燃料油月报：低硫油偏紧态势或短期延续，关注禁运影响

期货研究报告|燃料油月报2023-02-05 低硫油偏紧态势或短期延续，关注禁运影响 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 短期低硫燃料油基本面相对较强，如果油价趋势企稳，可以关注逢低多LU的机会。中期而言，基于对高硫油供需结构边际改善的预期，可以关注逢低多月差的机会（如FU59正套）。 核心观点 ■市场分析 当下原油市场处于多空因素交织的状态，对于下游能化品而言，来自成本端的方向指引并不明确，需要更多关注自身的供需矛盾。 高硫燃料油市场当前仍面临高供应、高库存的矛盾，估值短期上行驱动不足。但未来随着俄罗斯制裁影响兑现、中东地区需求季节性提升，二季度燃料油基本面存在边际改善的预期，或带动市场结构修复。 低硫燃料油方面，基本面目前呈现偏紧态势。由于汽柴油的分流、炼厂检修等因素，低硫油供应增量不及预期，加之自身需求表现相对平稳，且库存不高，因此市场短期或维持坚挺。但中期视角下，随着新产能的逐步释放，低硫油基本面存在边际转松的预期。 策略 中性偏多，等待原油企稳后逢低多FU、LU主力合约，短期LU或弹性更强；中期关注 FU正套机会（如FU2305-2309） ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：多空因素交织，油价短期驱动不明朗3 高硫燃料油：过剩压力仍存，等待供需两端利好兑现4 俄罗斯-亚洲燃油物流延续，高硫油供应端压力仍存4 供需两端中期有潜在利好，高硫油过剩有望边际缓和5 低硫燃料油：供应增长不及预期，低硫燃料油仍维持偏紧态势7 供应增量不及预期，低硫油基本面仍保持坚挺7 产能增长趋势并未改变，低硫油偏紧格局或逐渐缓解9 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月5 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月5 图9:全球高硫燃料油浮仓库存丨单位:千吨5 图10:新加坡高硫油浮仓库存丨单位：千吨5 图11:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图12:南亚主要国家燃油进口量丨单位：千吨/月6 图13:油气燃料价格对比丨单位：美元/百万英热6 图14:美湾高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶6 图15:汽油对低硫油价差丨单位：美元/吨7 图16:柴油对低硫油价差丨单位：美元/吨7 图17:全球炼厂检修计划丨单位：千桶/天8 图18:AL-ZOUR燃料油发货量丨单位：千吨/周8 图19:新加坡船燃销量丨单位：千吨8 图20:新加坡低硫船燃销量丨单位：千吨8 图19:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨8 图20:新加坡燃料油库存丨单位：千桶8 图21:加氢新产能投放进度丨单位：万桶/天9 图22:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶9 原油：多空因素交织，油价短期驱动不明朗 当下原油市场处于多空因素交织的状态。站在宏观面角度，美国近期经济数据表现连续超预期，一方面缓和了市场对短期经济衰退的担忧，但另一方面也降低美联储加息放缓的动力，二者在当下形成一定博弈关系，对油价的影响方向尚未稳定。 站在原油自身基本面角度，目前市场交易的主线逻辑依然在于：1、俄罗斯实质性减产的兑现量级与节奏；2、中国需求复苏的节奏；3、美国收储以及欧佩克应对。首先从俄罗斯减产情况来看，此前市场预计俄罗斯产量将会同比减少100至200万桶/日，俄 罗斯官方也曾表态将减产50至80万桶/日。但需要注意的是，俄罗斯原油可能会通过各种规避制裁的手段流入到欧美外的第三方市场，如果亚太等地玩家对俄原油的采购力度较强，未来该国供应的实际数量可能会显著超�预期，因此暂时还不能断定欧盟禁运对油价的影响方向是利多；其次是中国需求复苏的节奏，管控放开后第一轮感染高峰过去，交通�行需求（与汽柴煤消费直接相关）逐渐恢复。而从炼厂开工以及原油采购来看，可能存在一定滞后，目前还未显著增加。预计将从一季度末开始回升。最后是美国收储与欧佩克应对，考虑到油价与能源安全问题，美国2022年的抛储将会 转为2023年的收储。不过目前美国收储的节奏仍不确定，将取决于油价走势。欧佩克方面，沙特维持一个市场平衡者的角色，需要同时兼顾俄罗斯减产以及中国需求复 苏，欧佩克产量短期维持在2800至2900万桶/日。整体来看，当前原油市场缺乏明显的驱动，短期或延续区间震荡走势。 对于下游能化品而言，来自成本端的方向指引并不明确，需要更多关注自身的供需矛盾。另外，虽然我们对油价大方向持区间震荡的判断，但受到宏观、地缘政治、资金等多方面的影响，价格可能在短时间里�现较大波动，并扰动下游产品定价，需要保持谨慎。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2021/092021/122022/032022/062022/092022/12 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2022/022022/052022/082022/11 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022/022022/042022/062022/082022/102022/12 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 135 115 95 75 55 35 15 120 110 100 90 80 70 60 130 120 110 100 90 80 70 60 2022/022022/052022/082022/11 2022/022022/052022/082022/112023/02 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：过剩压力仍存，等待供需两端利好兑现 俄罗斯-亚洲燃油物流延续，高硫油供应端压力仍存 高硫燃料油市场当前仍面临高供应、高库存的矛盾，估值短期上行驱动不足。具体来看，截至1月份俄罗斯燃油供应还未�现明显的下滑迹象。根据船期数据，俄罗斯1 月高硫燃料油（不包含VGO等组分）发货量预计在286万吨，环比12月增加22万吨。其中亚洲依然是俄罗斯燃料油的主要承接地区，1月有199万吨货物流向亚洲，远高于去年同期水平。 在俄罗斯燃油供应维持高位，且需求端缺乏足够增量的环境下，高硫油前期积累的大量库存仍有待消化。参考Kpler数据，截至目前全球高硫燃料油浮仓库存达到360万吨，相比去年同期水平高�167万吨。高库存也成为当前燃料油市场重要的压制因 素，未来即使供需格局有所好转，市场结构要显著走强需要先对现有库存完成消化。 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2500 2000 1500 1000 500 0 2022/072022/092022/112023/01 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:全球高硫燃料油浮仓库存丨单位:千吨图10:新加坡高硫油浮仓库存丨单位：千吨 20232022202120202023202220212020 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 2500 2000 1500 1000 500 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 供需两端中期有潜在利好，高硫油过剩有望边际缓和 虽然市场目前面临过剩问题，但在中期视角下供需两端均存在边际上的利好因素，如果兑现有望在一定程度缓解现有矛盾，带动高硫油估值的进一步修复。 就供应端而言，俄罗斯的燃料油�口存在边际收缩的预期。具体而言，欧盟将从2月5号开始执行对俄成品油禁运，并同步施行价格上限的措施。根据欧盟委员会的公告，对俄罗斯汽油、柴油、煤油等（相对原油）较贵石油产品设定每桶100美元的价格上 限，对燃料油、石脑油等较便宜石油产品设定每桶45美元的价格上限，均低于产品目前的现货价格。禁运与配套制裁落地后，俄罗斯油品销售可能会遭遇较大困难，炼厂开工面临被动下滑的风险（当前预估降幅在90-100万桶/天）。如果这一预期兑现，其 高硫燃料油产量与�口有望显著下滑（当前预估下滑幅度在15万桶/天，大概相当于 70万吨/月），在一定程度缓解燃料油市场的高供应压力。 需求方面，随着冬季过去，中东、南亚等地电厂需求或迎来季节性回升，并随之增加对燃料油的采购力度。参考往年数据，沙特燃料油进口量从1月开始呈现�逐月递增的态势，尤其在斋月（一般在3/4月）前可能有一波集中的采购，对亚洲市场形成一定提振效应。与此同时，南亚地区主要进口国（巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡等）也展现�类似的趋势。值得一提的是，虽然国际天然气价格已经从前期高位大幅回落，但目前水平仍远在高硫燃料油之上。而且在俄乌冲突局势下，我们认为还不能断言天然气的紧缺矛盾已经彻底解决。因此，我们预计未来一段时间内高硫燃料油对天然气的经济性依然存在，巴基斯坦等国将保持对燃料油的旺盛需求（部分作为天然气 替代）。除了发电端的季节性增量外，我们认为炼厂端对高硫油需求也受到一定支撑。一方面，目前高硫燃料油裂解价差仍处于历史同期低位，而随着欧盟对俄制裁落地全球汽柴油供应面临边际收紧的趋势，这意味着以高硫油及其相关组分（VGO）作为二次装置（焦化、加氢裂化等）原料的利润或持续偏强，因此在今年春检期过后美国等地炼厂对燃料油需求有望增长。 整体来看，我们认为高硫油市场未来存在供需两端的利好因素，而这些利好因素有望在一季度末或二季度初期逐渐兑现，进而带动高硫油市场结构的边际走强。 图11:沙特燃料油进口量丨单位：千