燃料油周报：低硫油市场结构走强，关注欧盟禁运影响

期货研究报告|燃料油周报2023-01-29 低硫油市场结构走强，关注欧盟禁运影响 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 春节期间外盘油价变动幅度有限，而燃料油整体录得一定幅度上涨，尤其是低硫燃料油市场结构近期显著走强。我们认为低硫油短期利多或强于中期产能投放的利空，叠加内盘仓单量偏低，节后LU有望呈现震荡偏强态势，建议以偏多头思路对待。对于高硫油而言，短期驱动相对有限。未来如果俄罗斯供应下滑预期兑现，二季度市场过剩有望得到一定程度改善，并随之带动市场结构的边际修复。不过考虑到目前处于绝对高位的浮仓库存，我们认为高硫燃料油较难�现非常强势的行情，对FU不宜抱过高期待。 投资逻辑 ■市场分析 春节假期期间外盘油价呈现横盘震荡态势，整体波动幅度不大。1月26日美国商务部数据显示其4季度年化GDP增长率为2.9%，高于市场预期的2.6%。美国“软着陆”概率提升，市场对经济衰退的担忧有所消退。我们认为当下宏观面对油价的冲击边际缓 和，但后续仍面临着全球经济增长和美联储加息节奏的博弈。站在基本面角度，原油市场当下的核心主题仍是俄罗斯减产以及中国需求复苏的节奏。从春节期间的变化来看，当前国内消费复苏的态势较为良好，文化和旅游部数据显示今年春节假期全国国内旅游�游3.08亿人次,同比增长23.1%，达到2019年同期的88.6%。在终端油品消费持续改善的背景下，预计中国原油采购需求节后将显著回升。就俄乌局势而言，近期有升级迹象。此外欧盟对俄成品油禁运即将生效（2月5日落地），俄罗斯整体石油供应的下滑似乎难以避免，但具体的下降幅度仍有待跟踪与验证。整体而言，我们认为油价目前存在一定支撑，下游能化品市场面临成本端崩塌的风险较为有限。 就燃料油市场表现而言，近期整体相对原油更强（尤其是低硫燃料油）。具体来看，春节假期期间新加坡高硫380掉期首行价格上涨3.07%，低硫燃料油掉期首行价格涨幅则达到5%。与此同时，假期期间燃料油月差、现货贴水、裂解价差也呈现震荡偏强走 势，其中低硫燃料油表现要明显强于高硫燃料油，新加坡Marine0.5%对Brent裂解价差已回升至14.2美元/桶，相比月初水平涨幅超过10美元/桶。从市场背后的驱动来动，我们认为汽柴油的强势对低硫燃料油存在一定提振效应。随着国内消费的复苏以及对俄制裁的发酵，海外汽柴油裂解价差呈现上行趋势，并推涨了低硫VGO等原料价格。而由于部分调和原料被汽柴油分流，低硫燃料油供应边际收紧。再加上低硫油自身库存压力有限，下游需求尚可，在新的驱动下市场结构得到巩固。往前看，我们预 计低硫油短期利多强于中期新产能投放的利空，叠加内盘仓单量偏低，节后LU有望呈现震荡偏强态势，但持续性存疑。 高硫燃料油方面，近期市场变化相对有限，供应与库存压力依然存在。参考船期数据，俄罗斯1月高硫燃料油发货量达到357万吨，环比12月增加92万吨。如此大的增幅可能跟欧盟禁运生效前的集中采购有关。库存方面，截至目前全球高硫燃料油浮 仓库存预计达到471万吨，处于2018年（历史数据起点）以来的最高水平，相比去年 同期高�345万吨，如此高的库存或持续压制燃料油市场结构。往前看，2月5号欧盟对俄成品油禁令将生效。根据彭博报道，欧盟各成员国经协商后，同意将俄柴油价格上限设置在每桶100美元至110美元之间，燃料油价格上限设置为45美元/桶，均 高于目前的市场现货价格（欧洲柴油大概在120美元/桶，燃料油大概在55-60美元/桶）。禁运与配套制裁落地后，俄罗斯油品销售可能会遭遇较大困难，炼厂开工面临被动下滑的风险（当前预估降幅在90-100万桶/天）。如果这一预期兑现，燃料油高硫燃料油产量与�口有望明显下滑，虽然主要去向依然是亚太地区，但整体供应或边际收缩。此外，二季度开始中东地区电厂燃料油需求季节性提升，斋月前可能会有一波集中采购。最后，脱硫塔安装会持续增加航运端的高硫燃料油消费（偏中长期因素）。总体来看，如果俄罗斯供应下滑预期兑现，二季度高硫油过剩有望得到一定程度改善，并随之带动市场结构的边际修复，但考虑到目前处于绝对高位的浮仓库存，我们认为很难�现非常强势的行情，对于FU不宜抱过高期待，多头尽量寻找低位布局。 ■策略 中性偏多，逢低多FU、LU主力合约，短期LU或弹性更强；中期关注FU正套机会 （如FU2305-2309） ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图41:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图42:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图43:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图44:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图45:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图46:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2023/1/292023/1/222022/12/30 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/072021/112022/032022/072022/11 3000 2500 05/202310/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2023/012023/01 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2023/012023/01 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 -45.0 2022/09/272022/10/272022/11/272022/12/27 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/09/272022/10/272022/11/272022/12/27 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2023/1/292023/1/222022/12/30 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/072021/112022/032022/072022/11 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 03/202305/202307/202309/202311/202301/2024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴） LU总持仓量（左轴） 3 2 2 1 1 0 2022/122022/122023/012023/012023/012022/122022/122023/012023/012023/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 35 30 25 20 15 10 5 0 2022/09/272022/10/272022/11/272022/12/27 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2022/12/