下行。具体从各个产品来看，占比较高的工规级产品在2022H1毛利率上升达到45.05%。原因在于公司根据市场供需情况适当提高了工规级产品售价，并通过成本优化进一步降低单位成本，带动产品毛利率提升。同时公司多口千兆产品销售比例上升，也带动工规级芯片产品毛利率进一步上升。各个产品毛利率在2022H1均实现不同程度的增长。 图表11：整体毛利率 图表12：各产品毛利率 公司期间三费金额合计分别为1107.52万元、1487.04万元、2915.84万元和2411.03万元，占营业收入比例分别为835.09%、114.82%、11.48%和12.57%。2019年至2020年，公司期间费用率较高，主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小。 自2021年开始，随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。 图表13：各项费用及费用占比情况 二、以太网芯片不可或缺，市场空间大 2.1以太网芯片：万物互联之基石 以太网 以太网（Ethernet）是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备间的通信传输。经历40多年的发展，以太网已具备技术成熟度高、带宽高、标准化程度高以及成本低等诸多优势，已成为当今应用最普遍的局域网技术，广泛覆盖家庭网络、用户终端、运营商网络、企业以及园区网、大型数据中心和服务提供商等众多领域，是万物互联的基础。 图表14：以太网应用领域 以太网传输介质 以太网发展至今，按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。 光纤：具有传输损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线通讯传输，应用场景涵盖电信运营商和数据中心等。但光纤缺点在于质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。 铜双绞线：优势在于机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输“最后一百米”的最优方案。随着PoE供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因而铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。 图表15：不同以太网传输介质比较 以太网自1973年诞生后的前30年间接连发展出了 10M 、 100M 、 1000M 、10GE、40GE、100GE 6种以太网速度标准，近年来下游应用需求日益多样化，以太网速率打破了以10倍提升的惯例，2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE等新的以太网速率标准应运而生。 图表16：以太网技术发展路线图 以太网物理层介绍 OSI七层网络模型是一个开放性的通信系统互连参考模型，其意义在于建议所有公司使用该模型来规范控制网络。从硬件视角看，以太网接口电路主要由MAC控制器和物理层接口PHY两大部分构成，对应OSI里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。 图表17：OSI七层网络模型 以太网物理层芯片 以太网物理层芯片是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域。同时，以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分，通过与数据链路层芯片配合或集成来实现更高层的网络交换。 工作原理： 以太网物理层芯片系以太网传输的物理接口收发器，通过接口与MAC进行数据交换。定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等。 （1）当设备向外部发送数据时：MAC通过MII/RGMII/SGMII接口向以太网物理层芯片传输数据，以太网物理层芯片在收到MAC传输过来的数据后，将并行数据转化为串行流数据并进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去。 （2）当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，通过解码得到数据，经过接口传输到MAC。 图表18：以太网物理层芯片原理 以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。以太网物理层芯片中包含高性能SerDes、高性能ADC/DAC、高精度PLL等模拟前端设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等离散信号处理设计，因而芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。其中： 模拟电路：实现模拟信号与数字信号之间的转换。 数字电路：负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。 图表19：以太网物理层芯片各个模块功能 2.2