解码钢铁行业（七）：五问钢材冬储

2023年钢材冬储已经接近尾声，我们对历年冬储行为进行复盘，今年冬储有何不同？ 何为冬储？冬储本质为钢贸商与钢厂在供需错配期间的风险和利益博弈。对于钢贸商而言，冬储是低买高卖赚取差价，包括主动冬储、被动冬储与混合型冬储；对于钢厂而言，冬储是风险转移、缓解库存堆积和资金压力，结算模式包括锁价模式、后结算模式和保价模式。冬储时间一般开始于春节前的7-9周，结束于春节后的3-4周。 影响冬储的因素有哪些？对于钢厂而言，若钢厂库存水平较高、盈利水平较强或对节后市场预期较为悲观，钢厂将会制定相对弱势或更优惠的冬储政策，如降低冬储价格、结算采用后结算模式、提高资金利息等。对于钢贸商而言，若对节后市场预期乐观，冬储意愿将会大幅上升，但若冬储政策较强势、价格较高，冬储意愿将会明显减弱。除冬储价格外，提前锁价模式100%预付款、较低的付款利息等都会影响钢贸商的冬储积极性。 历年冬储市场表现如何？我们复盘了2018年-2022年近五年的冬储表现。 2018年冬储前钢材价格持续较高，旺盛的下游需求和钢厂持续恢复的利润导致钢厂、贸易商对市场预期较为乐观，社会库存、钢材库存分别增长263.4%、84.3%，但2018年冬储期间价格快速下跌，累计跌幅达15%。2019年冬储前市场表现与2018年类似，但钢贸商冬储态度明显谨慎，节前社会库存涨幅仅80.7%，节后钢材价格回调贸易商补库意愿增强，社会库存增至1018.7万吨，涨幅为252.6%，价格累计涨幅为0.5%。2020年冬储前市场表现与2018年、2019年类似，钢贸商延续较为乐观预期，节前社会库存涨幅达110.7%，但节后疫情快速发酵，导致节后冬储周期拉长至7周，社会库存持续累积至超1400万吨，钢厂库存也高达750万吨，明显高于历史同期水平，钢材价格大幅下跌9.6%，钢贸商整体明显亏损。2021年钢贸商预期偏乐观，但价格偏高抑制主动冬储积极性，社会库存涨幅与2018-2019年基本一致，总库存达1826万吨，价格累计上涨12.5%。2022年冬储前螺纹钢价格较高叠加地产投资持续弱化、，贸易商对节后市场预期不确定，主动冬储的意愿不高，总库存在1300万吨左右，处于2018年以来偏低水平，价格累计涨幅为3.3%。 钢贸商冬储能赚钱吗？冬储期间钢材价格基本为节前持续下降、节后降幅收窄或小幅回升，按累计涨幅排序分别为2021年（12.5%）、2022年（3.3%）、2019年（0.5%）、2020年（-9.6%）、2018年（-15%）。2018年主要为钢贸商、钢厂对节后预期过于乐观过度生产、补库所致，若不考虑2020年的疫情扰动，自2019年以来钢贸商基本为盈利状态。 今年冬储有何不同？冬储前社会库存相对不高，钢材库存则处于历史低位，地产、防疫政策质变下市场预期改善带动螺纹钢价格逆势上涨，但现实生产尚未明显改善，钢贸商的市场预期仍偏弱，三者形成明显矛盾，2023年钢贸商主动冬储的意愿并不强，约有38%的企业不愿进行2023年冬储。对于钢厂而言，2022年的持续亏损也削弱了冬储优惠让利的意愿，冬储政策价格明显高于贸易商合意价格，资金利息也普遍下调。 总结来看，2023年钢厂、钢贸商的冬储意愿均不强，节前社会库存增长61.6%，周涨幅仅为7.4%，为2018年以来最低。节后社会库存累计增长39.2%至794.9万吨，同样处于偏低水平。结合历史表现，预计本轮冬储可能在2月12日左右结束，考虑到2018年以来节后累库规模均明显大于节前，未来2周钢材社会库存或将迎来快速积累。 风险提示：经济超预期、钢铁需求修复不及预期等。 2023年钢材冬储已经接近尾声，我们对历年冬储行为进行复盘总结，今年冬储有何不同？ 1.何为冬储？ 冬储本质为钢贸商与钢厂在供需错配期间的风险和利益博弈。钢材消费尤其是建筑钢材具有明显的季节性，冬季在天气及春节的影响下北方地区户外建筑工程基本停工，下游需求明显减弱，钢贸商在淡季以合适的价格购入钢材进行储备并在节后旺季出售以赚取价差的行为即为冬储，即淡季低价买入、旺季高价卖出。对于钢贸商而言，冬储本质是低买高卖赚取差价，可分为三种类型：主动冬储，钢贸商预期乐观、主动购入钢材；被动冬储，钢贸商与钢厂签订固定合约按计划购入钢材；混合型冬储，既包括主动型冬储的乐观预期，也包括被动型冬储的固定合约。对于钢厂而言，停工成本较大、淡季也会保持一定开工率，供需错配下钢厂库存持续积累、资金周转效率下降，钢贸商的冬储能够缓解库存堆积和资金压力。钢厂通常会根据市场价格和未来预期设置合约价格，预收一定保证金、分批次交货。结算模式通常分三种：锁价模式，确定合约价格后，后续市场价格涨跌不影响冬储价格，通常需钢贸商预付货款100%，这一模式相对强势，价格取决于钢厂；后结算模式，前期按照特定价格锁定一批钢厂，但最终结算价格跟随后市钢价变化而定，需要支付一定预付款（一般在30%-70%之间），这一模式相对有利于钢贸商，且通常提供一定资金利息，通常用于钢厂对市场中性或偏悲观时期；保价模式，遇涨则涨，遇跌则跌，结算价格按照市场价格而定。 图1.螺纹钢社会库存存在明显季节性（万吨） 冬储时间一般随春节而定，持续约9-12周，近两年冬储周期缩短。社会库存出现快速积累时通常意味着冬储开始、库存趋势性下降则意味着冬储结束，冬储时间通常从当年的11-12月持续到来年的3月左右，具体随春节时间而定，一般开始于春节前的7-9周，结束于春节后的3-4周，持续时间在9-12周左右。2018-2019年冬储周期均为12周，2020年受疫情影响当年冬储时间长达15周，2021年、2022年则缩短至9-10周左右。 表1：螺纹钢冬储持续时间约为9-12周 2.影响冬储的因素有哪些？ 冬储规模取决于钢贸商和钢厂对当前和未来市场的判断。 对于钢厂而言，当前库存、盈利水平以及对节后需求的预期将影响冬储政策制定。若当前库存水平较高，钢厂则面临较大的库存堆积压力，资金占用规模较大、流动资金周转压力较大，钢厂通过冬储去库的意愿就会加强；若当前盈利水平不高甚至亏损，冬储规模越大钢厂亏损程度可能就越大，钢厂冬储去库意愿就会减弱；若钢厂对节后市场预期悲观，当前去库转移风险的意愿就会上升。结合来看，若钢厂库存水平较高、盈利水平较强或对节后市场预期较为悲观，钢厂将会制定相对弱势的冬储政策，如降低冬储价格、结算采用后结算模式或保价模式、提高付款利息等。 对于钢贸商而言，对未来的市场预期和当前钢厂冬储政策将影响冬储意愿。若钢贸商对节后市场预期乐观，冬储赚取价差的意愿将会大幅上升，但实际规模仍受到当前冬储政策的明显影响。钢贸商基于对节后走势的判断和当前市场价格的走势设置合意价格，若钢厂冬储政策较强势，冬储价格明显高于合意价格，价差空间不大，钢贸商冬储意愿将会明显减弱。除冬储价格外，提前锁价模式100%预付款、较低的付款利息等都会影响钢贸商的冬储积极性。 3.历年冬储市场表现如何？ 我们复盘了2018年-2022年近五年的冬储表现。 2018年冬储前钢材价格虽快速下跌但仍持续较高，社会库存较低钢贸商补库意愿较强，但冬储期间明显亏损。2017年供给侧改革效应逐渐显现，钢材价格持续回暖，2017年12月冬储开始前螺纹钢价格最高突破4800元/吨，尽管冬储后价格快速下降但仍处于历史高位。旺盛的下游需求和钢厂持续恢复的利润，一方面导致了钢贸商社会库存已经不高、社厂库存比仅在1.3倍附近，钢贸商对未来市场预期明显乐观、补库意愿强烈；另一方面导致钢厂自身生产意愿加强，电炉开工率明显高于历史同期水平，螺纹钢产量也明显高于2016-2017年的冬储水平，2018年冬储总库存涨幅达187.2%，社会库存、钢材库存分别增长263.4%、84.3%，社厂库存比大幅增长97.2%至2.7倍。钢厂、贸易商对2018年的钢材市场预期较为乐观，库存持续堆积，但2018年冬储期间价格快速下跌，累计跌幅达15%（按冬储开始当月均价与结束当月均价涨幅计算），为近年来冬储跌幅最大，钢贸商面临严重亏损。 2019年节前钢贸商冬储态度明显谨慎，节后价格回调补库意愿有所增强，总体库存水平略低于2018年，钢贸商整体盈亏平衡。2019年冬储前市场表现与2018年较为相似，下游需求相对旺盛，螺纹钢价格虽然淡季快速下跌但仍在3900元/吨以上，社会库存、钢厂库存水平都不高。但经历了2018年冬储的大幅亏损后，钢贸商冬储态度明显趋于谨慎，节前社会库存涨幅为80.7%，明显低于2018年的108.5%，节后钢材价格出现回调贸易商补库意愿有所增长，累计补库95.1%，冬储结束后社会库存为1018.7万吨，涨幅为252.6%，略低于2018年，社厂库存比增长88.5%至3倍。冬储期间价格累计涨幅为0.5%，整体实现盈亏平衡。 2020年受疫情影响冬储周期拉长、库存持续堆积，钢贸商再度大幅亏损。2020年冬储前，市场表现与2018年、2019年类似，社会库存、钢厂库存均不高，螺纹钢价格保持在4000元/吨附近，钢贸商延续较为乐观的预期进行冬储，节前社会库存涨幅达110.7%，已经超过2018年水平。但节后疫情快速发酵，导致节后冬储周期由2018年、2019年的3周拉长至7周，社会库存持续累积至超1400万吨，钢厂库存也高达750万吨，明显高于历史同期水平。疫情的持续蔓延、复工复产推进较慢，钢材价格大幅下跌，2020年冬储期间钢贸商整体明显亏损，螺纹钢价格累计跌幅达9.6%。 2021年冬储钢贸商预期偏乐观，但价格偏高抑制主动冬储积极性，贸易商迎来明显盈利空间。2021年冬储前的市场表现与2018-2020年基本相反，总库存已经明显消化，冬储前社会库存、钢厂库存整体处于年内较低水平，但仍高于2018-2020年的同期水平。在经济持续复苏的带动下螺纹钢价格已经突破了6000元/吨的高位，即便是10月后快速下降但冬储前仍高达4800元/吨，明显高于钢贸商心理价位。尽管钢贸商对节后需求仍保持乐观，但高价格抑制了主动冬储的积极性，社会库存涨幅与2018-2019年基本一致，钢厂自储规模则明显增加，库存涨幅达132.8%，总库存达1826万吨。2021年初的经济开门红背景下，钢材价格持续走高，冬储期间价格累计上涨12.5%，钢贸商迎来明显盈利空间。 2022年在预期不确定性以及高价格的抑制下，钢贸商主动冬储意愿不高，但冬储仍存盈利空间。2022年冬储前的表现与2021年相似，社会库存相对不高，但钢材价格持续保持高位，本轮冬储前螺纹钢价格高达4700元/吨，叠加地产投资持续弱化、建筑钢厂需求低迷，贸易商对节后市场预期存在较大不确定性，钢贸商主动冬储的意愿不高，社会库存累计增长194.7%至1000万吨左右，钢厂库存累计增长80.4%至320.3万吨，总库存在1300万吨左右，已经均处于2018年以来相对偏低的水平。但原材料价格的持续高涨仍在推高螺纹钢价格，2022年冬储期间价格累计涨幅为3.3%，贸易商冬储仍存盈利空间。 图2.近五年螺纹钢社会库存和社厂库存比走势（万吨） 图3.近年来螺纹钢价格和产量走势（元/吨，万吨） 图4.近五年螺纹钢社会库存季节性走势（万吨） 图5.近年来螺纹钢社厂库存比季节性走势（万吨） 图6.近年来螺纹钢产量季节性走势（万吨） 图7.近年来电炉开工率季节性走势（%） 4.钢贸商冬储能赚钱吗？ 从累库效应来看，冬储期间社厂库存比快速上升，节前累库幅度不一定大于节后，但节后累库速度明显更快，累库不在节前而在节后。总结来看，消费淡季下，冬储期间钢材库存呈现出大幅上涨态势，按照累库幅度排序分别为2020年（360.3%）、2021年（211.4%）、2019年（188.6%）、2018年（187.2%）、2022年（155.5%）。社会库存、钢厂库存均持续累积，其中钢厂库存除2020-2021年间出现快速上涨外其余涨幅均在80%左右，社会库存涨幅通常是钢厂库存的2-3倍，社厂库存比（社会库存/钢厂库存）也自冬储开始的不到2倍快速升至3倍左右。节前冬储周期