解码煤炭企业（七）：中国平煤神马控股集团有限公司

2023年03月15日 解码煤炭企业（七）：中国平煤神马控股集团有限公司 公司简介：重要省属煤企，经历三次债转股 固定收益主题报告 证券研究报告 中国平煤神马控股集团有限公司（以下简称“平煤集团”），主要负责河南焦煤资源开采、化工制造、新能源及物流贸易。公司股权结构经历多次变迁，2017年、2018年、2020年共经历三次债转股，合计规模超百亿，当前控股股东及 实际控制人均为河南省国资委。 经营业务：煤炭+化工为核心的多元化布局 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 1、煤炭业务：优质焦煤资源丰富，平煤股份是煤炭盈利主要来源。1）公司拥 相关报告 有丰富的优质焦煤资源，可采储量18.1亿吨，核定产能较2015年的5000万 转债3月月报：逢低布局， 2023-03-12 吨大幅降至2022Q3的3618万吨，产量也明显压降，产能利用率自2015-2016 转债正股盈利预期初现拐点 年的80%左右升至2019年以来的90%以上。产销率相对不高，主要源于部分煤 解码钢铁企业（一）：中国宝 2023-03-11 炭自用。近年来职工薪酬、材料费、修理费等成本上升，推高吨煤成本升至 武篇之宝钢股份 2022Q3的近700元/吨，但煤价大幅上涨拉动吨煤毛利突破400元/吨。2）煤 总量超预期，结构改善—2 2023-03-10 炭资源集中于三家子公司，平煤股份拥有丰富的焦煤资源，贡献了近90%的煤 月金融数据点评 炭产能，资产负债率较低、盈利能力较强，净利润占公司的168.5%，是主要利 如何看待2月CPI回落幅度 2023-03-09 润来源；瑞平煤电主要开采汝州贫瘦煤，产量占比6.6%，资产负债率偏高，盈 超预期？ 利强于公司整体；平禹煤电主要开采禹州贫瘦煤，产量占比5.5%，受去产能影响持续亏损已资不抵债。3）煤炭在建项目较少，预计2023年投产，新增产能 AIGC与数字经济共振，转债2023-03-06后市扩散方向怎么看？ 约270万吨。 2、非煤业务：化工+尼龙+新能源为主的多元化布局。1）物流贸易：公司贸易收入占比较大，但在煤炭、化工板块持续改善下，公司适度压缩贸易规模，2022H1贸易收入占比降至29.8%。贸易品以煤炭、焦炭为主，2022Q3合计占贸 易额的比重超90%。2）化工：布局传统煤化工（焦炭、甲醇、糖精钠）和盐化 工（PVC、烧碱）领域，焦炭、糖精钠产能利用率、产销率均较高，甲醇产能利用率持续下降至2021年的仅49%，PVC产能利用率不高、产销率较高。受焦炭行情好转拉动，以及甲醇、烧碱毛利由负转正，2021年以来化工板块盈利有所改善，但糖精钠单吨毛利大幅下降、PVC亏损幅度拉大，拖累化工盈利。化工 在建项目主要为220万吨焦化产能扩张，未来将新增58万吨焦炭产能。3）尼 龙，尼龙板块主要由神马股份负责，拥有丰富的尼龙产品线，是国内尼龙66工 业丝和帘子布龙头企业，产能利用率普遍不高但产销率均在100%左右。受益于 近年来新能源汽车快速发展，下游需求回暖，主要尼龙产品盈利均较强，2021年尼龙板块毛利率达42.5%。4）新能源，公司板块主要由易成新能负责，产业链完善，布局高效单晶硅电池片、锂电池、太阳能电站、超高石墨电极和负极 材料，盈利主要依赖易成新能全资子公司开封炭素，超高石墨电极国内市占率第二。 信用资质：近年来盈利、偿债能力均改善但仍偏弱 1、盈利能力：近年来盈利能力改善但仍偏弱。在煤炭、化工行业景气度改善的拉动下，2016年起公司毛利率整体呈上升趋势，2022H1为14.3%，但仍相 对较弱。2019年以来营业收入持续增长叠加三费规模均明显下降，公司期间费用率持续改善。在此背景下，公司近年来净利率改善，但对优质资产持股比例 较低、债转股以及弥补往年亏损，归母净利润持续较弱，2021年实现由负转正。 2、偿债能力：2022年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱。公司近年来有息负债规模整体呈上涨趋势，较2010年的不到300亿大幅增至2022Q3的近千亿，短债占比较高，短长期有息负债比在150%左右。高短债规模下，公司现金 短债比持续在30%左右的较低水平，2022年以来现金流明显改善，现金短债比升至Q3的42.2%，但仍较弱。2019年以前公司资产负债率持续上升，2019年升至83.4%，2020-2021年公司净资产规模大幅增长，资产负债率降至74.8%。 3、融资能力：融资性现金流由负转正，资产受限率较高。2022年前三季度融资成本小幅升至7.4%，融资性现金流由负转正。公司授信额度充足，资产受限率宁夏较高，2022Q3为63%。 债券表现：平煤股份是发债主力，中债估值明显低于集团 截至目前，公司共拥有3家发债平台，债券余额合计为163亿，平煤集团、平煤股份、东大化工分别为61亿、85亿、2亿。1）从一级发行来看，2021年以来，平煤集团、平煤股份、东大化工债券发行规模分别为46.4亿、26亿、2亿，债券发行集中于平煤股份，发行成本低于集团。2）从二级估值来看，平煤集团中债估值明显高于平煤股份，二者利差在330BP左右。在2020年11月 的永煤违约以及2022年11月的理财赎回潮两轮债市波动中，平煤股份受冲击时的波动都明显更大，但修复速度也更快。 风险提示：信息搜集不全面、公司盈利不及预期等。 内容目录 1.公司简介：河南重要省属煤企，经历三次债转股5 2.经营业务：煤炭+化工为核心的多元化布局5 2.1.煤炭业务：优质焦煤资源丰富，平煤股份是煤炭盈利主要来源6 2.1.1.公司优质焦煤资源丰富，近年来产能利用率有所改善6 2.1.2.煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善6 2.1.3.煤炭资源集中于三家子公司，平煤股份是主要盈利来源7 2.1.4.煤炭在建项目较少，预计2023年增加产能270万吨9 2.2.非煤业务：化工+尼龙+新能源为主的多元化布局9 2.2.1.贸易：适度压降贸易业务，盈利能力持续较弱9 2.2.2.化工：传统煤化工+盐化工布局，近两年盈利改善10 2.2.3.尼龙：国内龙头企业，产业链完善，盈利能力较强11 2.2.4.新能源：产业链齐全，超高功率石墨电极国内领先12 3.信用资质：近年来盈利、偿债能力均改善但仍偏弱13 3.1.盈利能力：近年来盈利能力改善但仍偏弱13 3.2.偿债能力：2022年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱14 3.3.融资能力：融资性现金流由负转正，资产受限率较高15 4.债券表现：平煤股份是发债主力，中债估值明显低于集团15 图表目录 图1.公司近年来产能利用率有所改善（万吨）6 图2.2022年前三季度产销率明显改善（万吨）6 图3.2017年以来吨煤毛利明显改善（元/吨）7 图4.职工薪酬、材料费、修理费共同推高吨煤成本（元/吨）7 图5.公司主要子公司股权结构图7 图6.主要煤炭运营主体资产负债率变化9 图7.主要煤炭运营主体净利率变化9 图8.2017年以来贸易业务占比整体下降（亿）10 图9.公司贸易业务以煤焦贸易为主（亿）10 图10.2021年以来化工毛利率改善（亿）11 图11.公司主要化工产品盈利表现11 图12.公司尼龙化工产品产能利用率普遍不高（万吨）11 图13.公司尼龙化工产品产销率普遍较高（万吨）11 图14.公司尼龙板块毛利率持续改善（亿）12 图15.公司主要尼龙产品盈利均较强12 图16.公司盈利能力主要受煤炭、化工驱动13 图17.2016年以来毛利率持续改善，但仍不高13 图18.2019年以来公司期间费用率持续下降14 图19.少数股东分配利润规模较大，2021年以来归母净利润由负转正（亿）14 图20.2021年以来公司债务规模持续增长（右）14 图21.2022年以来公司长短期偿债能力均改善14 图22.2022年前三季度融资成本上升15 图23.公司资产受限率明显较高（亿）15 图24.平煤集团估值明显更高，平煤股份受冲击时波动更大但修复也更快（%，BP）16 表1：公司债转股情况（亿）5 表2：平煤股份主要矿井基本信息（万吨，万吨/年）8 表3：瑞平煤电、平禹煤电基本信息（万吨，万吨/年，亿）9 表4：公司主要煤炭在建项目9 表5：公司主要尼龙在建项目（亿）12 表6：公司新能源板块运营主体信息（亿，2022H1）13 表7：2021年以来公司债券发行明细（亿，年，%）15 1.公司简介：河南重要省属煤企，经历三次债转股 中国平煤神马控股集团有限公司（以下简称“平煤集团”），主要负责河南焦煤资源开采、化工制造、新能源及物流贸易，是河南省重要的省属煤企。 公司股权经历多次变迁，当前控股股东及实际控制人均为河南省国资委。平顶山煤业（集团）有限责任公司前身为平顶山矿务局，成立于1955年，1996年改制为煤炭工业部直属管理的国有独资有限公司，1998年7月变更为河南省政府管理的省属国企，2002年11月实施债转 股引入中国华融、中国信达作为股东方。中国神马集团有限责任公司的前身为平顶山锦纶帘子布厂，1996年改制为国有独资公司，2005年10月实施债转股引入中国东方、建行河南省分作为股东方。2008年12月，经河南省政府批准，由河南省国资委以所持平顶山煤业65.81%的股权和神马集团53.03%的股权出资成立平煤集团。2009年10月，经河南省国资委及省政府批准，平顶山煤业其他股东以所持34.19%股权、神马集团其他股东以所持46.97%的股权对公司增资。2010年10月河南省国资委将公司注册资本金3.88亿中央级基本建设经营性基金所对应国有股权作为出资注入河南铁投，对应股权由河南铁投持有。2012年2月，中国东方将所持股权全部转让给河南省国资委；12月华能能源将所持股权全部转让给华能煤业，武汉钢铁出资6亿增资公司。股权划转完成后，公司股权结构变更为河南省国资委65.15%、武汉钢铁11.62%、中国华融5.59%、武钢集团5.51%、建行河南省分3.71%、华能煤业2.76%、中国信达2.75%、河南铁投1.99%、安阳钢铁0.92%。截至目前，公司股权结构不变，控股股东及实际控制人均为河南省国资委。 公司共经历过三次债转股。第一次为2017年3月，由公司下属子公司平煤股份与兴业国际 信托合作成立股权投资基金，兴业国际信托以信托计划方式出资20亿，为优先合伙人；平煤 股份出资5亿，为劣后级合伙人；远晟投资出资1万，为普通合伙人GP1；平煤股份子公司 星斗资产出资10万，为普通合伙人GP2。基金存续期为6年，投资期为2017年-2023年， 截至2021年末，该基金已到位资金12.5亿，兴业国际信托出资10亿、平煤股份出资2.5亿，用于偿还平煤股份有息负债，后期优先级信托出资部分将通过平煤股份回购基金份额的方式退出。第二次为2018年，公司与招商资管、深圳前海建合投资以及子公司平煤神马投资 共同发起成立产业转型发展基金，公司出资18亿，为劣后级有限合伙人；建行通过招商资管 资管计划出资72亿，为优先级有限合伙人；平煤神马投资和深圳前海建合投资作为GP出资151万、49万。截至2019年末，该基金已到位资金103.99亿，公司出资18亿、建行出资 72亿，用于偿还有息负债，到期后银行出资部分将由公司回购基金份额的方式退出。2019年 12月，基金以债权收购形式收购财务公司持有公司债权13.99亿，目前债转股余额为54.32 亿。第三次为2020年，河南资管与建信投资计划共同实施公司22亿市场化债转股项目，河 南资管出资8亿、建信投资出资14亿，2020年4月河南资管8亿已注入公司及旗下尼龙科 技。 表1：公司债转股情况（亿） 2017年平煤股份平煤-兴业债转股基金 河南平煤神马集团产业转 兴业国际信托（优先级有限合伙人）：20 时间 实施单位 项目名称 出资情况 余额