10月信用债策略：3化债行情后续的演绎方向

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 化债行情后续的演绎方向——10月信用债策略 2023年10月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 深度报告 证券研究报告 化债行情后续的演绎方向——10月信用债策略 2023年10月16日 债券市场在9月显著调整，信用债收益率也同步走高，流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大，中高等级1Y以内品种相对抗跌，利差小幅收窄。展望10月，国内政策仍在发力的过程中，经济旺季仍在延续，复苏预期短期难以证伪，我们认为债券市场可能仍然面临一定的扰动。但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路，旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察，低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂，后续货币政策仍有放松的空间，我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束。因此，在9月的调整后，信用债收益率目前已回调至6月的水平，利差基本超过6月底的高点，配置性价比提升。考虑10月流动性大概率有所转松，短端有望率先得到修复，组合杠杆至少可以维持在中性水平；当前3年期AA+级以上等级信用利差处于65%以上历史分位数，我们建议对于高等级品种可适当拉长久期；在一揽子化债方案加速落地的过程中，短期城投尾部风险有望得到缓释，我们认为短久期城投下沉策略仍然适用，中长端高等级二永债则需等待利率企稳后的配置机会。 9月随着市场的调整，城投债整体利差也有所调整，但“化债”行情仍在延续，部分区域弱资质短久期平台利差继续下行。随着特殊再融资债发行的落地，后续“化债行情”有望进一步扩散，可在部分利差已显著下行的区域的次要平台以及再融资能力相对正常、流动性相对较好、化债潜在受益的区域平台的短久期债券中进一步挖掘。8月以来城投非标风险事件有所减少，尽管9月城投债收益率显著回调，利差显著提升，但在“化债”方案推进的影响下，中债隐含评级AA-级城投债调整幅度整体较低，1-2年AA-级利差逆市收窄。复盘8月以来城投利差变动的脉络，我们可以发现“一揽子化债”方案公布后，首先是高收益债投资者抢筹高收益债资产，昆明交产和贵安发展等城投债信用利差率先开始向当地主平台收敛，8月中旬主流机构开始挖掘津城建等化债政策受益区域主平台投资机会，随着相关利差充分压缩，化债行情开始进一步扩散，一方面受益区域低层级平台利差也开始进一步走低，另一方面投资者进一步挖掘再融资能力相对比较正常、流动性相对较好、且化债政策受益相对较大区域、核心平台的短久期债券投资机会。目前来看，特殊再融资债重点向债务压力较大、经济增速放缓的区域倾斜，10月以来发行进度超过市场预期，有利于化债行情的进一步扩散。展望10月，我们建议继续按照上述逻辑择券，继续关注天津与重庆的部分区县的短期限债券，以及山东、陕西、四川、河南等区域地市与核心区县主平台的短期限债券。对于目前利差仍在高位的如昆明等区域的主平台，还需要等待当地化债政策的进一步明晰。 地产政策放松到基本面的传导尚需时日，地产债趋势性机会仍需等待。 9月政策放松之下部分城市二手房成交有所改善，但新房销售的恢复尚 不明显，这样的状态在国庆假期仍在持续，或显示了全国范围内地产市场的改善仍需传导时间。部分民营房企的负面事件仍在持续发酵的过程中，其面临的信用环境尚未出现根本性的逆转，短期仍然需要谨慎。近期市场回调后，部分央国企地产债2Y及以上利差有所回升，后续或存在一定的修复机会，但考虑基本面的回暖可能还需要一定的时间，年内到期压力仍存，我们认为其趋势性的机会仍需等待。 3年期高等级煤炭债性价比抬升，钢铁债基本面仍然承压。煤炭行业安全监管力度升级，10月大秦线检修，产地发运预计减少，产地煤炭供给整体偏紧，动力煤非电行业需求改善，焦煤供给环境同样有所收缩，铁水维持高位且炼焦煤库存低位，对焦煤刚性采购需求较强，煤炭价格短期仍有支撑。现阶段2年期AA+及以上煤炭债利差处于19年以来40%以上历史分位数，3年期在60%以上历史分位数，具备一定的配置价值。9月钢铁原材料价格持续上涨，旺季需求表现不佳，制约钢价上涨，钢企利润普遍压缩，尽管后续在利润压缩与环保限产的影响下钢材供给有望阶段性收缩，但需求偏弱的环境仍然制约着钢铁行业景气度的恢复，我们认为钢企盈利难以出现大幅改善，现阶段并非钢铁债最佳配置窗口期。 2年期商金债利率有望回落，中长端二永债关注调整后的机会。9月以来在债券市场整体调整的过程中，商金债和二永债收益率也出现了普遍的走高。短期来看，政策仍在发力的过程中，经济旺季也尚未结束，这仍将给债券市场带来一定的扰动；但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路，旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察，低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂，我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束。因此，我们认为在前期的调整后，商金债和二永债已经具备一定的配置价值。为满足TLAC监管要求，以及应对明年永续债到期压力，今年国有大行二永债批文额度明显增加，且批文多于2024年到期，商业银行二永债发行需求较强，对于供给压力增加的担忧可能也造成了9月二永债较大程度的调整。目前3Y期以上中高等级银行二级资本债利差处于40-50%历史分位数，低等级银行二级资本债利差基本在90%左右，已经具备一定的配置价值。尽管短期内市场的波动以及供给压力可能仍然对于二永债带来一定的冲击，但考虑债券牛市尚未结束，我们认为后续其仍有一定的下行空间，目前3-5年中高等级二级资本债需要等待长端利率企稳后的交易机会。 风险因素：货币政策超预期调整、城投相关政策超预期收紧、发债主体发生超预期风险事件。 目录 一、9月信用债普遍调整短端相对抗跌弱资质城投表现依然强势5 二、城投化债行情后续的演绎方向7 三、地产政策放松到基本面的传导尚需时日地产债趋势性机会仍需等待14 四、3年期高等级煤炭债性价比抬升钢铁债基本面仍然承压17 五、2年期商金债利率有望回落中长端二永债关注调整后的机会20 六、10月信用债策略展望——化债行情后续的演绎方向22 风险因素23 图目录 图1：中债中短票收益率5 图2：中债中短票信用利差5 图3：中债中短票期限利差5 图4：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债信用利差6 图5：信用债净融资情况6 图6：机构信用债净买入规模6 图7：信用债机构配置力量（单位：亿元）7 图8：各层级城投净融资同比变化8 图9：城投非标风险事件梳理（单位：个）8 图10：23年城投非标风险事件分省分布情况（单位：个）8 图11：9月城投商票逾期情况（单位：万元、家）9 图12：中债城投债和国开债收益率（单位：%、BP）9 图13：中债城投债信用利差（单位：%、BP）9 图14：中债城投债评级利差（单位：%、BP）10 图15：中债城投债期限利差（单位：%、BP）10 图16：各省不同外部评级、行政级别城投债利差近一月变化（单位：%、BP）10 图17：近两月公募债利差下行幅度较大城投梳理（单位：亿元、%、BP）11 图18：昆明交产、昆明交投、贵安发展和贵州水利利差走势（BP）12 图19：津城建、河南航空港、武清国资等利差走势（BP）12 图20：各省近期特殊再融资债发行公告梳理（单位：亿元）（截止至2023年10月11日）12 图21：各省24年之前到期或回售城投债规模、占比以及平均估值气泡图（单位：%、BP、亿元）13 图22：24年底之前到期估值6%以上公募城投债规模超30亿地级市（亿元）13 图23：24年底之前到期估值4%-6%公募城投债规模超50亿地级市（亿元）13 图24：9月中央地产政策梳理14 图25：9月主要城市地产政策梳理14 图26：2019-2023年商品房成交面积走势15 图27：2019-2023年二手房成交面积走势15 图28：中债地产债收益率15 图29：中债地产债信用利差15 图30：部分头部民企地产债信用利差走势16 图31：金地、远洋地产债信用利差走势16 图32：9月成交量超过十亿的房企活跃券16 图33：境内不同类型房企地产债融资情况17 图34：境内不同类型房企地产债到期分布17 图35：中债煤炭债与钢铁债收益率（单位：BP、%）17 图36：中债煤炭债与钢铁债信用利差17 图37：煤炭债融资情况18 图38：钢铁债融资情况18 图39：动力煤价格走势与电厂库存19 图40：炼焦煤价格走势与库存19 图41：钢材价格走势与钢厂盈利率19 图42：钢厂铁水产量与钢材库存19 图43：中债商金债与二级资本债收益率20 图45：商业银行二永债净融资及不同类型银行发行情况21 图46：商金债净融资及不同类型银行发行情况21 图47：商业银行普通债到期情况21 图48：商业银行二永债到期及赎回情况21 图49：9月商业银行二永债发行明细21 图50：机构二永债买入情况22 一、9月信用债普遍调整短端相对抗跌弱资质城投表现依然强势 9月以来政策放松加码扰动债市情绪，经济旺季到来后，经济复苏的预期难以证伪，叠加资金面的紧张推动短端利率大幅抬升，债券市场在9月显著调整，信用债收益率也同步走高，流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大，中高等级1Y以内品种相对抗跌，利差小幅收窄。截至9月末，9月信用债收益率整体跟随利率债走高，1-3Y各等级信用债收益率上行15-26BP。除1Y以内中高等级外，其他品种信用利差均有所走高，尤其是2-3Y中低资质利差上行幅度更大。政策方面，8月降息后，国内地产以及提振资本市场等方面的政策放松力度进一步加大，尤其“认房不用认贷”等政策措施在一线城市快速落地，超出市场预期。基本面上看，9月公布的8月经济数据边际回暖，地产政策放松力度加大后，部分城市二手房成交面积出现了一定的改善，随着经济进入旺季，国内生产活动边际修复。此外，9月资金面延续了降息后的紧张态势，DR007在上旬就维持在政策利率之上，跨季资金价格明显偏高。政策放松力度的加大对债券市场的情绪带来了冲击，而随着经济旺季到来，关于经济复苏的预期难以证伪，叠加资金面的紧张推动短端利率大幅抬升，使得利率债收益率在9月显著走高。在市场整体调整的过程中，信用债收益率也同步走高，其中流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大，利差普遍上行10-12BP，中高等级1Y以内品种相对抗跌，利差小幅收窄。 图1：中债中短票收益率 资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日 图2：中债中短票信用利差 信用利差（BP）近一个月信用利差变动（BP）目前信用利差所处历史分位数（%） 品种 2023/9/28 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y AAA 29 33 42 51 -2 3 7 AAA- 34 39 54 68 -3 中短期票据 AA+ 40 51 66 AA 49 资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日 图3：中债中短票期限利差 资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日 短久期高等级产业债与3Y期商金债相对抗跌，短久期弱资质城投债维持强势。各品种信用债9月以来普遍调整，1Y以内高等级产业债有所收窄，商金债表现具体一定的韧性，尤其是3年期中低等级商金债表现较好，信用利差收窄1-3BP。短久期弱等级城投债构在一揽子化债方案的支持下仍然维持强势，1-2年期限AA-等级城投