燃料油周报：欧盟成品油禁运临近，高硫油过剩有待消化

期货研究报告|燃料油周报2023-01-02 欧盟成品油禁运临近，高硫油过剩有待消化 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 FU、LU当前自身基本面没有显著的矛盾与驱动，短期价格或更多受到原油影响。如果油价反弹态势能够延续，高低硫燃油价格有望跟随上涨，LU仓单压力要小于FU。中期视角下，如果俄罗斯供应收缩预期兑现，高硫油市场结构存在一定的修复空间，可关注低位配置FU单边价格多头及59正套的机会。与此同时，低硫燃料油则将逐步面临新产能投放带来的市场压力，等LU仓单量从低位回升后可关注潜在的反套机会。 投资逻辑 ■市场分析 近期国际油价从阶段性底部反弹后呈现�震荡偏强走势，Brent与WTI重新站上85和 80美元/桶关口，俄罗斯减产与国内需求恢复是潜在的利多因素。一方面，在欧盟禁运 落地后，俄罗斯供应下滑的预期逐步显现。近期俄罗斯官方表态可能将在2023年初将石油产量削减5%至7%（减产量或达到50-70万桶/天）。此外，2月5号欧盟成品油禁运也将生效，意味着俄罗斯难以通过自身炼化系统来消化多余的原油，甚至其炼厂开工负荷也面临削减的风险。总体上，今年俄罗斯石油行业面临“上游原油减产、�口受到压缩、炼厂开工率被动下滑”的三重严峻挑战，整体供应的下降或难以避免；另一方面，从近期高频流动性数据来看，在经历感染高峰之后，北京的地铁客流人数已经见底回升，我们预计其他城市也会陆续展开。而考虑到今年完全取消了�行限制，不排除春运需求也会较为旺盛，此外，国内也放松了�入境限制，国际航班数量将会显著增加，从而利好全球航煤消费，当前全球航煤消费至恢复到疫情前50%分位左右，仍有较大的复苏空间，预计明年国内�入境旅行的人数也可能显著增加。综上来看，随着感染最高峰过去，我们预计国内油品及炼厂原油需求具备可观的改善空间。 就燃料油自身基本面而言，近期没有太大的变化，当前估值与现实基本面也没有明显的错配，值得关注的依然在于未来供需形势的变化。其中，高硫燃料油市场当下仍较处于过剩格局。参考船期数据，俄罗斯12月高硫燃料油发货量（不含VGO等组分）达到254万吨，环比11月增加38万吨。其中，亚洲依然是俄罗斯燃油的主要去向， 约至少146万吨货物流向亚洲地区，同比去年提升87万吨。此外，秋检结束后全球炼厂开工负荷重回增长趋势，提振包括燃料油在内的成品油产量。在供应保持充裕的环境下，高硫油库存维持高位。参考Kpler数据，截止目前全球高硫油浮仓库存达到411万吨，相比2022年年初水平高�300万吨。前期积累的大量库存成为市场的一大压制因素，有待时日消化。如前文所提，2月5日生效的欧盟成品油禁运已经临近，根据我 们之前的预估，届时俄罗斯油品销售将遭遇重大困难，炼厂开工面临被动下滑（目前估计降幅在100万桶/天）。如果这一预期兑现，燃料油高硫燃料油产量与�口将从源头下滑，市场供应压力将边际缓和。再叠加炼厂与船舶脱硫塔的增量需求，高硫油市场结构存在进一步的修复空间。 低硫燃料油方面，当下库存水平（相对高硫油）偏低，但也没有突�的矛盾。短期而言，海外柴油的强势对低硫油市场仍存在一定支撑。此外，近期新加坡汽油裂解价差也呈现�震荡反弹的走势，亚洲地区炼厂催化裂化利润受到提振，该装置负荷的提升将边际收紧低硫燃料油组分的供应。但站在中期视角，我们认为低硫油基本面存在边际转弱的预期。其中，随着中东新产能的投放以及结构性矛盾的缓解，低硫油供应存在显著的增长空间，而全球炼厂开工负荷的整体提升、中国成品油�口配额的放松支持了供应增量的实际兑现。与此同时，在全球经济压力积累、运价从高位回落的背景下，船用终端消费或增长乏力。不仅如此，低硫燃料油还面临脱硫塔安装带来的需求替代。总体而言，结合供需两端的预期来看，我们认为低硫燃料油市场今年可能面临阶段性的压力，可以关注月差结构转向（Back到Contango）的潜在机会。 ■策略 短期逢低多LU或FU主力合约，不宜追涨；中期关注FU单边逢低多及正套机会 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油�口超预期；伊朗燃料油�口超预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图41:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图42:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图43:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图44:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图45:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图46:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2022/12/302022/12/232022/11/30 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/062021/102022/022022/062022/10 3000 2500 04/202309/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 2000000 1500000 1000000 500000 0 2022/122022/12 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2000000 1500000 1000000 500000 0 2022/122022/12 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 -45.0 2022/09/062022/10/062022/11/062022/12/06 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/09/062022/10/062022/11/062022/12/06 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2022/12/302022/12/232022/11/30 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/062021/102022/022022/062022/10 4500 4400 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 02/202304/202306/202308/202310/202312/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴） LU总持仓量（左轴） 3 2 2 1 1 0 2022/112022/122022/122022/122022/122022/122022/122022/122022/12 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 35 30 25 20 15 10 5 0 2022/09/062022/10/062022/11/062022/12/06 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2022/12/092022/12/162022/12/232022/12/3 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU