掘金主题专题报告：新一轮国企改革启航，估值体系重塑正当时
2023年02月07日 新一轮国企改革启航，估值体系重塑正当时 —掘金主题专题报告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏 S1050522090001 zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹 S1050121110002 yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《聚焦制造强国战略，把握工业母机主线》2022-11-14 ▌ 政策指引：新一轮国企改革蓄势待发 2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，成效显著。2023年要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。恰逢三中全会改革节点，向改革要增长是高质量发展的必经之路，新一轮国企改革蓄势待发，红利可期。 ▌ 配置价值：国企基本面与估值面比较优势突出 基本面：截至2022Q3，央企在营收/归母净利增速优于地方国企与全部A股，同时央企/地方国企在净利率与ROE层面亦优于全部A股。 估值： 2018年以来央企动态市盈率显著低于万得全A，地方国企动态市盈率自2021年年中以来亦整体低于万得全A；分行业来看，综合、煤炭、建筑装饰等行业国企市值占比较高且国企估值折价比例较高。 ▌ 海外经验：新加坡淡马锡模式的三大启示 从中长期来看，国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平（或盈利预期）的改善，这与政策端对于国企改革的指导监督，进而提升企业自身市场竞争力密不可分。 新加坡淡马锡模式是海外国企改革的传奇，也是国内国企改革的学习榜样，有不少经验启示：一是国有资本起积极引导作用，政府由管企业转为管资本；二是灵活的商业化运作，在选择投资标的时注重经营业绩与ESG，在行业选择上逐步转向战略性新兴产业，在合适的时间点选择退出；三是高效的公司治理机制，对国有企业的人员任免、并购重组、绩效激励等日常公司治理事项作出决策意见，并基于多样的经营考核指标进行业绩评定。 ▌估值重塑：ESG、经营优化、战略转型、稳定分红 展望后续，提高上市公司的市场认同和价值实现将是国企改革的一项重要任务，可从ESG、经营优化、战略转型、稳定分红四条线索去筛选兼具高价值创造能力与高市场认可度的国有企业。 ESG：近年来政策持续推动国企践行ESG理念，涉及信披、绩效、投资等多个层面，以央企为代表的国有控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高。根据Wind ESG评价结果，央企相较地方国企ESG治理水平明显占优，建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的。 -30-25-20-15-10-505(%)沪深300策略研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 经营优化：中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向。 2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，业绩考核指标更为全面多元，且与财务指标明确对应，为国企提供了经营业绩评价的参考基准与激励标准。下阶段可重点关注“一利五率”各指标综合表现优秀或有强提升预期的国企，及2023年股权激励净利润增长目标较高的国企。 战略转型：二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键，后续从业务转型维度重点关注涉及新兴产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉足新能源等）、战略性转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同质化竞争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）的上市国企。 稳定分红：从分红维度寻找近五年来稳定分红，且股息率收益可观的国有上市企业。 ▌行业主线：关注数字经济与产业安全 数字经济：数字要素方兴未艾，数字经济战略地位显著提升，国有企业深度参与数字化转型，有望成为发展数字经济 的 “ 排 头 兵 ”， 细 分 方 向 上建 议 关 注国资云（政务云）、数字交易所、数字藏品等。 产业安全：国家安全战略地位显著提升，产业安全是重中之重，现阶段打造央国企现代化产业链链长取得阶段性成效，建议关注三大方向： 国产替代：电子中的半导体设备与材料，国防军工中的航空航天、兵器兵装，计算机中的信创，机械中的工业母机、机器人、工业气体相关国企； 能源安全：火电（积极参与新能源转型）、新能源（光伏、核能）、电力设备（电网）相关国企。 资源安全：涉及自给率低金属及稀有金属生产的相关国企。 ▌ 风险提示 （1）国企改革后续推进不及预期；（2）疫情等因素使得经济超预期下行 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 政策指引：新一轮国企改革蓄势待发 ....................................................... 5 2、 配置价值：国企在基本面与估值维度均具备比较优势 ......................................... 7 3、 海外经验：淡马锡模式的三大启示 ......................................................... 11 4、 配置线索：ESG、经营优化、战略转型、稳定分红 ............................................ 14 4.1、 ESG：央企ESG治理水平显著占优 ................................................... 14 4.2、 经营优化：“一利五率”实现“一增一稳四提升” .................................... 16 4.3、 战略转型：关注新兴战略重组、专业化整合与战投引入 ................................ 19 4.4、 稳定分红：关注股息率稳定的国企标的 .............................................. 21 5、 行业主线：关注数字经济与产业安全 ....................................................... 23 5.1、 国企改革+数字经济 ............................................................... 23 5.2、 国企改革+产业安全 ............................................................... 26 6、 风险提示 .............................................................................. 28 图表目录 图表1：2020-2022年国企改革三年行动间重要政策梳理 ...................................... 5 图表2：2021年以来国有企业利润占比稳步提高 ............................................. 6 图表3：新冠疫情爆发以来国有企业固定资产投资增速显著快于整体 ........................... 6 图表4：新一轮国企改革行动方案聚焦在科技创新等七个方面 ................................. 7 图表5：央企与地方国企营收增速显著优于万得全A整体 ..................................... 8 图表6：央企归母净利增速优于万得全A .................................................... 8 图表7：央企与地方国企净利率显著优于万得全A整体 ....................................... 9 图表8：央企与地方国企ROE显著高于万得全A整体 ......................................... 9 图表9：2018年以来央企pe_ttm显著低于地方国企与万得全A ................................ 10 图表10：国企市值占比较高且国企折价比例较高的行业是综合、煤炭、建筑装饰 ................ 10 图表11：淡马锡成立之初持有的企业以涉及民生重要领域的国企为主 .......................... 11 图表12：淡马锡基金组合近20年股东回报率年化达+8.6% .................................... 12 图表13：淡马锡采用政府、国资运作平台、投资企业的分离型治理架构 ........................ 12 图表14：从长时间维度来，淡马锡投资标的由传统公用事业性质行业逐步转向新兴产业 .......... 13 图表15：相较新增投资，淡马锡投资标的退出比例也相对较高 ................................ 14 图表16：近年来政策持续推动国企践行ESG理念 ............................................ 15 图表17：从Wind ESG分布来看央企相较地方国企与民企的评级更高 ........................... 15 图表18：Wind ESG评分较高的国企个股及对应分项评分 ...................................... 16 图表19：2019年以来央企经营指标体系不断优化 ............................................ 17 图表20：“一利五率”对应财务指标与具体含义 ............................................ 17 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表21：2022年国企股权激励次数占比有所下行 ............................................ 18 图表22：2022年国企股权激励股数同比出现明显下行 ........................................ 18 图表23：2023年实施股权激励计划且净利润目标相较21年两年复合增速较高的国有企业 ......... 18 图表24：2022年国企并购重组占比有所下行 ................................................ 19 图表25：2022年国企并购重组交易额明显下行 .............................................. 19 图表26：2022年国企引入战略投资者频次有所下行 .......................................... 20 图表27：2022年国企战略投资者获配金额同比出现下滑 ...................................... 20 图表28：2022年四季度以来公告引入战略投资者的国有企业上市公司一览 ...................... 20 图表29：2022年以来部分实行战略重组型并购国企标的一览 .................................. 21 图表30：央企与地方国企分红率要显著高于万得全A（单位:%） ............................... 22 图表31：央企与地方国企分红率要显著
