深度研究：国产以太网物理层芯片引领者，逐步突破国际巨头垄断市场

裕太微（688515）深度研究 / 国产以太网物理层芯片引领者，逐步突破国际巨头垄断市场 / 2023年02月27日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【投资要点】 国产以太网物理层芯片引领者，产品布局完善。自2017年成立以来，公司始终坚持以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性和国产化为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合应用需求； 高度重视研发和创新，打入国际巨头垄断市场。公司不断加大投入并坚持自主研发，实现了境内以太网物理层芯片产品技术突破，逐步与各领域龙头企业达成合作关系。公司百兆、千兆以太网芯片产品在性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱等国际巨头同类产品的替代，已通过国内知名客户认证并实现大规模出货，客户基础持续扩大，打入被国际巨头长期主导的市场，并且尚处于快速成长初期； 车载以太网芯片布局有望带动公司业绩快速增长。车载以太网芯片开发与产业化项目是公司本次募集资金重点布局项目之一，公司经过多年累积，在物理层和网络层以太网芯片领域形成了多项核心技术，车载项目涉及研发产品的各项功能配置在技术上体现了国内先进芯片研发技术的水平，有助于公司提升其在车载以太网芯片领域的产业价值。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，公司募投重点布局车载以太网芯片，有望带动公司业绩爆发，稳固公司在行业的领先地位。 【投资建议】 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.15/6.41/9.27亿元，对应增速分别为63.35%/54.41%/44.58%，归属母公司净利润分别为 -0.11/0.43/1.16亿元，对应增速分别为-2273.82%/492.37%/170.31%，公司正处于快速成长初期，未来可拓展领域较多，首次覆盖给予“增持”评级。 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 证券分析师：夏嘉鑫 证书编号：S1160523020001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 相对指数表现 2.20% -3.06% -8.32% -13.58% -18.84% -24.10%2/10 裕太微沪深300 基本数据 总市值（百万元)17737.60 流通市值（百万元)4039.49 52周最高/最低（元）268.00/211.37 52周最高/最低（PE）1459.90/1324.11 52周最高/最低（PB）68.54/62.17 52周涨幅（%）-4.63 52周换手率（%）192.61 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 254.09 415.06 640.91 926.63 增长率(%) 1861.93% 63.35% 54.41% 44.58% EBITDA（百万元） 8.01 -8.32 50.30 104.15 归属母公司净利润（百万元） -0.46 -10.98 43.08 116.44 增长率(%) 98.85% -2273.82% 492.37% 170.31% EPS(元/股) -0.01 -0.14 0.54 1.46 市盈率（P/E） — — 400.23 148.06 市净率（P/B） — — 8.70 8.22 EV/EBITDA — — 314.30 152.80 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1、关键假设 随着公司新产品不断研发与市场国产替代的迫切需求，公司出货量将不断增加，并取得更高的市场份额。此外，车载百兆以太网物理层芯片产品即将放量出货，车载千兆以太网物理层芯片也将同步开售，随着车载以太网物理层芯片行业景气度不断提升，将带动公司业绩迎来大增长。我们预计公司商规级芯片产品方面2022/2023/2024年营收增速为49.40%/49.25%/32.96%，毛利率为39.96%/47.17%/50.63%，逐年稳步提升;工规级芯片产品方面2022/2023/2024年营收增速为71.04%/6.03%/14.61%，由于22年工规级芯片新品上市，带动营收大增，23-24年营收保持稳定增加，三年毛利率分别为43.05%/54.59%/57.24%;车规级芯片产品方面由于基数较小，营收增速较大，2022/2023/2024年营收增速为749.84%/172.55%/256.26%，毛利率为43.13%/45.60%/51.31%；晶圆产品方面2022/2023/2024年营收增速为127.80%/-34.50%/38.89%，三年毛利率假设维持为58%，22年由于下游客户需求增加，公司晶圆产品出货量增加较多，23-24年预计恢复平稳。 2022-2024年，公司交换芯片、网卡芯片等新产品系列逐步实现销售，由于公司交换芯片具有技术和成 本优势，公司已有良好的客户基础并且交换芯片市场空间巨大，以太网交换芯23年开始将迎来大规模销售， 2023年收入预计将超过1亿元，是与当年业绩相关的关键假设之一。鉴于22年公司网卡芯片与交换芯片刚开始销售，基数尚小，我们预计公司网卡芯片方面2023/2024年营收增速为644.22%/110.75%，2022/2023/2024年毛利率为29.83%/36.45%/39.80%；交换芯片产品方面2023/2024年营收增速为 7361.54%/78.09%，2022/2023/2024年毛利率为14.31%/22.71%/23.36%；公司其他业务营收占比逐步减小。 2、创新之处 我们认为以太网物理层芯片模块众多，研发难度很大，具有极高的行业技术壁垒，而公司经过技术与人才的不断积累，已形成多项应用于以太网物理层芯片的核心技术，公司部分产品在性能和技术指标上已基本实现对国际龙头同类产品的替代；在半导体产业博弈升级之时，国内客户迫切希望实现以太网物理层芯片的国产替代，有助于公司不断扩大市场份额。此外车载以太网物理层芯片行业景气度不断提升，市场规模即将爆发，公司IPO募投重点布局车规级产品未来将带动公司业绩呈现跨越式增长。 3、潜在催化 1、半导体产业博弈升级，而以太网芯片市场目前主要被境外厂商占据，高端以太网芯片自给率非常低，国内市场迫切希望国产芯片能够自主安全可控，为以太网芯片行业实现进口替代提供了良机； 2、公司以太网交换芯片、网卡芯片等新产品系列于22年开始逐步实现销售，由于公司交换芯片具有技 术和成本优势，公司已有良好的客户基础并且交换芯片市场空间巨大，以太网交换芯片23年开始将迎来大规模销售，带动公司业绩提升； 3、2021年-2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级的增长，公司募投重点布局车载以太网芯片，有望带动公司业绩爆发，稳固公司在行业的领先地位。 【风险提示】 国际贸易争端加剧； 市场竞争格局恶化； 新产品研发或产线量产能力不达预期。 正文目录 1.公司概况：国内以太网物理层芯片稀缺供应商6 1.1.年轻国产以太网物理层芯片企业，成立后快速发展6 1.2.哈勃科技为股东，实际控制人及一致行动人持大部分股权7 1.3.管理层技术背景雄厚，公司研发实力强劲8 1.4.产品应用范围覆盖广泛，可满足多场合需求9 1.5.营收快速增长，毛利率趋于稳定10 1.6.持续加大研发力度，研发费用逐年增长14 2.行业趋势：以太网速率持续迭代，公司逐步突破14 2.1.以太网发展历程悠久，是万物互联的基石14 2.2.以太网传输介质及速率持续演进16 2.3.以太网物理层芯片为复杂数模混合芯片系统17 2.4.以太网物理层芯片市场广阔19 2.5.公司以太网芯片产品应用广泛19 2.5.1.通讯网络设备稳定增长20 2.5.2.消费电子市场规模保持快速增长22 2.5.3.智能工厂建设提升工业自动化市场规模22 2.5.4.车内通信架构逐渐向以太网升级23 3.竞争格局：境外企业高度垄断，国产替代蓄势待发24 3.1.国际龙头积累深厚，领先优势明显。24 3.2.以太网物理层芯片市场基本被国际巨头占据24 3.3.公司高度重视研发和创新，打入国际巨头主导的市场26 3.4.国际贸易争端加剧，公司本土化优势凸显27 4.成长空间：车载以太网有望助力公司业绩爆发28 4.1.汽车智能化和电动化推动车载以太网技术发展28 4.2.车载以太网逐步成为汽车主流趋势29 4.3.公司车载以太网物理层芯片有望放量30 4.4.募投项目重点布局车规市场，稳固公司行业领先地位32 5.盈利预测与投资建议33 6.风险提示35 图表目录 图表 1：裕太微发展历程........................................... 6 图表 2：裕太微股权结构（发行前）................................. 7 图表 3：公司持股平台结构（截至2022年6月30日）................. 8 图表 4：公司员工结构情况（人数）................................. 9 图表 5：公司员工受教育程度情况（人数）........................... 9 图表 6：公司产品应用领域......................................... 9 图表 7：公司主要产品类别........................................ 10 图表 8：公司2019-2022Q1-Q3营业收入（百万元）................... 11 图表 9：公司2019-2022Q1-Q3归母净利润（百万元）................. 11 图表 10：公司2019-2022H1主营业务营收结构....................... 11 图表 11：公司2019-2022H1工规级芯片产品拆分营收（百万元）....... 12 图表 12：公司2019-2022H1商规级芯片产品拆分营收（百万元）....... 12 图表 13：公司2019-2022H1百兆车规级芯片产品营收（万元）......... 12 图表 14：公司2019-2022H1晶圆产品营收（万元）................... 12 图表 15：公司2019-2022H1各芯片产品毛利率情况................... 13 图表 16：公司2019-2022H1工规级芯片毛利率情况................... 13 图表 17：公司2019-2022H1商规级芯片毛利率情况................... 13 图表 18：公司2019-2022H1研发费用情况（万元）................... 14 图表 19：公司2019-2022H1各项费用率情况......................... 14 图表 20：以太网应用分为5个大类................................. 15 图表 21：以太网各应用领域具体内容............................... 15 图表 22：以太网发展路线图....................................... 16 图表 23：以太网传输介质的IEEE标准制定情况...................... 17 图表 24：OSI七层网络模型................