掘金主题专题报告：新一轮国企改革启航，估值体系重塑正当时
证 券 研2023年02月07日 究 报新一轮国企改革启航，估值体系重塑正当时 告—掘金主题专题报告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏S1050522090001zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌政策指引：新一轮国企改革蓄势待发 2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，成效显著。 2023年要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。恰逢三中全会改革节点，向改革要增长是高质量发展的必经之路，新一轮国企改革蓄势待发，红利可期。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《聚焦制造强国战略，把握工业母机主线》2022-11-14 策略研究 ▌配置价值：国企基本面与估值面比较优势突出 基本面：截至2022Q3，央企在营收/归母净利增速优于地方国企与全部A股，同时央企/地方国企在净利率与ROE层面亦优于全部A股。 估值：2018年以来央企动态市盈率显著低于万得全A，地方国企动态市盈率自2021年年中以来亦整体低于万得全A；分行业来看，综合、煤炭、建筑装饰等行业国企市值占比较高且国企估值折价比例较高。 ▌海外经验：新加坡淡马锡模式的三大启示 从中长期来看，国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平（或盈利预期）的改善，这与政策端对于国企改革的指导监督，进而提升企业自身市场竞争力密不可分。 新加坡淡马锡模式是海外国企改革的传奇，也是国内国企改革的学习榜样，有不少经验启示：一是国有资本起积极引导作用，政府由管企业转为管资本；二是灵活的商业化运作，在选择投资标的时注重经营业绩与ESG，在行业选择上逐步转向战略性新兴产业，在合适的时间点选择退出；三是高效的公司治理机制，对国有企业的人员任免、并购重组、绩效激励等日常公司治理事项作出决策意见，并基于多样的经营考核指标进行业绩评定。 ▌估值重塑：ESG、经营优化、战略转型、稳定分红展望后续，提高上市公司的市场认同和价值实现将是国企改革的一项重要任务，可从ESG、经营优化、战略转型、稳定分红四条线索去筛选兼具高价值创造能力与高市场认可度的国有企业。 ESG：近年来政策持续推动国企践行ESG理念，涉及信披、绩效、投资等多个层面，以央企为代表的国有控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高。根据WindESG评价结果，央企相较地方国企ESG治理水平明显占优，建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的。 经营优化：中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向。2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，业绩考核指标更为全面多元，且与财务指标明确对应，为国企提供了经营业绩评价的参考基准与激励标准。下阶段可重点关注“一利五率”各指标综合表现优秀或有强提升预期的国企，及2023年股权激励净利润增长目标较高的国企。 战略转型：二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键，后续从业务转型维度重点关注涉及新兴产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉足新能源等）、战略性转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同质化竞争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）的上市国企。 稳定分红：从分红维度寻找近�年来稳定分红，且股息率收益可观的国有上市企业。 ▌行业主线：关注数字经济与产业安全 数字经济：数字要素方兴未艾，数字经济战略地位显著提升，国有企业深度参与数字化转型，有望成为发展数字经济的“排头兵”，细分方向上建议关注国资云（政务云）、数字交易所、数字藏品等。 产业安全：国家安全战略地位显著提升，产业安全是重中之重，现阶段打造央国企现代化产业链链长取得阶段性成效，建议关注三大方向： 国产替代：电子中的半导体设备与材料，国防军工中的航空航天、兵器兵装，计算机中的信创，机械中的工业母机、机器人、工业气体相关国企； 能源安全：火电（积极参与新能源转型）、新能源（光伏、核能）、电力设备（电网）相关国企。 资源安全：涉及自给率低金属及稀有金属生产的相关国企。 ▌风险提示 （1）国企改革后续推进不及预期；（2）疫情等因素使得经济超预期下行 正文目录 1、政策指引：新一轮国企改革蓄势待发5 2、配置价值：国企在基本面与估值维度均具备比较优势7 3、海外经验：淡马锡模式的三大启示11 4、配置线索：ESG、经营优化、战略转型、稳定分红14 4.1、ESG：央企ESG治理水平显著占优14 4.2、经营优化：“一利五率”实现“一增一稳四提升”16 4.3、战略转型：关注新兴战略重组、专业化整合与战投引入19 4.4、稳定分红：关注股息率稳定的国企标的21 5、行业主线：关注数字经济与产业安全23 5.1、国企改革+数字经济23 5.2、国企改革+产业安全26 6、风险提示28 图表目录 图表1：2020-2022年国企改革三年行动间重要政策梳理5 图表2：2021年以来国有企业利润占比稳步提高6 图表3：新冠疫情爆发以来国有企业固定资产投资增速显著快于整体6 图表4：新一轮国企改革行动方案聚焦在科技创新等七个方面7 图表5：央企与地方国企营收增速显著优于万得全A整体8 图表6：央企归母净利增速优于万得全A8 图表7：央企与地方国企净利率显著优于万得全A整体9 图表8：央企与地方国企ROE显著高于万得全A整体9 图表9：2018年以来央企pe_ttm显著低于地方国企与万得全A10 图表10：国企市值占比较高且国企折价比例较高的行业是综合、煤炭、建筑装饰10 图表11：淡马锡成立之初持有的企业以涉及民生重要领域的国企为主11 图表12：淡马锡基金组合近20年股东回报率年化达+8.6%12 图表13：淡马锡采用政府、国资运作平台、投资企业的分离型治理架构12 图表14：从长时间维度来，淡马锡投资标的由传统公用事业性质行业逐步转向新兴产业13 图表15：相较新增投资，淡马锡投资标的退出比例也相对较高14 图表16：近年来政策持续推动国企践行ESG理念15 图表17：从WindESG分布来看央企相较地方国企与民企的评级更高15 图表18：WindESG评分较高的国企个股及对应分项评分16 图表19：2019年以来央企经营指标体系不断优化17 图表20：“一利五率”对应财务指标与具体含义17 图表21：2022年国企股权激励次数占比有所下行18 图表22：2022年国企股权激励股数同比出现明显下行18 图表23：2023年实施股权激励计划且净利润目标相较21年两年复合增速较高的国有企业18 图表24：2022年国企并购重组占比有所下行19 图表25：2022年国企并购重组交易额明显下行19 图表26：2022年国企引入战略投资者频次有所下行20 图表27：2022年国企战略投资者获配金额同比出现下滑20 图表28：2022年四季度以来公告引入战略投资者的国有企业上市公司一览20 图表29：2022年以来部分实行战略重组型并购国企标的一览21 图表30：央企与地方国企分红率要显著高于万得全A（单位:%）22 图表31：央企与地方国企分红率要显著高于万得全A22 图表32：近五年稳定分红且股息率中位数较高（>5%）的国企标的23 图表33：地方两会陆续公布数字经济中短期发展目标24 图表34：三大运营商22H1云业务收入增速均实现翻倍以上增长25 图表35：数字经济相关国企标的一览25 图表36：国产替代相关国企标的一览26 图表37：新旧能源相关国企标的一览27 图表38：资源安全相关国企标的一览27 1、政策指引：新一轮国企改革蓄势待发 2020-2022年国企改革三年行动成效显著。《国企改革三年行动方案（2020— 2022年）》提出了国企改革的五项目标要求：国有企业要成为有核心竞争力的市场主体，在创新引领方面发挥更大作用，在产业链供应链水平上发挥引领作用，在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用，在维护国家安全方面发挥基础性作用。 三年行动推行以来，国企改革取得了瞩目的成就，具体表现在三项制度改革更大范围落地见效，国企瘦身健体有序推进，中央企业存量法人户数大幅压减，“两非”“两资”清退任务基本完成，实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。 图表1：2020-2022年国企改革三年行动间重要政策梳理 主要内容 会议/政策 时间 2020年2月 《“双百企业”推行经理层成员任期制和契约 化管理操作指引》、《“双百企业”推行职业经理人制度操作指引》 贯彻落实党中央、国务院关于推行国有企业经理层成员任期制和契约化管理、建立职业经理人制度的决策部署。 落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工 2020年6月《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》 《关于新时代推进国有经济布局优化和结构调 图，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力 针对当前国有经济布局结构存在的问题，以深化供给侧结构 2020年11月 整的意见》 性改革为主线，聚焦战略安全、产业引领等功能，推进国有 经济布局优化和结构调整。 2020年12月《国有企业公司章程制定管理办法》为规范国有企业组织和行为，加强公司章程制定管理。 2021年1月 2021年5月 2022年3月 《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》 《关于中央企业在完善公司治理中加强党的领导的意见》 《关于加快建设世界一流企业的指导意见》、 《关于推进国有企业打造原创技术策源地的指导意见》 从工作职责、方案制定、超额利润的处置、核心骨干的激励与监管层面，指导“双百企业”“科改示范企业”率先推进相关工作，发挥引领示范带动作用。 将处理好党委（党组）、董事会、经理层等治理主体的关系，特别是将处理好党组织与董事会关系作为完善国有企业公司治理的关键。 进一步推动国有企业全面落实“两个一以贯之”，把加强党的领导和完善公司治理统一起来的同时，深入推进国有企业坚持高水平科技自立自强 对央企控股上市公司工作质量方面提出提高信息披露质量、 2022年5月《提高央企控股上市公司质量工作方案》 2022年6月《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》 2022年10月中国共产党第二十次全国代表大会 2022年11月《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》 充分发挥上市平台功能以支持主业发展、明确的ESG工作机制等工作要求。 对国有资本投资公司试点企业进行了调整优化，明确要求准确把握国有资本投资公司功能定位 促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力，推动国有资本和国有企业高质量发展，建立完善区别于党政领导干部、符合市场经济规律和企业家成长规律的国有企业人员管理机制 提出六种存量资产盘活方式，提出三项组织实施具体方案，并加强信息技术支撑、建立激励约束长效机制、确保资产盘活工作取得实效。 资料来源：国务院国资委、中国政府网、财政部等，华鑫证券研究 国有企业对经济稳增长起到了“压舱石”的作用。受疫情冲击影响过去三年我国经济增长压力较大，国有企业在稳增长层面起到了中流砥柱的作用，从利润维度，国企占全部工业企业利润占比由2020年底的15.6%提升至2022年底的19.4%,从投资维度，2022年国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比增速为10.1%，远超整体的5.1%。 图表2：2021年以来国有企业利润占比稳步提高 20% 19% 18% 17% 16%
