行情演绎的两个方向

信创、数据、AI产业主线持续推进。1）数据基础制度全面落地。2022年12月，中共中央、国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，对确权、流通、收益、治理等环节进行具体安排，打开第五大生产要素潜力。2）对齐中央顶层设计思路，各级地方政府不断强化政策供给。从电子公文到电子政务，从党政信创到行业信创，产业进入低基数加速落地时代3）随着人形机器人的不断迭代，以及ChatGPT带来的算法突破，NLP能力上限会日益提升，有望在机器人、人机交互、智能客服、语音对话、AIGC、智能公文写作、等领域持续落地，不断拓宽泛AI技术在现实生活中的应用。 回顾计算机板块历史，白马股扩散为第一个方向。1）回顾2019年启动的计算机板块行情，板块行情由证券IT、安全可控主线引领、后续白马股成为主线。2）当前计算机板块持仓仍处历史低位，估值存在向上提振空间。从2022Q4基金重仓持股看，计算机行业市值占比3.7%，较2022Q3提高1.0个pct，但仍处历史低位。根据Wind，2023年预测PE为36倍，机构投资仍存在向上提振空间，且考虑对行业认知情况，白马股在后续投资中具有优势。3）以ETF基金构成看，白马股市值占比呈现上升态势。4）从产业来看：2023年投资加速与产业复苏带来行业领军收入利润剪刀差明确。以恒生电子为例，2018-2021年公司员工总人数呈现扩张态势，2022H1员工12856人，较2021年底人员下降3.4%。 春节后预计各企业对订单信心快速提升，订单景气加速为第二个方向。 1）景气加速下的性价比会带来估值提升。以中科江南为例，2022年9月股权激励计划中提出较为乐观的业绩考核目标，显示公司对所处赛道景气度与自身经营信心，从市场看，公司估值也出现拉升。2）我们认为：计算机公司去年受疫情及各类事件影响较大，春节后随着业务恢复预计会感受到明确订单加速，对行业景气信心提升。 建议重视三大主线领军及白马股、订单潜力机会。投资建议：1）信创、数据要素、泛AI领军，标的参考《节后计算机潜力方向一览》；2）具备增量逻辑白马股：金山办公、恒生电子、广联达等；3）订单潜力公司：润和软件、金溢科技、梅安森、朗新科技、瑞纳智能、法本信息等。 风险提示：经济下行超预期；财政支出不及预期；贸易摩擦加剧。 一、信创、数据、AI产业主线持续推进 数据基础制度全面落地，确权、流通、收益、治理等均有具体安排。2022年12月，中共中央、国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，对确权、流通、收益、治理等环节进行具体安排。1）确权：建立保障权益、合规使用的数据产权制度，强调资源持有权、加工使用权、产品经营权三权分立；2）流通：建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度，推动用于数字化发展的公共数据按政府指导定价有偿使用，企业与个人信息数据市场自主定价；3）收益：建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度，强调“谁投入、谁贡献、谁受益”原则；4）治理：建立安全可控、弹性包容的数据要素治理制度，把安全贯穿数据治理全过程，构建政府、企业、社会多方协同的治理模式。 对齐中央顶层设计思路，各级政府强化信创政策供给。1）党政信创将从电子公文向电子政务推进、从省市延伸到街道乡镇。2022年1月，国家发展改革委发布《“十四五”推进国家政务信息化规划》指出政务外网覆盖范围进一步向街道、乡镇延伸，到2025年基本形成统一的国家电子政务网络体系。2）行业信创开始规模化落地，大单不断。3）各级地方政府不断强化政策供给。2022年5月26日，深圳市发展和改革委员会联合五部门印发实施《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，明确提出于本年内扩大信创产品市场规模。 图表1：深圳市政府信创政策 AI在软件和硬件均出现革命性突破，新技术浪潮来临有望出现板块超额收益。1）AI是目前全球技术创新最核心区域，ChatGPT的出现证明AI算法上已出现重要革命。相比过去的人机对话模型，ChatGPT表现显著更优，能给出更具体的回答，并且可以直接完成详细指令，甚至主动驳回一些危险提问。2）特斯拉Optimus人形机器人原型机已于2022年10月发布，并在上海进博会上首次面向公众展出。现场展示版本直立静止，但已经具备较高的完成度，现场播放视频显示原型机已经可以完成搬运物品、浇花等动作。这是TeslaBot首次面向公众展出，为后续B端、C端落地打下基础。 软件方面：ChatGPT算法突破，泛AI发展有望加速 OpenAI发布ChatGPT，新一代对话式NLP模型取得令人瞩目的算法突破。2022年11月30日（OpenAI官网时间），OpenAI发布NLP（自然语言识别）新模型ChatGPT，一经面世就引发科技界的巨大关注。该模型是OpenAI基于先前推出的NLP预训练模型GPT-3.5之上的衍生产品，利用AzureAI超级计算基础设施、通过有人类反馈的加强学习方法训练而成，可完成回答问题、书写代码、写诗、写小说等，对完成用户指令的响应度远强于两代前的GPT-3。马斯克在推特上评价ChatGPT称：“ChatGPT好得惊人。 我们离强得可怕的AI不远了。” 相比过去的人机对话模型，ChatGPT表现显著更优，能给出更具体的回答，并且可以直接完成详细指令，甚至主动驳回一些危险提问。ChatGPT模型比以往的人机对话模型（例如GPT3等）更强大，例如，其敢于质疑不正确的前提和假设、主动承认错误以及一些无法回答的问题、主动给拒绝不合理的问题、提升了对用户意图的理解以及结果的准确性。与之前的GPT3不同，相比于此前海量学习数据进行训练，ChatGPT中，人对结果的反馈成为了AI学习过程中的一部分。 硬件方面：特斯拉人形机器人面世，迭代的起点 特斯拉Optimus人形机器人原型机已于2022年10月发布，并在上海进博会上首次面向公众展出。2022年10月1日，特斯拉在AIDay上发布了Optimus人形机器人的原型机，并于2022/11/5在上海进博会上展示了实物。现场展示的是已经安装外壳的二代机，虽然由于出厂时间短尚未将行走功能训练成熟，现场展示版本直立静止，但已经具备较高的完成度，现场播放视频显示原型机已经可以完成搬运物品、浇花等动作。这是TeslaBot首次面向公众展出，为后续B端、C端落地打下基础。 图表2：上海进博会现场展示的特斯拉人形机器人 图表3：特斯拉人形机器人将搭载AI软件算法 我们认为，随着人形机器人的不断迭代，以及ChatGPT带来的算法突破，NLP能力上限会日益提升，有望在机器人、人机交互、智能客服、语音对话、AIGC、智能公文写作、等领域持续落地，不断拓宽泛AI技术在现实生活中的应用。 二、行情演绎方向一：计算机板块白马股 回顾2019年科创板试点注册制历程，全面注册制是资本市场改革的进一步演绎。2018年11月5日，习主席在上海举行的首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册；次年1月30日，中国证监会就《科创板上市公司持续监管办法(试行)》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》公开征求意见。 回溯19年行情，2019年1月恒生电子、同花顺等证券IT与互联网资管领军成为科创板注册制试点的第一波受益者。2019年11月起，广联达、宝信软件、用友网络等白马股紧随其后，中期投资主线清晰。 图表4：2018/06/01-2020/08/28金融IT及互联网资管公司行情走势图（股价/元） 图表5：2018/06/01-2020/08/28部分白马股行情走势图（股价/元） 回顾2019年启动的计算机板块行情，科创板是资本市场改革信号，板块行情由证券IT引领、后续白马股成为主线。1）2022Q4基金重仓股计算机占比3.7%，环比+0.99 pct，仍处历史低位，在申万计算机31个行业中排名第8，我们认为，公募基金重仓股对于计算机的持仓配比已经下降到了合理水平，配置比例上看交易风险降低。2）截止2023年2月3日收盘，计算机（申万）指数PE TTM约57倍，与过去三年中位数接近，根据Wind，2023年预测PE则仅为36倍，仍存在向上提振的空间。 图表6：2022Q4各行业基金重仓股市值占比（按申万一级行业分类） 图表7：基金重仓股计算机行业市值占比（2016Q1-2022Q4） 图表8：计算机（申万）PE TTM ETF基金重仓白马公司，市值占比呈现上升态势。以天弘中证计算机主题ETF与国泰中证计算机ETF为例，根据其2022年度报告，广联达持仓市值占股票市值比重分别为4.90%/4.73%，用友网络持仓市值占股票市值比重分别为4.27%/4.16%，且两者占比均呈现上升态势。 图表9：天弘中证计算机主题ETF重仓持仓 图表10：国泰中证计算机ETF重仓持仓 全行业来看：2023年经济复苏带来订单预期乐观，同时减员增效在费用端体现。1）根据Wind数据，PMI指数从12月的47%回升至2023年1月的50.1%，经济基本面呈现复苏态势。2）疫情初期，由于鼓励远程工作以减少新冠感染，云计算等IT行业的需求回升，部分公司扩大招聘。然而，随着经济景气度不及预期，企业倾向于压缩成本，人员数量和总体薪酬下滑。以恒生电子为例，2018-2021年公司员工总人数呈现扩张态势，2022H1员工数量12856人，较2021年人员下降3.4%。伴随着2023年经济复苏和订单交付顺利实施，人员减少带来的降本增效将逐步显现。 图表11：2018-2022H1恒生电子人员变动 三、行情演绎方向二：订单景气变化及估值性价比 全球流动性压力缓解，国内疫情迅速达峰后进入复苏阶段。 计算机公司价值与远期预期强相关，流动性敏感性高。从近期三次美联储FMOC声明看，2022年11月FMOC声明中加息75bp至3.75%~4%，2022年12月则加息50bp至4.25%~4.5%，2023年2月FMOC中则加息25bp至4.5%~4.75%，加息逐渐接近尾声，全球流动性压力有望得到缓解。 2022年12月7日，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，后续疫情感染和痊愈人数出现暂时升高，而据人民日报报道，1月30日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，宣布全国整体疫情已进入低流行水平，宏观经济加速复苏。从百度健康问诊指数和疫情搜索指数看，自2022年12月下旬达到高峰后，便迅速下滑，表明疫情对生产生活影响逐渐削弱。 图表12：全国新冠肺炎确诊与治愈病例数量累计值 图表13：百度健康问诊指数与疫情搜索指数 订单景气度与业绩确定性较高的公司，有望迎来估值中枢抬升。以中科江南为例： 2022年9月30日，公司发布股权激励计划，其中授予限制性股票各年度业绩考核目标包括：以2021年净利润为基数，2022、2023和2024净利润增长率分别不低于50%、86%和124%。考虑到公司所处细分领域为财政信息化建设，随着国家在数字政府方面的不断深入和财政部门在财政信息化、国库集中支付领域出台的系列政策，行业出现新的发展机遇，公司凭借其在细分领域的长期深耕，在支付电子化方案、财政预算管理一体化解决方案等领域积累丰厚项目与客户资源，主要客户已包括各级财政部门、各级人民银行、工农中建交等商业银行与预算单位等，且由于项目信息化产品与客户日常工作密不可分，存在较强黏性。因此，公司有望在赛道持续扩容的情况下，保持较高的订单景气度和业绩确定性。 上述业绩考核目标也彰显公司对未来发展的信心，而从估值看，根据Wind，中科江南的PE TTM从2022年9月末的35倍左右提升至2022年12月下旬的50倍左右，一定程度上也反映市场对高订单景气度与业绩确定性的偏好。 图表14：中科江南PE（ TTM ） 我们认为：虽然全国经济复苏的程度暂时难以量化，但商业模式决定计算机公司去年受疫情影响较大，2023年下游景气度恢复以及未实施订单的递延将带来全行业的业绩兑现高峰期。因此，建