核心电商业务短期承压，云计算组织架构调整

3QFY23业绩前瞻：我们预计公司3QFY23收入同比+0.8%至2,446亿元，略低于彭博一致预期，主要由于中国商业收入仍受疫情扰动。而在运营效率提升驱动下，我们预计季度内整体调整后EBITA同比+5.0%至470亿元，对应调整后EBITA利润率同比+0.8pcts至19.2%。 预计CMR表现仍滞后于GMV，国际零售同比提速增长：根据NBS，10-12月国内社会消费品零售总额分别同比-0.5%/-5.9%/-0.2%，计算得同期实物商品网上零售额分别同比+15.3%/+1.2%/4.4%，受疫情管控举措调整导致短期运力不足影响，12月季度国内规模以上快递业务量同比-3%，我们预计季度内公司CMR和GMV的增速差距将有所扩大，主因订单履约受到扰动以及大促期间退货率抬升，预计CMR同比-9.7%，GMV同比中低个位数下滑。我们预计直营及其他收入同比+9.6%（VS上季度同比+6.4%），主要得益于盒马的良好需求。预计季度内国际零售收入同比+10.5%（VS上季度同比+3.5%），主要由于速卖通业务受欧盟关税调整影响逐步弱化、土耳其里拉汇率企稳、以及Lazada和Trendyol的增长，同时在经营效率优化驱动下，国际商业板块经调整EBITA亏损有望延续同比收窄态势。 云业务或保持稳定增长，调整架构整装待发：我们预计季度内阿里云收入同比+4.0%（VS上季度同比+3.7%），相比上季度增速较为平稳，其中混合云板块仍受头部大客户流失及非互联网行业客户项目预算收紧所拖累。近期公司宣布新一轮组织架构调整，由集团CEO张勇接替张建锋兼任阿里云总裁并直接分管钉钉，我们认为本次调整或有助于整合集团内部资源，强化组织效率以更好满足云业务后续发展诉求。 投资建议：维持买入-A评级及SOTP目标价136港币。公司聚焦高质量增长，强调服务好核心消费群体、强化数字商业基础设施建设并持续推进技术创新，且在降本增效举措驱动下不断优化运营效率，多个业务条线利润率均有显著改善。我们预计FY23/24收入同比增长2.0%/11.6%，调整后EBITA为1,515亿元/1,858亿元。 风险提示：疫情反复影响业务复苏；中国零售收入增长放缓； 战略投资领域的投入高于预期，拖累利润率。 表1：阿里巴巴-3QFY23业绩前瞻 表2：阿里巴巴–收入利润表 表3：阿里巴巴–现金流量表 表4：阿里巴巴–资产负债表