22年高质量收官，23年势能不减

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2023-01-19  收盘价(元) 298.48 流通股本(亿股) 12.18 每股净资产(元) 16.56 总股本(亿股)最近12月市场表现 12.20 事件：公司公告2022年业绩预告，预计2022全年营业收入约为260亿元，同增约30%；归母净利润约为79亿元，同增约49%；扣非归母净利约为79亿元，同增约49%。相应估算22Q4营业收入为38.6亿元，同增约42%；归母净利润为7.92亿元，同增约82%；扣非归母净利为7.98亿元，同增约108%，业绩表现基本符合预期。 山西汾酒 沪深300 白酒Ⅱ 18% 8% -1% -11% -21% -30% 22年高质量收官，业绩符合预期。22年公司高质量完成内部目标，产品结构显著提升：1）青花收入实现60%增长，估算青30复兴版体量实现明显突破，青20增速50%以上，青25受益省内消费升级增速更高。2）腰部产品受益品牌势能提升，估算增速与整体增速基本一致。3）玻汾量稳价增，预计实现个位数增长。结构提升带动22年归母净利率同增3.8pct至30.4%，符合年初预期。22Q4业绩高增，1则去年同期毛利率、营业税金率偏高，单季利润基数较低；2则疫情导致线下费用投放受到影响。 分析师苏铖 SAC证书编号：S0160522120004 sucheng@ctsec.com 23年稳扎稳打，品牌提升保持强势。23年公司产品规划延续此前思路，强调结构指标（如青20终端数量、青30培育场次），预计中高端产品保持30%+增速。其中，青20伴随汾酒品牌势能烽火燎原，动销反馈积极，预计增速保持引领；复兴版在省外小基数基础上，有望通过持续培育取得汇量突破。目前公司春节回款节奏保持稳健，库存良性，看好销售进展积极兑现。 投资建议：2023年公司坚持三大市场布局，并将完善和推广直属区建设工作，注重提升组织扁平化效能，“保存量、拓增量、抓质量”。在全国绝大多数省份规模过亿基础上，汾酒深度全国化空间广阔，大象起舞可期。预计公司2022-2024年实现营业收入260.26/326.20/405.24亿元，归母净利润79.11/105.03/138.43亿元，对应PE分别为46.04/34.67/26.31倍，公司作为百亿以上酒企成长性保持领先，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下行导致次高端及以上价格带扩容不及预期；疫情反复对消费场景恢复造成影响；高端化费用投放超预期。 盈利预测： 2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元) 13990 19971 26026 32620 40524 收入增长率（%） 17.63 42.75 30.32 25.34 24.23 归母净利润（百万 3079 5314 7911 10503 13843 净利润增长率（%） 56.39 72.56 48.87 32.77 31.80 EPS（元/股） 2.54 4.37 6.48 8.61 11.35 PE 147.99 72.18 46.04 34.67 26.31 ROE（%） 31.49 34.91 37.79 36.83 35.94 PB 33.45 25.31 17.40 12.77 9.45 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 13989.80 19970.99 26025.92 32619.72 40524.07 成长性 减:营业成本 3895.51 5010.58 6096.59 7152.40 8539.06 营业收入增长率 17.6% 42.8% 30.3% 25.3% 24.2% 营业税费 2503.31 3729.99 4536.32 5763.90 7091.71 营业利润增长率 44.6% 66.0% 52.2% 32.4% 31.1% 销售费用 2276.16 3160.09 3693.50 4319.92 4968.02 净利润增长率 56.4% 72.6% 48.9% 32.8% 31.8% 管理费用 1089.08 1166.66 1274.32 1379.84 1528.76 EBITDA增长率 37.6% 62.1% 50.3% 35.1% 35.4% 研发费用 16.67 22.99 29.89 35.87 41.25 EBIT增长率 39.2% 63.6% 50.4% 34.7% 31.4% 财务费用 -68.02 -33.12 -132.53 -123.49 -137.99 NOPLAT增长率 41.8% 69.1% 47.6% 34.9% 32.1% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 27.5% 55.2% 37.1% 35.9% 34.8% 加:公允价值变动收益 0.00 27.53 5.51 6.61 7.93 净资产增长率 27.5% 54.9% 37.2% 36.0% 34.8% 投资和汇兑收益 -48.78 72.16 130.00 50.00 50.00 利润率 营业利润 4234.88 7029.46 10697.39 14160.83 18566.31 毛利率 72.2% 74.9% 76.6% 78.1% 78.9% 加:营业外净收支 1.74 61.06 21.48 28.09 36.88 营业利润率 30.3% 35.2% 41.1% 43.4% 45.8% 利润总额 4236.62 7090.52 10718.87 14188.92 18603.19 净利润率 22.3% 27.0% 30.7% 32.5% 34.5% 减:所得税 1120.75 1700.85 2722.59 3587.04 4630.22 EBITDA/营业收入 31.2% 35.4% 40.9% 44.1% 48.0% 净利润 3079.23 5313.61 7910.53 10502.56 13842.74 EBIT/营业收入 30.1% 34.5% 39.8% 42.8% 45.3% 资产负债表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 4606.71 6145.80 4949.61 4951.34 5117.54 固定资产周转天数 46 41 56 57 132 交易性金融资产 0.00 6030.53 8036.03 10042.64 12050.56 流动营业资本周转天数 41 89 113 125 159 应收帐款 1.68 1.25 31.71 10.19 12.41 流动资产周转天数 412 462 398 355 356 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 116.69 162.98 193.08 228.56 272.06 存货周转天数 562 522 542 532 540 存货 6353.55 8189.00 10175.86 10976.22 14640.96 总资产周转天数 470 448 462 451 448 其他流动资产 308.36 241.95 241.95 741.95 741.95 投资资本周转天数 263 285 300 326 353 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 31.5% 34.9% 37.8% 36.8% 35.9% 长期股权投资 39.43 76.36 0.00 0.00 0.00 ROA 15.6% 17.7% 21.5% 23.5% 24.7% 投资性房地产 16.03 15.47 15.65 15.59 15.61 ROIC 30.8% 33.6% 36.1% 35.9% 35.1% 固定资产 1762.44 2246.60 3977.91 5103.27 14651.14 费用率 在建工程 527.11 246.82 2986.14 5821.35 -246.53 销售费用率 16.3% 15.8% 14.2% 13.2% 12.3% 无形资产 338.95 363.24 350.03 365.88 396.32 管理费用率 7.8% 5.8% 4.9% 4.2% 3.8% 其他非流动资产 139.51 117.31 117.31 117.31 117.31 财务费用率 -0.5% -0.2% -0.5% -0.4% -0.3% 资产总额 19778.53 29954.56 36863.80 44776.23 56036.05 三费/营业收入 23.6% 21.5% 18.6% 17.1% 15.7% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 1454.93 1779.80 2273.14 2511.27 3204.61 资产负债率 49.1% 48.0% 42.0% 35.1% 30.0% 应付票据 856.51 1032.45 1297.09 1439.80 1835.14 负债权益比 96.5% 92.2% 72.4% 54.0% 43.0% 其他流动负债 403.90 711.66 711.66 711.66 711.66 流动比率 1.64 1.77 1.85 2.04 2.36 长期借款 0.00 0.00 13.23 13.23 13.23 速动比率 0.94 1.17 1.16 1.27 1.33 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 603.27 6949.12 12061.81 16243.83 21346.31 负债总额 9713.60 14367.80 15483.42 15707.70 16838.27 分红指标 少数股东权益 287.98 364.03 449.79 549.11 679.33 DPS(元) 0.20 1.80 1.80 2.39 3.15 股本 871.53 1220.11 1220.07 1220.07 1220.07 分红比率 留存收益 8708.37 13499.10 19213.49 26800.32 36800.01 股息收益率 0.1% 0.6% 0.6% 0.8% 1.1% 股东权益 10064.94 15586.76 21380.38 29068.53 39197.78 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 2.54 4.37 6.48 8.61 11.35 净利润 3079.23 5313.61 7910.53 10502.56 13842.74 BVPS(元) 11.22 12.48 17.16 23.38 31.57 加:折旧和摊销 151.77 181.25 268.58 408.16 1102.52 PE(X) 148.0 72.2 46.0 34.7 26.3 资产减值准备 -3.95 -1.67 -30.00 -8.12 -9.75 PB(X) 33.5 25.3 17.4 12.8 9.5 公允价值变动损失 0.00 -27.53 -5.51 -6.61 -7.93 P/FCF 财务费用 -47.30 -1.02 0.86 0.86 0.86 P/S 23.4 19.3 14.0 11.2 9.0 投资收益 0.11 -82.71 -130.00 -50.00 -50.00 EV/EBITDA 73.8 53.6 33.8 25.0 18.5 少数股东损益 36.63 76.06 85.75 99.32 130.22 CAGR(%) 营运