燃料油周报：高硫油市场结构走强，但不确定性仍存

期货研究报告|燃料油周报2023-02-19 高硫油市场结构走强，但不确定性仍存 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近日油价再度回调，FU、LU单边价格或跟随下跌。我们前期推荐的FU59正套头寸近期表现不错，反映了俄罗斯2月�口下滑的现实及市场边际收紧的预期。但目前俄罗斯炼厂减产的趋势尚未得到证实，一旦预期落空其高硫燃料油供应或再度回升。因 此，风险偏好不高的投资者可以将前期FU多头头寸暂时止盈离场，等待价差回调或市场趋势更为明朗后再行入场。 投资逻辑 ■市场分析 本周原油价格再度�现一定回调，Brent和WTI分别跌至83和76美元/桶水平。我们认为背后依然有来自宏观面的扰动。由于2月份以来美国公布的就业、零售和通胀数 据强于预期，美联储鹰派官员表示支持单次加息50个基点，多个市场机构上调峰值利率预测，美元指数近期也呈现�震荡反弹走势。这些因素对于油价有潜在的压制效 应。如果不考虑宏观面的影响，原油自身基本面也缺乏驱动。具体而言，欧佩克限产保价意愿与美国战储回购价格决定了当前的价格下限，而欧盟对通胀容忍上限决定了油价上方边界，如果油价突破100美元/桶，西方不排除进一步抛储或者重启伊核谈判。而从平衡表来看，今年原油供给与需求均为小幅增长，没有显著的累库或者去库趋势，供需大致紧平衡或小幅宽松，市场矛盾并不明显。因此，我们认为在没有意外事件的前提下，油价难以突破区间震荡的格局，反弹过后上方压力增加，反之下跌后下方也存在支撑。 就燃料油市场而言，近期高硫燃料油走势明显强于低硫，我们认为反映了短期驱动的分化。对于高硫燃料油而言，虽然库存绝对水平依然较高，但近期基本面�现了边际收紧的迹象。其中，俄罗斯高硫燃料油�口在2月份有明显下滑，目前预估的发货量 仅有187万吨，环比1月份下降95万吨（2月发货数据后面还会上修，但大概率会低 于1月水平）。与此同时，伊朗�口也呈现�收缩迹象，其1月份和2月份高硫油发货 量分别为49万吨和28万吨，远低于去年水平（90万吨上下）。随着俄罗斯和伊朗供应的边际收紧，高硫油浮仓库存近期明显回落。截至目前全球高硫油浮仓库存大概在400万吨，对比1月底高点下降约113万吨。由于供应压力边际缓和，高硫油市场结构也有所走强，我们前期推荐的FU59正套头寸也有不错表现。但需要注意的是，根据目前信息还无法断言俄罗斯已形成实质性的减产，高硫油供应的减少能否持续暂时存疑。而近期市场结构的走强似乎已经定价了部分预期，因此如果预期落空，相关多 头头寸存在回撤风险。我们认为当前仍需要保持谨慎，应持续跟踪俄罗斯、伊朗等地的生产与�口趋势。 低硫燃料油方面，近期市场呈现�边际转松的迹象。一方面可能有海外汽柴油回调的影响。另一方面，2月份船燃终端需求表现一般，对低硫油市场形成一定利空。往前看，我们认为低硫油市场短期压力有限。因为全球炼厂即将进入春季检修期，预计成品油供应增长受限。另外，科威特阿祖尔炼厂投产进度不及预期，低硫油供应短期或难以放量。因此预计低硫油价差结构更多是区间震荡格局。中期视角下，随着阿祖尔炼厂完全投产，低硫油供应存在较大的提升空间。与此同时，今年航运终端或难有较好表现，船燃消费或受限。因此，我们认为未来低硫油基本面存在进一步转弱的预期。 ■策略 FU、LU单边中性；前期FU59正套可暂时止盈离场，等待俄罗斯减产预期兑现 ■风险 无 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图41:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图42:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图43:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图44:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图45:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图46:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2023/2/192023/2/122023/1/20 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/072021/112022/032022/072022/11 3000 2500 05/202310/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2023/022023/02 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2023/022023/02 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 -45.0 2022/10/252022/11/252022/12/252023/01/25 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/10/252022/11/252022/12/252023/01/25 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2023/2/192023/2/122023/1/20 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/072021/112022/032022/072022/11 4400 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 03/202305/202307/202309/202311/202301/2024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴） LU总持仓量（左轴） 2 2 1 1 0 2023/012023/012023/022023/012023/012023/012023/022023/02 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 25 20 15 10 5 0 2022/10/252022/11/252022/12/252023/01/25 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2023/01/202023/02/032023/02/1 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) SHFEFU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 1000 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) INELU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 120 100 80 60 40 20 0 -20 2020/122021/62021/122022/62022/122022/82022/112023/2 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院 新加坡现货高低硫价差（右轴） 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨 SingMarine0.5%（左轴） Sing380cstH