建筑行业专题报告：国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企

国企改革提速，建筑央国企迸发成长新动能 （1）国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向。作为“1+N”政策体系具体施工图，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》重落实、讲实效；2023年，国务院国资委对央企考核由“两利一率”逐步优化为“一利五率”、“一增一稳四提升”，较2022年考核指标新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标，更加强调效益增长质量。 （2）企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好 成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展。2022/12/30-2023/1/14，三峡集团和中交集团水利电力建设资源整合等5起央企专业化整合事件密集发生；19-22年，建筑央国企（拟）再融资总金额由28亿元增至309亿元，CAGR高达123.9%。 业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心。20-22年，A股建筑央国企股权激励13起，位列申万一级行业（2021）第7，多家企业要求（扣非）净利润CAGR超10%；建筑央国企中，中国化学、中国建筑、中国电建及中国交建曾发布股份回购计划，其目的主要在于提升公司整体价值、推动估值提升以及健全激励机制、提升员工积极性。 回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力。1）现金分红方面，地方国资委控股企业股东回报更具竞争力，2021年，8大建筑央企/4大国际工程央企/4大省级路桥国企平均现金分红比例分别17.5%/28.1%/29.3%；4大省级路桥国企中，四川路桥/安徽建工排名前2，分别由2015年14.7%/12.5%提升至40.5%/39.3%，增长迅速。2）股息率方面，以2月7日收盘市值为基准，2021年股息率：中国交通建设>中国铁建>中国中铁>中国中冶>中国能源建设 ， 分别5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4家H股建筑央企股息率超5%。稳定分红比例预期下，5家H股建筑央企或受益归母净利增长，股息率存在稳步提升空间。 国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企 （1）基本面：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时。截至2月7日收盘，SW建筑装饰一级行业PE（ TTM ）/PB（LF）分别9.7/0.9，分别处于2013年初以来23.9%/15.1%估值分位。 折价原因1：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升空间小。预期差：需求方面，逆周期调节下，投资重回高增速区间。（1）复盘看，2020年2月之后，基建固定资产投资累计增速触底回升，2022年12月达11.5%，自2017年（增速13.9%）后，全年增速首次再回两位数区间。（2）展望看，全国（大陆地区）22个省份披露23年固投增速目标，目标增速>=10%、7%-10%、<7%的省份数量分别10/ 7/ 5个，占比分别45%/32%/23%；目标增速高于2022年实际增速的省份数量15个，占比68%。 折价原因2：建筑央企应收款项及合同资产占总资产比重高，存一定风险敞口。预期差：资产结构方面，涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，敞口计提风险减少、资产端改善。2022年11月28日，证监会涉房融资新规发布后，世茂股份、绿地控股等众多涉房企业发布融资公告，新增募集资金用于“保交楼、保民生”，建筑央国企房建业务风险敞口或下降，有望带动资产负债表持续改善。 折价原因3：建筑央国企委托代理现象突出。预期差：治理结构方面，国资要求、分红率持续提升、股权激励，锚定公司中长期稳健发展。中国建筑实施股权激励计划后，业绩表现良好，2019-2021年净利润CAGR达10.9%，高于7%解锁条件； 2022年12月15日，中国交建公告《限制性股票激励计划（草案）》，为8大建筑央企中第4家实施股权激励企业。 （2）政策端：中国特色估值体系催化建筑央国企估值修复。2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，针对“建设中国特色现代资本市场”再次提及“具有中国特色的估值体系”。 （3）个股端：重视低估值绩优央国企投资机会。证监会再提中国特色估值体系、国企改革提速下建筑央国企多维指标向好，叠加估值10年历史底部等催化因素，建议积极布局低估值绩优央国企。重点推荐：安徽建工、中国中铁，重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际；推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶，关注：中国建筑、中国化学、浙江交科、山东路桥、中工国际、中材国际、中钢国际。 风险事件提示：央国企改革进度不及预期、国内新冠疫情出现反弹、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、电力投资增速不及预期。 1、国企改革提速，建筑央国企迸发成长新动能 1.1国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向 中央出台“1+N”政策体系，搭建新时代国企改革“四梁八柱”。为进一步落实改革重难点和应对新形势、新要求，2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，聚焦“推进国有资本布局优化和结构调整”等8个方面重点任务。 在2022年国企改革三年行动高质量收官基础上，2023年，国务院国资委围绕提高企业核心竞争力和增强核心功能谋划新一轮深化改革方案。 图表1：国企改革持续推进 央企考核体系逐年优化，更加强调效益增长质量。2019-2022年，该体系由最初“两利一率”逐步完善成“两利四率”、并努力实现“两增一控三提高”；2023年1月5日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，将该体系优化为“一利五率”，并以“一增一稳四提升”为目标，即：确保利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率进一步提升。5年间，央企考核体系在利润总额基础上增加净资产收益率、营业现金比率等指标，由重视效益增长演变为注重投资回报和现金流、强调有质量的增长。 图表2：2019-2023年，央企经营考核指标体系更加强调效益增长质量 1.2企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好 1.2.1成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展 央企战略性重组、专业化整合提速。2022年12月19号，经国务院批准，中国宝武与中钢集团实施重组，中国宝武将通过中钢集团间接持有54.5%中钢国际总股本，该事件为国企改革三年行动计划圆满收官画上句号。2023开年以来，央企专业化整合显著提速，2022年12月30日至2023年1月14日，三峡集团和中交集团水利电力建设资源整合等5起央企专业化整合事件密集发生。 图表3：2023年开年以来，央企专业化整合提速 建筑央国企再融资规模高速扩张，中国交建2023开年募集大额资金。 国企改革三年行动期间（2020-2022年），建筑央国企（拟）再融资事件数量和总金额显著增加，事件数量在2020年达至高峰16起，较2019年增加13起；2022年，主因中国电建、中国能建相继发布再融资公告，分别融资134亿元/拟融资150亿元，建筑央国企（拟）再融资总金额由2019年28亿元高增至309亿元，CAGR高达123.9%。 23M1 ，中国交建发布《关于2023年度非公开发行优先股预案的公告》，募集资金总额不超过300亿元，拟用于补充流动资金，为业务发展提供资金、加速实现战略规划。 图表4：建筑央国企每年（拟）再融资数量由2019年3起高增至2020年16起 图表5：2019-2022年，建筑央国企每年（拟）融资金额CAGR高达123.9% 图表6：2020-2023年，建筑央国企发布再融资公告事件显著增多 1.2.2业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心 建筑央国企股权激励事件频繁，多家企业要求（扣非）净利润CAGR超10%。2020-2022年，A股央国企实施股权激励236起，其中建筑装饰行业13起，位列申万一级行业（2021）第7。从股权激励解锁条件对（扣非）净利润CAGR要求看，中材国际、中国化学、中钢国际、中国中铁等企业要求在10%以上，分别不低于15.5%/15%/12.5%/12%； 华电重工、中国交建、中国建筑要求在5%以上，分别不低于10%/8%/7%。 图表7：20-22年，建筑装饰行业央国企实施股权激励13起、居申万一级行业（2021）第7 图表8：2020-2022年，多家建筑央企股权激励解锁条件要求（扣非）净利润CAGR超过10% 央国企股份回购推动估值回归合理区间。建筑央国企中，中国化学、中国建筑、中国电建及中国交建曾发布股份回购计划，其目的主要在于提升公司整体价值、推动估值提升以及健全激励机制、提升员工积极性。 中国化学回购股份、用于未来员工股权激励。 22M8 -11，公司共回购股份5996万股，占比1.0%，总金额5.1亿元。此次回购旨在增强投资者信心，提升公司资本市场形象，回购股份用于未来员工股权激励。 中国建筑以股份回购调动员工积极性、吸引人才。 20M10 -12，公司以自有资金回购股份9.1亿股，占总股本约2.2%，资金总额47.9亿元。此次回购有利于吸引优秀人才，增强公司核心竞争力，提升公司整体价值。 中国交建回购H股股份以加强市值管理。2019年8月，中国交建拟回购H股股份，截至2020年6月9日，累计回购股份902.4万股，总金额4419万港元。本次回购目的在于加强公司市值管理，提升市场形象。 中国电建回购股份以维护股价、提升估值。2019年3月，公司拟回购公司1%-2%股份，金额上限76.6亿元。本次回购旨在提升公司投资价值、维护股价，推动公司估值回归合理区间。 图表9：4家建筑央企曾发布回购计划以提升公司整体价值、吸引人才 1.2.3回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力 地方国资委控股企业股东回报更具竞争力。1）从分红区间看，2021年，32家市值超70亿元建筑央国企中，现金分红比例大于20%/介于15-20%/低于15%分别21/5/6家。2）从企业属性看，2021年，8大建筑央企平均现金分红比例17.5%，中国建筑、中国中冶、中国化学排名前3，分别20.4%/19.3%/19.3%；4大国际工程央企平均现金分红比例28.1%，中工国际、中钢国际排名前2，分别43.8%/30%；4大省级路桥国企平均现金分红比例29.3%，四川路桥/安徽建工排名前2，分别由2015年14.7%/12.5%提升至40.5%/39.3%，增长迅速。2021年，现金分红比例排名前10央国企中，7家为地方国资委控股。 图表10：2021年，现金分红比例排名前10央国企中，7家为地方国资委控股 地方国资委控股企业规划现金分红比例更高。2019年以来，市值超70亿建筑央国企中，17家公司发布《未来三年股东回报规划》，以现金方式分配利润总额占当年可分配利润比例最低值在15%以下/15%-20%/20%以上分别10/5/2家。其中，四川路桥、中材国际排名前2，分别50%/30%；重庆建工、新疆交建、山东路桥、浙江建投、中国铁建介于15%到20%之间，分别20%/20%/15%/15%/15%；其余企业均10%。此外，根据安徽建工2016年发布的《未来三年（2016-2018年）股东回报规划》，公司该三年以现金方式累计分配利润不少于所实现年均可分配利润的30%，2018-2020年，公司连续三年累计分配现金股利总额超过年均可分配利润的30%，现金分红比例高位稳健。 图表11：22-24年，四川路桥规划以现金方式分配利润占当年归母净利润比例不低于50% H股建筑央企股息率较高，并具备提升潜力。2021年，5家H股建筑央企现金分红占归母净利比例：中国中冶>中国交通建设>中国中铁>中国能源建设>中国铁建，分别19.3%/17.9%/17.6%/14.4%/13.5%；以2月7日收盘市值为基准，对应股息率：中国交通建设>中国铁建>中国中铁>中国中冶>中国能源建设，分别5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4家H股建筑央企股息率超5%。稳定分红比例预期下，5家H股建筑