固定收益主题报告：解码煤炭行业（七）：煤企转型之煤化工业务布局

■哪些煤企布局煤化工？共有18家煤企布局煤化工领域，其中超三分之二的煤企集中于传统煤化工，昊华能源、皖北煤电、徐矿集团集中生产煤制甲醇，冀中能源主要生产焦炭和甲醇，潞安集团则基本为焦炭和化肥；兰花集团、山西焦煤、 华阳新材料等多家煤企以生产传统煤化工为主，同时逐步发展现代煤化工业务，现代煤化工则主要集中于烯烃、煤制油和乙二醇；国家能源集团、伊泰集团则主要以煤制烯烃、煤制油等现代煤化工产为主。 ■煤化工板块盈利如何？18家煤企的煤化工业务收入占比普遍不高，2021年中 位数为12%；盈利能力普遍不强，毛利率中位数为8.4%，明显低于整体的22.9%和煤炭板块的49%，且近两年煤炭原材料价格的快速上涨和油价的持续低迷，煤化工板块毛利率不断弱化。传统煤化工盈利能力相对更弱，专注于生产甲醇的昊华能源、皖北煤电、徐矿集团近两年煤化工毛利率持续为负。淮矿集团主要煤化工产品为焦炭、甲醇，但化工板块盈利较强，2019-2021年毛利率保持在30%以上的较高水平，而同样以传统煤化工业务为主的焦煤集团、开滦股份、华阳股份煤化工板块盈利能力则相对一般，毛利率普遍不足10%。现代煤化工业务盈利能力相对偏强，烯烃类、醋酸类产品较多的陕煤化、兖矿能源、榆能集团、中煤股份2021年煤化工板块毛利率基本在15%以上，集中生产煤制油的国家能源集团煤化工板块毛利率在24%左右。煤化工经济性与油价关系密切，油价需在50-60 美元/桶的价格时，煤化工方可达到盈亏平衡点。而2020-2021上半年期间原油价 格持续处于较低水平，直至2021年6月才突破70美元/桶，长期油价低迷导致 煤化工生产经济效益明显减弱。但自2022年起，布伦特原油价格已经突破100 美元/桶，预计2022年煤炭企业煤化工板块将会迎来盈利改善。 ■主要煤企煤化工资产梳理。1）国家能源集团煤化工主要由神华宁煤、神华煤制油负责，神华宁煤主要生产甲醇、聚烯烃、煤制油，煤化工盈利较强，2021年煤化工毛利率为30.3%；神华煤制油主要负责煤制油和煤制烯烃生产，主要项 目有直接液化百万吨级示范工程和60万吨包头煤制烯烃项目。2）陕煤化集团集 中于焦炭、甲醇、化肥等传统煤化工和煤制油，板块毛利率2021年为17.1%，明显好于其他煤企。陕煤化在建及拟建现代煤化工项目较多，其中榆林化学煤炭分 质清洁高效转化示范项目是全球最大的煤化工在建项目，计划总投资达1262亿，预计2025年完成全部建设。3）山东能源集团集中于甲醇、焦炭、尿素等传统煤化工产品，煤化工收入规模较高、盈利能力较强，其中甲醇毛利率偏低为19%， 尿素、焦炭、醋酸基本在30%以上。煤化工业务主要由兖矿能源、淄博矿业、新汶矿业负责，兖矿为煤化工主要利润贡献来源，各产品毛利率普遍在20%以上；新汶矿业主要生产焦炭、焦油，毛利率水平较高，聚氯乙烯业务则持续亏损；淄 博矿业为集团全资子公司，煤化工业务较少。4）华阳新材料集团化工板块规模 较高但毛利率水平持续不高，2021年仅7.3%，以生产农用化肥为主，现代煤化工规模较小。2021年6月华阳新材料计划将化工板块多个主要公司划转至潞安集团旗下，实际股权尚未划转。潞安集团未来作为山西省化工能源经营主体，化工收入规模较高，但公司当前煤化工产品集中于焦炭、尿素为主的传统煤化工板块，现代煤化工煤制油等仍处于亏损阶段，导致2021年潞安集团煤化工业务仍为亏损。除华阳新材料和潞安化工外，山西煤企中晋能装备、焦煤集团、兰花集团均有煤化工业务，晋能装备煤化工生产成熟但集中于尿素和甲醇，且甲醇近年来持续处于亏损阶段；山西焦煤集团集中于焦炭，受环保政策影响公司已逐步退出焦炭产能，煤化工盈利偏弱；兰花集团的煤化工业务全部集中于上市子公司兰花科创旗下，主要产品为尿素、二甲醚和己内酰胺，二甲醚开工率不高、持续亏损， 固定收益主题报告 解码煤炭行业（七）：煤企转型之煤化工业务布局 2022年07月28日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 社融或升至10.9%，PPI回落 而CPI延续回升——7月经2022-07-27济金融数据展望 金融资源盘点与省内城投支 2022-07-26 持（1）：湖南篇 2022年以来城投整合有哪些 2022-07-25 变化？城投整合系列二 7月超储率在1.5%附近，8 月资金面料继续维持宽松2022-07-24 —8月流动性展望 新能源行业转债梳理（4）2022-07-23 -——产业链看转债系列三 己内酰胺盈利相对较好但产量有限对公司利润贡献不大，导致公司煤化工整体盈利一般。此外，晋能煤业同样有煤化工业务规划，已计划煤制甲醇、聚甲醛、烯烃等项目，但多数仍停留在筹备阶段尚未投产。 ■风险提示：信息统计不全面，环保政策超预期收紧等。 内容目录 1.哪些煤企布局煤化工？4 2.煤化工板块盈利如何？5 3.主要煤企煤化工资产梳理7 图表目录 图1：煤企煤化工板块盈利能力普遍不强5 图2：传统煤化工盈利能力普遍较弱（%）6 图3：主要煤化工产品油价盈亏平衡点（美元/桶）6 图4：当前油煤价格比高于2020-2021上半年水平（美元/桶，元/吨）6 图5：山东能源集团主要煤化工产品毛利率8 表1：煤企煤化工业务布局4 表2：国家能源集团主要煤化工项目（亿）7 表3：陕煤化主要煤化工项目（亿）8 表4：华阳新材料主要煤化工项目9 本文对煤炭企业的煤化工业务布局进行全面梳理，以供投资者参考。 1.哪些煤企布局煤化工？ 我们梳理了当前煤炭企业的煤化工业务布局，若母子公司皆有煤化工业务，则主要考虑母公司；若该公司已无煤炭业务或煤炭资源基本用于煤化工生产则不纳入考虑，若公司未披露煤化工相关明细，则认为煤化工业务较少或未布局，共有18家煤企布局煤化工领域。 超三分之二的煤企集中于传统煤化工领域，产品以焦炭、甲醇和尿素为主。其中，昊华能源、皖北煤电、徐矿集团集中生产煤制甲醇，冀中能源主要生产焦炭和甲醇，潞安集团则基本为 焦炭和化肥；兰花集团、山西焦煤、华阳新材料等多家煤企以生产传统煤化工为主，同时逐步发展现代煤化工业务，现代煤化工则主要集中于烯烃、煤制油和乙二醇；国家能源集团、伊泰集团则主要以煤制烯烃、煤制油等现代煤化工产为主。 表1：煤企煤化工业务布局 对应母公司发行人简称传统煤化工 现代煤化工数据时点 产品 产量（万吨） 产品 产量（万吨） 国家能源集团 煤化工 1656 2021/12/31 国家能源集团 中国神华 聚乙烯、聚丙烯 64.45 2021/12/31 神华宁煤 聚丙烯、聚乙烯、煤制油等 684.79 2021/12/31 昊华能源 昊华能源 甲醇 44.8 2021/12/31 豫能化河南能源化工集团 甲醇、尿素 201.32 乙二醇、醋酸、二甲醚、聚甲醛等 100.79 2020/12/31 永煤控股 甲醇 80.03 2021/12/31 华阳新材料集团华阳新材料集团 尿素、复合肥等 398.45 离子膜碱 25.1 2021/12/31 淮北矿业集团淮北矿业集团 焦炭、甲醇 501.6 烧碱 43.1 2021/12/31 淮北矿业控股 焦炭、甲醇 443.91 2021/12/31 冀中能源集团 焦炭、甲醇 399.21 2021/12/31 冀中能源集团冀中能源股份 焦炭、PVC 140.05 2021/12/31 冀中能源峰峰集团 焦炭、甲醇等 218.27 2021/12/31 焦煤集团 焦炭 829 2021/12/31 焦煤集团山西焦煤 焦炭 429 煤制气 811亿立方 2021/12/31 山西焦化 焦炭、煤焦油、甲醇等 414.68 炭黑 7.05 2021/12/31 晋城国投 尿素 92.82 二甲醚、己内酰胺 17.79 2020/12/31 晋城国投兰花集团 尿素、甲醇 85.32 二甲醚、己内酰胺 17.79 2020/12/31 兰花科创 尿素 92.82 二甲醚、己内酰胺 28.24 2021/12/31 晋能装备晋能装备 尿素、甲醇 1595.13 2021/12/31 开滦集团开滦股份 尿素、甲醇 504.08 己二酸、聚甲醛等 39.02 2021/12/31 潞安化工集团潞安集团 焦炭、含氮化肥 410 2021/12/31 潞安环能 焦炭 189.95 2021/12/31 山东能源集团 甲醇、尿素、焦炭 959.88 醋酸 109.16 2021/12/31 山东能源淄矿集团 甲醇 27.37 阻燃剂等 7.9 2021/12/31 兖矿能源 甲醇 250.3 醋酸、醋酸乙酯、乙二醇 224.7 2021/12/31 新矿集团 焦炭、焦油 111.6 2021/12/31 陕煤集团陕西煤业化工集团 尿素、兰炭、焦炭等 1356.1 煤制油等 235.9 2021/12/31 皖北煤电皖北煤电 甲醇 33.52 2020/12/31 徐矿集团徐矿集团 甲醇 81.73 2020/12/31 伊泰伊泰煤炭 化工产品，煤制油为主 139.42 2021/12/31 榆能集团榆能集团 甲醇、兰炭、煤焦油 53.86 芳烃类 24.96 2021/12/31 中煤集团 焦炭、尿素、甲醇 463.2 聚乙烯、聚丙烯 146.2 2020/12/31 中煤集团中煤能源股份 尿素、甲醇 330.8 聚乙烯、聚丙烯 146.4 2021/12/31 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.煤化工板块盈利如何？ 18家煤企的煤化工业务收入占总营收的比重普遍不高，2021年中位数为12%。其中，开滦股份以煤焦化业务为主，煤化工收入占比超90%；其次为兰花科创、华阳新材料、晋能装备等，占比在30%左右；豫能化、皖北煤电、徐矿集团等多家煤炭集团的煤化工收入占比在10%上下。从盈利能力来看，煤企的煤化工板块盈利能力普遍不强，2021年毛利率中位数为8.4%，明显低于整体的22.9%和煤炭板块的49%，且近两年由于煤炭原材料价格的快速上涨，煤化工板块毛利率持续弱化。 图1：煤企煤化工板块盈利能力普遍不强 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2019/12/312020/12/312021/12/31 煤化工收入占比煤化工毛利率 资料来源：WIND，安信证券研究中心 细分来看，传统煤化工盈利能力相对较弱，专注于生产甲醇的昊华能源、皖北煤电、徐矿集团近两年煤化工毛利率持续为负，尽管甲醇价格自2020下半年起快速攀升、当前仍处于历 史较高水平，但煤炭价格上涨幅度更大，二者价差自2021年初的1300元左右持续降至当 前的仅600元上下，以生产焦炭、尿素为主的潞安集团2021年煤化工板块同样出现亏损，主要源于煤制油业务尚未盈利。值得注意的是，尽管淮矿集团主要煤化工产品为焦炭、甲醇，但化工板块盈利较强，2019-2021年毛利率保持在30%以上的较高水平，焦炭毛利率高达40%以上，而同样以传统煤化工业务为主的焦煤集团、开滦股份、华阳股份煤化工板块盈利能力则相对一般，毛利率普遍不足10%。现代煤化工业务盈利能力则相对偏强，烯烃类、醋酸类产品较多的陕煤化、兖矿能源、榆能集团、中煤股份2021年煤化工板块毛利率基本在15%以上，集中生产煤制油的国家能源集团煤化工板块毛利率在24%左右。 图2：传统煤化工盈利能力普遍较弱（%） 2021煤化工毛利率 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 淮兖国 矿能 能 集装 化能 科股 化 股集煤能集煤能集 业源 投 团备 源 创份 份团炭源团电源团 集 集 团 团 北矿家 中晋陕冀煤能煤中 兰开豫华焦花滦能阳煤 伊榆徐皖昊潞泰林矿北华安 资料来源：WIND，安信证券研究中心 与石油化工企业相比，近两年煤企煤化工板块盈利能力明显较