首次覆盖报告：高性能空滤隐形冠军，新赛道开拓未来可期

家电空滤国内龙头，发力新能源汽车开启多重成长线。公司成立于1992年，长期致力于空气治理领域核心部件的研发、生产与制造，公司的发展阶段大致可分为全国化、国际化、资本化三个阶段：全国化阶段(1992-2005)公司乘新风空调市场东风，扩大规模迅速崛起；国际化阶段(2005-2015)公司掘金海外市场，成长为国际一流品牌；资本化阶段(2015-至今)，公司开拓交通运输市场高端产品，打开长足发展空间。 家电空滤基本盘稳健，长期潜力不俗。国内市场方面：我国家用空调行业进入稳定发展阶段，保有量仍有提升空间，存量空调的更新换代正释放更多消费需求。随着消费者对于健康空气的认知不断深化，新风空调、清洁电器等需求正高速提升。海外市场方面：东南亚与印度市经济增长潜力强大、Statista数据预测，2023-2028年东南亚地区及印度空调销售额CAGR将分别达到11%与18%。 公司深耕空滤技术30余年，坚持以创新研发为基石，构筑起空滤产品的技术护城河。目前公司已掌握“高过滤效率+低阻力”核心技术，对比市面产品性能领先，同时创新性研发出抗病毒、抗菌等功能型过滤材料，契合行业“大健康”趋势。此外，公司合作全球家电龙头企业，客户资源优质，出海经验丰富，设立日本、泰国子公司，日本研发中心及泰国生产中心，可实现客户就近配套供应，有望受益于东南亚及印度家电市场的高速成长，实现基本盘业务稳健发展。 交通运输领域持续开拓，汽车与航空多场景覆盖。新能源汽车空滤方面，相比于传统燃油车，新能源汽车取消发动机，前舱布置空间增加，为空气过滤系统预留出足够的安装和操作空间，也要求空调滤芯配置升级以提高车载空气质量，此外，新能源汽车空气过滤系统与消费者用户体验息息相关。汽车空滤产品与家电空滤技术同源，公司具备深厚的技术积累，可通过技术迁移实现对高性能汽车空滤产品的创新研发，并与 3M 在汽车过滤器产品上合作多年。公司还开发出新一代HEPA高效复合空气过滤器，能够在2分钟内有效去除粉尘、花粉、有害气体、异味和有害微生物。未来公司有望在HEPA过滤器领域实现国产替代，新能源汽车行业的高速发展有望带领公司开启第二成长曲线。航空空滤方面，公司合作中国商飞开发ARJ21、C919飞机空滤系统，未来有望持续受益于民航产业链。 投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为8.08、10.74和13.83亿元，同比增速分别为11.5%、32.9%和28.7%；归母净利润分别为0.72、1.01和1.34亿元，同比增速分别为46.8%、39.6%和32.5%，对应PE为27、19x和14x。考虑公司家电空滤业务增长稳健，新能源汽车及航空航天空滤业务高速成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能建设及爬坡不及预期的风险；客户验证进度不及预期的风险； 汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1双轮驱动：传统业务利润稳定，第二成长属性驱动业绩增长 1.1坚持国内国际双市场战略，聚焦空气净化多行业全场景 金海高科成立于1992年，长期致力于空气治理领域核心部件的研发、生产与制造，公司的发展阶段大致可分为全国化、国际化、资本化三个发展阶段： 全国化(1992-2005)：乘新风空调市场东风，扩大规模迅速崛起。金海的品牌之路始于1992年，金海高科前身为成立于1995年的浙江诸暨金海三喜空调网业有限公司。1995-2003年，公司逐步成立了诸暨、上海、珠海、天津分公司。在家用空调产品需求不断增长、清洁电器持续涌现的大背景下，公司把握发展机遇，发挥规模优势主力，布局全产业链环节，2004年获国家重点高新技术企业称号。 国际化(2005-2015)：建设国际一流品牌，掘金海外市场。2005年投资设立金海三喜（泰国）有限公司，开启东南亚全新布局。同年，公司与美国 3M 公司在汽车空气过滤领域开始合作。2007年金海高科进入日本市场，成立日本金海环境株式会社。凭借世界领先的滤材研发技术和高质量服务，公司与国内外行业众多知名品牌建立了稳定的合作关系。迄今公司销售网络已遍及日本、泰国、韩国、印度、美国、比利时、澳大利亚等全球多个国家和地区。 资本化(2015-至今)：开拓交通运输市场高端产品，打开长足发展空间。2015年，公司成功在上交所上市，从此走向资本化并发力高端市场。2017年日本金海在静冈设立研究所，以更高端材料为切入点，布局前端技术开发。2021年，公司的飞机循环过滤器顺利通过AS9100D航空质量管理体系认证。2022年，公司新增新能源汽车概念，将过滤器下游应用向新能源汽车领域渗透。2023年上半年公司实现了向国际某头部新能源车企的稳定供货。公司始终专注于细分市场，凭借强劲创新力以及核心关键技术，已成为空气过滤行业排头兵。 图1：公司穿越经济周期，经历三个阶段稳步前行 产品聚焦空气净化相关产品及空净耗材市场，下游应用场景广泛。公司产品广泛布局于家用/商用空调、空气净化机、厨房电器、清洁电器、汽车/航空空调过滤系统、新风系统等领域。公司核心业务包含空调风轮及周边产品、空调过滤网及网板、过滤器三大板块： （1）空调风轮及周边产品：空调风轮分离心、贯流、轴流、涡轮等具体产品，其工作原理为通过风叶旋转带动空气流动，实现内外冷热空气交换。产品具备低风阻、高效率、噪声小、寿命长的特点，应用于不同类型的空调、空气净化机等家用/商用电器。 （2）空调过滤网及网板：空调过滤网分为常规过滤网和功能过滤网，网板产品包括功能网板、高密度网板、折叠网板以及缝制网板。传统过滤网通常仅具备隔尘作用，公司经过多年发展，已研发出可抗菌、防霉、除臭的新型过滤网，具备高效净化空气的效果。 （3）过滤器：过滤器细分产品包括PM2.5过滤器、多功能过滤器、汽车过滤器、航空过滤器以及全热交换器。过滤器能有效过滤空气中的粉尘以及其它污染物，从而净化空气中的有害气体，杀灭病菌。过滤器根据效能被专业化应用于空调过滤网、空气净化器、轨道交通/汽车/轮船空气过滤设施、洁净室空气净化设备等。 图2：公司聚焦空气净化及空净耗材市场，产品矩阵丰富 1.2股权集中提升管理效能，团队优质巩固稳健经营 公司股权稳定，主要集中在丁氏家族和控股公司手中。丁宏广及其配偶丁梅英为公司实际控制人。截至2024年一季报，丁宏广、丁梅英夫妇通过汇投控股集团有限公司和浙江诸暨三三投资有限公司，分别持有公司股权的31.89%和16.30%。 公司一致行动人持股比例高度稳定，截至2024年一季报，公司一致行动人持股数量1.21亿股，持股比例51.39%。金海高科(上海)新材料研究有限公司、舟山金航航空过滤器有限公司等七家企业均为公司全资子公司。公司股权结构较为集中，促进公司经营效率和决策效率有效提升。 图3：公司股权结构稳定，丁宏广及其配偶丁梅英为实际控制人（截至2024年一季报） 管理层具有高水平教育背景和丰富管理经验。公司现任董事长、总经理丁伊可女士硕士毕业于世界五十强名校英国伦敦国王学院，具备金融专业相关背景，此前曾任职于公司财务、人事、研究院等各大主要业务部门，从基层干部岗位逐渐成长，在生产经营、企业管理、产业链打造等方面积累了丰富的实践经验，目前，公司已实现由一代创始人到二代接班人的过渡。此外，公司的核心管理团队中，取得本科及以上学历人数占60%以上，取得研究生学历人数占40%以上。公司高管人员经验丰富，职业背景多元，人员稳定。 表1：公司主要高管履历丰富，为公司未来发展注入持续动力 1.3海外营收贡献超过一半，偿债营运能力出色 客户去库导致2023年营收同比略有下滑，2024Q1盈利改善明显。公司整体营收从2018年的5.65亿元持续增长至2022年的7.89亿元，CAGR达到8.71%；2023年公司营收7.25亿元，同比下降8.13%，主要是行业竞争加剧影响导致；2024Q1公司实现营收1.89亿元，同比-8.45%，受益于下游客户积极备货，环比+29.20%。2018-2022年公司归母净利润CAGR为3.84%，2023年公司归母净利润为0.49亿元，比去年同期下降34.94%，主要原因是上年度公司战略整合、增加非经常性利润导致归母净利基数过高。2024Q1公司实现归母净利润0.19亿元，同比-6.43%，环比+211.89%。 图4：2018-2024Q1年营业收入及同比情况 图5：2018-2024Q1年归母净利润及同比情况 空调风轮与过滤网业务为公司主要营收来源。（1）空调过滤网及网板营收总额由2018年的2.84亿元增至2023年的3.02亿元，CAGR为1.21%，营收占比从2018年的50.23%逐步调整至2022年41.58%，业务比重逐渐下降。（2）空调风轮及周边产品2018年营收1.82亿元，2023年营收3.16亿元，对应CAGR高达11.72%，营收占比逐年提高，该业务营收占比从2018年的32.14%增至2023年的43.97%。（3）过滤器营收从2018年的0.66亿元增至2023年的0.84亿元，CAGR为4.97%，占比始终维持在10%左右。除过滤器外，2023年公司分产品毛利率有所回升。分产品看，2023年公司空调过滤网及网板/过滤器/空调风轮及周边产品/其他业务毛利率分别为29.03%/28.33%/22.05%/7.44%，同比分别+2.65/-3.79/+5.10/+1.32pcts。 图6：2018-2023年分业务板块营收情况（百万元） 图7：2023年公司毛利率有所回升 公司国外营收占比超50%，外销产品毛利率高于内销产品。分地区看，公司主要营收来自海外，2018-2022年海外营收分别为2.87/3.53/3.68/4.24/4.51亿元，呈现稳健增长趋势。海外营收占比始终保持在50%以上，2018-2022年对应占比为50.81%/54.46%/53.08%/56.00%/57.13%，2023年内销/外销收入分别实现3.31/3.93亿元，同比分别-2.05%/-12.92%，营收占比分别为46%/54%，外销收入下滑明显，主要系泰国分部营收下滑。毛利率方面，公司外销产品毛利率长期高于国内。 图8：2023年国外主营业务收入占比达54% 图9：2018-2023年外销产品毛利率高于内销产品 公司费用管控能力强 。2023年 ， 公司销售毛利率和净利率分别为25.22%/6.78%，24Q1分别为24.84%/9.98%， 其中销售净利率同比增长2.20pcts。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/9.38%/2.87%/0.16%，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.81%/7.24%/2.23%/0.63%，公司期间费用率管理能力较强。 图10：2018-2024Q1销售毛利率与销售净利率情况 图11：2018-2024Q1各项费用管控良好 公司短期偿债能力优秀。2018-2023年，公司流动比率稳定在2以上，24Q1公司流动比率进一步增长至3.10。公司资产变现能力较强，短期偿债能力表现出色，资产负债率总体下降，2022-2024Q1分别为24.73%/22.09%/21.83%。公司存货管理效率提高，营运能力平稳提升。2019-2023年，公司存货周转率（ TTM ）稳步提高，从2019年的3.26次增长至2023年的3.62次，2024年一季度存货周转率（ TTM ）达到6.54次，反映出公司的存货管理能力仍在持续提升。 图12：2019-2024Q1资产负债率及流动比率情况 图13：2019-2024Q1存货周转率（ TTM ）（次）情况 2家电空滤基本盘稳健，长期潜力不俗 2.1空滤产品健康功能关注提升，东南亚市场空间广阔 空气过滤器是家用电器中起过滤作用的重要功能组件。一般来说，空气过滤器采用多孔过滤材料，从通过的气流中捕集粉尘、微生物、有害物质等，从而实现对气体的净化，达到理想效果的过滤器应当具备低阻力、高效率、过滤性能持久的特点。通过空气过