京东集团FY1Q2023业绩前瞻：预计收入端短期承压，业务及组织架构调整蓄力长期发展势能

买入（维持） 股价（2023年04月17日）149.4港元 1Q23预计收入端承压，利润端表现稳定。收入方面，1-2月期间行业整体仍受疫情管控放开后的一定扰动，同时由于公司进行了业务调整，收入增长承压，我们预计公司整体收入2369亿，同比-1.1%（原预测同比-0.1%）。利润方面，预计综合净利 率符合我们的预期，主要原因包括：1）业务调整部分盈利能力较弱业务被优化；2）零售规模效应释放毛利率同比提升，2）物流、达达、新业务方面亏损同比持续降低，我们预计公司本季度实现经调整归母净利润为49亿（原50亿），对应利润率2.1%（原2.1%），yoy+0.4pct。 收入整体：预计疫情影响但逐步削弱，业务调整导致收入增长受较大影响且延续至后续季度。1）行业大盘：根据国家统计局披露，23年1-2月社零总额同增3.5%， 其中实物商品网上零售额同增5.3%，22年12月疫情防控政策放松后国内经历一轮感染高峰，对行业的影响一定程度延续至1-2月，3月行业订单层面已看到显著复 苏，但是结合季度整体表现相对平淡。2）业务调整：公司于3Q22开始就业务进行 了调整，主要进行了品类和产品结构的优化，对于一些低盈利能力、对于流量没有拉动作用、没有协同价值的业务做了关停并转。我们预计本次调整对于公司收入将 继续造成较为明显的影响，且此影响延续至2Q23及3Q23。3）德邦物流并表：公 司于22年7月底正式并表德邦物流，预计本季度对于公司整体营收同比增速仍有正向贡献。综合以上，我们预计1Q23公司整体收入2369亿，同比-1.1%（原-0.1%），其中京东零售（JDR）实现收入2096亿，同比-3.6%（原-3.0%），京东物流实现收入359亿，同增31.3%（原17.8%）。 商品收入：行业需求复苏进程相对较慢，考虑业务调整影响，预计收入小幅下滑。1）带电类：公司体量规模较大，受行业整体复苏较慢影响。根据国家统计局披露，23年1-2月社零总额中，限额以上家用电器和音像器材类/通讯器材类分别同比- 1.9%/-8.2%，行业整体增速低于社零增长平均水平。我们认为，由于疫情造成的长周期影响，消费者对于耐用品的更换周期变长，导致该属性下产品在复苏前期受益较小。同时，考虑到公司2022年该板块收入已经达到5159亿，规模体量较大故相 对行业实现超额增长难度增加。综合以上，我们预计1Q23公司带电品类商品收入 为1136亿，同比-4.0%（原-4.5%）。2）日百类：必选类具备稳定性但复苏弹性小，同时受业务调整影响较大：根据国家统计局披露，23年1-2月社零总额中，限 目标价格280.2港元 核心观点 预计收入端短期承压，业务及组织架构调整蓄力长期发展势能 ——京东集团FY1Q2023业绩前瞻 行业商业贸易 52周最高价/最低价275.38/136.91港元总股本/流通H股（万股）315,931/273,143H股市值（百万港币）472,001国家/地区中国 报告发布日期2023年04月17日 1周1月3月12月 绝对表现-6.04-1.96-36.74-31.47 相对表现-8.26-8.44-33.05-28.05恒生指数2.226.48-3.69-3.42 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 额以上粮油食品类/饮料类/日用品类分别同增9.0%/5.2%/3.9%，由于具备一定必选属性，在疫情影响周期中并未出现显著需求下滑，故在消费复苏阶段弹性较小。同时，考虑到公司业务调整主要针对大商超品类展开，故预计该板块业务受影响较 大。综合以上，我们预计1Q23公司日百品类商品收入为826亿，同比-4.0%（原- 3.3%）。 平台及服务收入：持续构建平台生态，疫情影响削弱但仍有一定压制因素，预计3P弱复苏。1）考核机制转变，3PGMV重要性提升：我们预计公司在2023年度开始进行考核制度的转变，从过去的考核收入转变为考核GMV，由于3P的GMV及收入 确认方面的特征（GMV全额计入，收入需乘以货币化率导致绝对值远低于GMV），公司在业务自上而下对于3PGMV的重视程度将进一步提升。2）优化平台内竞争生态，1P3P竞争公平性增强：在招商方面，京东将为新入驻商家提供一系 列的优惠政策，包括免费开店、免费推广、免费培训等，此外提供一定的资金支持帮助商家更好地开展业务；平台内部流量分配方面，对于1P及3P的公平性增强。 3）平台生态有利提升公司低价心智：我们认为，3P生态预计在两个方面强化平台 低价心智，一方面是基于白牌商家进入而带来的绝对低价商品，另一方面试基于3P 百亿补贴开启平台心智扩展，由于业务结构调整复苏重点关注23H2：——京东集团FY4Q2022业绩点评 预计收入端短期不确定性增长，核心日百关注复苏拐点：——京东集团FY4Q2022业绩前瞻 盈利显著超预期，短期受累疫情不确定性增长，长期增长趋势不变：——京东集团FY3Q2022业绩点评 2023-03-14 2023-02-02 2022-11-30 上商家与1P良心竞争下产生的相对低价商品（当前京东百亿补贴项目商品中3P商品已经占据一定比例，其中包括iphone等高单价商品）。综合以上，我们预计1Q23公司平台及服务收入为173亿，同比-2.3%（原-2.3%） 内部孵化业务拆分上市，集团与子公司双赢。京东集团于3月30日发布公告，拟分拆京东产发及京东工业于香港联交所独立上市，京东产发及京东工业向香港联交所 提交上市申请。分拆完成后京东集团将继续间接持有京东产发及京东工业50%以上的股权。本次分拆上市有利于集团自身估值提升及京东产发、京东工业的独立发 展。具体来看：1）拆分上市后京东产发及京东工业可按自身优势反映价值，提高运营及财务方面的透明度；2）京东集团拥有多元化业务，京东产发及京东工业的业务各有独立聚焦方向，能够吸引重视特定赛道的投资群体；3）京东产发及京东工业独立性增强，管理层责任将直接与其公司运营及财务表现关联，提升管理的专注度及整体运营效率；4）集团作为控股股东受益于子公司价值的抬升。 组织架构调整，推动1P与3P公平竞争及扁平化管理。近日，京东零售启动采销单元组织变革，取消事业群这一层级，将事业群变更为事业部，原事业群负责人担任 盈利预测与投资建议 事业部负责人，原事业群下的统管诸多商品品类的各事业部，将按照具体品类拆分为众多采销作战单元。各采销作战单元将拥有更大的经营决策、管理、人事任免等权利；同时，各作战单元内也不再分自营和三方商家团队，而是全盘统筹该品类下的所有业务。我们认为：1）扁平化的管理将提高组织效率，由于京东在行业内独具一格的商业模式，采销团队的主管能动性对业务开展具备极大的影响，本次组织调整后精简管理层级，采销业务从一线到管理层的沟通将更为顺畅，有利于运营效率的提升；2）采销作战单元融合1P及3P，辅之以上文我们分析的考核机制向GMV转变，我们预计将促进1P3P竞争公平性增强。 业务调整蓄积发展势能，积极组织架构调整提升效率，持续看好公司基于强供应链能力的零售运营能力。调整公司FY2022-2024收入预测为10462/10783/12076亿元 （原为10462/11325/12738亿元），经调整归母净利润为282/298/346亿元（原为282/309/364亿元）。分部估值计算公司市值7762亿元，对应每股价值280.2港元，维持“买入”评级 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，内部孵化业务发展及拆分上市不及预期，行业监管趋严 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,046,236 1,078,309 1,207,616 同比增长(%) 29.28% 27.59% 9.95% 3.07% 11.99% 营业利润(百万元) 12,343 4,141 19,723 22,647 29,989 同比增长(%) 37.22% -66.45% 376.29% 14.82% 32.42% 归属母公司净利润(百万元) 49,405 -3,560 10,380 20,299 26,492 同比增长(%) 305.49% -107.20% -391.61% 95.56% 30.51% 每股收益（元） 15.89 (1.15) 3.32 6.50 8.48 毛利率(%) 14.6% 13.6% 14.1% 14.0% 14.1% 净利率(%) 6.62% -0.37% 0.99% 1.88% 2.19% 净资产收益率(%) 24.16% -1.45% 3.98% 7.03% 8.20% 市盈率（倍） 8.1 (113.0) 39.0 19.9 15.3 市净率（倍） 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 盈利预测 公司进行业务调整导致对收入端造成一定影响，同时行业复苏情况相对较为缓慢。调整公司FY2022-2024收入预测为10462/10783/12076亿元（原为10462/11325/12738亿元），经调整归母净利润为282/298/346亿元（原为282/309/364亿元）。 调整公司FY2022-2024商品收入预测为8651/8724/9733亿元（原为8651/9190/10267亿元） 调整公司FY2022-2024服务收入预测为1812/2059/2343亿元（原为1812/2136/2471亿元） 表1：京东盈利预测调整表1（百万元） FY1Q23E FY2023E FY2024E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 营业收入 239,454 236,904 -1.07% 1,132,527 1,078,309 -4.79% 1,273,792 1,207,616 -5.20% 同比增长 -0.08% -1.15% 8.25% 3.07% 12.47% 11.99% 营业利润 3,676 3,544 -3.59% 23,567 22,647 -3.90% 31,578 29,989 -5.03% 同比增长 52.60% 47.12% 19.49% 14.82% 33.99% 32.42% 归母净利润 3,275 3,172 -3.14% 21,075 20,299 -3.68% 27,873 26,492 -4.96% 同比增长 -209.51% -206.07% 103.03% 95.56% 32.26% 30.51% 经调整归母净利润 5,028 4,907 -2.42% 30,906 29,755 -3.72% 36,399 34,579 -5.00% 同比增长 24.71% 21.70% 9.52% 5.44% 17.77% 16.21% 数据来源：东方证券研究所 表2：京东盈利预测调整表2（百万元） FY1Q23E FY2023E FY2024E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 商品收入（1P） 196,239 196,239 0.00% 918,951 872,416 -5.06% 1,026,651 973,321 -5.19% ——带电 113,041 113,633 0.52% 541,333 520,909 -3.77% 590,053 567,791 -3.77% —