国产以太网物理层芯片龙头，万物互联勾勒成长新曲线

国产以太网物理层芯片领军者，五年打磨成就行业领先。裕太微电子成立于2017年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，主营产品为以太网物理层芯片，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现多速率、多端口以太网物理层芯片大规模销售的供应商。根据公司公告，公司2021、2022年营业收入分别为2.54亿元与4.03亿元，同比增长1681.93%与58.61%。我们预计随着以太网物理层芯片下游应用场景的不断扩展以及公司自身产品不断迭代，公司业绩将迎来飞速发展。 数据爆发式增长带动万物互联需求，勾勒以太网物理层芯片成长新曲线。以太网物理层芯片（PHY）是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一，位于OSI网络模型的最底层，能够实现模拟信号与数字信号的转换，具有复杂的数模混合特性。 根据IDC的统计，全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB，海量数据将带动万物互联需求快速增长。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一，能够广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、工业控制等众多市场领域，随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。 根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。 车载以太网蓬勃兴起，ADAS驱动未来成长空间。随着汽车智能化和电动化浪潮的兴起，以及ADAS和车联网的发展，车内通信架构逐渐向以太网升级。相较于传统的车载网络和传统的以太网芯片，车载以太网均具备性能和成本等诸多优势，也可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求。未来随着以太网通信向ADAS等车载系统中逐步渗透，单车以太网端口数将快速提升，车载PHY芯片需求迫切，亟待发展。根据Mouser数据，包含了PHY芯片和交换芯片的国内车载以太网芯片的市场规模预计将于2025年达到293亿元。 公司产品性能比肩国外巨头，逐步向交换/网关芯片开拓。国外公司几乎垄断全球以太网物理层芯片市场，2020年全球以及中国大陆以太网物理层芯片市场CR5分别达到91%与87%。公司凭借多年技术积累，已形成高性能SerDes技术、高性能ADC/DAC设计技术、低抖动锁相环技术等10项应用于以太网物理层芯片的核心技术，成功进入知名厂商供应链。公司产品性能比肩国外巨头，多数产品优于国际竞争对手或与其相当，同时基于自主产品的物理层IP研发交换、网卡芯片产品，具备适配性、兼容性、可靠性等方面优势，未来有望受益于通信技术发展与企业信息化深入，在新的领域迎来快速放量。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入为4.03/7.18/9.91亿元，对应当前PS倍数为25.26/14.18/10.27。考虑到公司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业，兼具稀缺性与成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏未达预期风险；市场竞争风险；产品开发风险 股票数据 1.裕太微：国产以太网物理层芯片领军者 1.1.公司发展历程：五年打磨成就行业领先 裕太微电子是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现多速率、多端口以太网物理层芯片大规模销售的供应商。公司成立于2017年，成立以来专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性和国产化为目标。在经过17、18两年的蛰伏后，公司于2019年率先推出应用于汽车内通信的以太网物理层芯片产品“车载百兆以太网物理层芯片”，此外还包括应用于消费及工业领域通信的“百兆低功耗以太网物理层芯片等产品。公司将继续以太网物理层芯片作为市场切入点，坚持芯片产品不断迭代创新。 图1：公司业务发展与重大事宜一览 公司专注于高速有线通信芯片的研发，主营产品为以太网物理层芯片，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。 公司以太网物理层芯片按照下游应用可分为工规级、商规级与车规级，按照类别可分为百兆芯片与千兆芯片，从营收占比上看，公司工规级与商规级千兆芯片2022年H1营收占比分别为58.46%与23.49%，占据主要地位。 销售模式方面，公司主要采用“经销模式为主，直销为辅”模式。2019-2021公司经销占比分别为22.69%、51.18%与76.95%，2022年H1经销占比为78.63%，总体呈上升态势。通过采取经销模式，公司一方面能够通过经销商渠道开发新客户，降低风险，另一方面通过经销商的技术资源及时为客户提供服务，了解应用状况。 图2：公司产品出货占比 图3：公司经销与直销占比 1.2.实控人具有高通背景，核心技术人员经验丰富 公司无控股股东，创始人具有高通背景，已获华为投资。公司实际控制人为欧阳宇飞与史清，前者曾于2011-2013年担任高通以太网事业部高级经理，后者曾于2007-2017年担任高通研发总监。股权方面，公司第一大股东为史清，持股比例12.41%，其余股东为苏州瑞启通、欧阳宇飞、哈勃科技、李海华与唐晓峰，分别持有公司10.14%、9.18%、6.97%、6.21%与5.28%，其中欧阳宇飞与史清各持有苏州瑞启通12.05%与11.39%的股份。整体而言，公司实控人欧阳宇飞、史清及其一致行动人瑞启通、唐晓峰合计控制公司37.01%的股份。 公司核心技术人员具有多年研发经验。公司核心技术人员分别为史清、张棪棪、刘亚欢与车文毅。史清为公司创始人之一，目前担任公司首席技术官，主要负责公司产品战略规划和研发管理工作。张棪棪、刘亚欢与车文毅三人分别担任公司数字设计总监、算法设计总监与模拟电路设计总监，从业时间均超过15年以上，具有丰富的行业经验。 图4：公司股权架构图（截止至2023/4/14） 表1：公司核心技术人员简介 1.3.公司业绩持续增长，费率趋于稳定 从0到1，公司业绩稳步向上。营业收入方面，2019年公司产品处于研发和工程样品测试阶段，尚未大规模生产，故该年营业收入不高。自2020年下半年开始，公司逐步与行业领先客户达成合作关系，产品也随之放量。根据公司2022年业绩快报中的披露，2022年公司实现营业收入4.03亿元，同比增长58.61%。 归母净利润方面，由于公司成立时间短，前期需要大额的研发投入以保证技术积累与产品开发，故公司2019-2022年归母净利润为负，但整体而言归母净利润自2021年以来亏损在逐年减少。 图5：公司营业收入情况 图6：公司归母净利润情况 毛利率稳步增长中。公司主营业务毛利率逐年上升，2019-2021年毛利率分别为22.3%、25.4%与34.1%，2022年上半年公司毛利率实现进一步增长，达到47.0%。与国际上具有行业主导优势的龙头企业相比，公司毛利利率虽然偏低，但差距正逐步缩小。展望未来，随着公司产品线的丰富，2.5G PHY产品、车载千兆产品、车载交换产品、新一代千兆产品等多类产品的持续推出及迭代，公司毛利率将进一步提升。 工规级芯片方面，2019年由于公司工规级只有百兆产品实现小规模销售，当期毛利率较高，随后趋于稳定，千兆产品由于公司2021年拓展市场的需要，毛利率有所波动。整体而言，随着千兆产品在公司工规级芯片中出货比例的提升以及市场供需关系变动下公司降本措施的完善，公司工规级芯片毛利率将趋于稳定。 商规级芯片方面，受各年产品结构影响，毛利率波动较为剧烈。百兆产品方面，2019年与2020年由于产品出货结构以及公司市场策略的原因，毛利率波动剧烈。2021年后随着产品成功导入以及高毛利产品销售份额的提升，百兆产品毛利率稳步提升。千兆产品方面，2019年属于量产初期，成本高，故毛利率为负。 之后随着产品量产以及新一代千兆产品的推广，带动毛利率大幅提升。 车规级芯片方面，公司车规级芯片产品性能优越且目前尚处于推广早期，故产品毛利率较高，2020年-2022年H1公司车规级芯片毛利率分别为39.72%、45.48%与45.98%。 晶圆方面，公司2019-2021晶圆的毛利率分别为11.24%、20.48%与35.08%，2022年上半年毛利率为64.63%。公司晶圆产品毛利率呈上升趋势主要系毛利率相对较高的千兆晶圆产品销售占比逐年上升所致。 图7：公司毛利率情况 图8：公司工规级产品毛利率 图9：公司商规级产品毛利率 图10：公司毛利率与可比公司间对比 公司费用率逐步下行，研发费用逐年上升。公司2019-2021年整体费用率为2304.5%、362.8%与37.6%，2022年前三季度整体费用率为44.0%。2019年至2020年，公司期间费用率较高，主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小。2021年后随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。研发费用方面，公司研发费用呈逐年上升态势，随着公司研发成果实现产业化，公司未来有望保持研发费用绝对值增长的情况下，研发费用率逐步回落。 图11：公司费率情况 图12：公司研发费用情况 1.4.募投项目脉络清晰，公司综合实力有望提升 公司募投项目主要涉及更高速率以太网芯片的开发以及相关技术的研发储备。 以太网作为应用最广泛的局域网传输技术，在传输可靠性、稳定性等方面具有明显优势，随着国内下游人工智能、5G、物联网等新兴技术的发展，以太网芯片需求不断提升。公司通过募投项目一方面推出性能更佳、质量更高的产品以满足市场需要，提升公司综合竞争能力，另一方面通过对行业前沿技术进行深入研究持续提升公司整体的研发能力，不断增强技术储备并提升技术实力，为公司长远发展奠定坚实的基础。 表2：公司募集项目情况 2.以太网物理层芯片：万物互联勾勒成长新曲线 以太网是指符合IEEE 802.3标准的局域网（LAN）产品组。IEEE 802.3是一组电气与电子工程师协会(IEEE)标准，用于定义有线以太网媒体访问控制的物理层和数据链路层，同时说明子配置以太网网络的规则以及各种网络元件如何彼此协作。以太网支持多台计算机通过一个网络连接，也可根据需要扩展和覆盖新设备。目前，以太网是全球最受欢迎，使用范围最广泛的网络技术。 表3：以太网应用领域 以太网传输速率要求不断提升。根据以太网联盟2022年发布的RoadMap，以太网各个应用场景对于传输速率提出了新的要求，例如移动通信基站、云计算领域的数据中心对数字通信电缆传输速率要求已达到400Gbps， 并向800Gbps-1.6Tbps发展。以太网自诞生后接连发展出了 10M 、 100M 、 1000M 、10GE、40GE、100GE6种以太网速度标准，近几年为了适应应用的多样化需求，以太网速率打破了以10倍为来提升的惯例，开始出现2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE等6种新的以太网速率标准。 以太网传输介质以光纤和铜双绞线为主。光缆在长距离数据传输上具有传导损耗低、传输距离远、传输速率高等性能优势，对铜双绞线形成了一定的替代效应。而在万物互连等短距离应用上，铜双绞线拥有较强的竞争优势：1）光纤质地较脆，机械强度低，弯折能力差，铜双绞线在此方面具有较强优势；2）光缆传输需要大量光电转换器，成本高于铜双绞线，同时冷却需求也高于铜双绞双绞线；3）铜双绞线没有时延问题，可靠性强于光纤；4）铜双绞线相比光纤具有PoE供电优势。 图13：以太网技术标准发展图 图14：不同对数双绞线的连接速率发展 表4：部分以太网物理层标准 以太网物理层芯片（PHY）是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一。通信芯片分有线与无线通信两类，其中有线通信以以太网为主流技术。以太网物理层芯片位于OSI网络模型的最底层，能够实现模拟信号与数字信号的转换，并通过MII/RGMII/SGMII接口设备与FPGA、MCU、CPU等设备的媒体访问控制器（MAC）进行数据交互。 以太网物理层芯片具有复杂的数模混合特性，包含模拟电路与数字电路，其中模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换，数字电路