三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力

公司三季度业绩有所承压。前三季度实现营收50.91亿元/yoy-4.91%；归母净利润3.94亿元/yoy+25.83%,单Q3实现营收14.62亿元/yoy-10.82%；归母净利润9313.44万元/yoy-40.12%。三季度业绩有所承压主要由于国内业务品牌投放加大，导致利润有所承压，同时国外业务受通胀和消费者信心下降而有所下滑。此外，公司对组织进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，进一步提升公司组织效率。 护肤品类保持稳健，兴趣电商渠道快速增长。分品类来看，护肤品类前三季度增长1.5%，其中玉泽Q3增长13%。佰草集Q3下降28%，未来公司将通过聚焦太极系列促进电商渠道的增长，扭转品牌业绩。个护家清类前三季度下降5.4%，主要系行业线下零售有所承压，同时气候原因影响六神等品类需求。 母婴品类前三季度下降8.6%，启初下降约15%，主要受新增人口减少以及商超渠道压力较大。分渠道来看，前三季度线上渠道整体增长6%，其中兴趣电商渠道增长约200%；国内线下渠道下降约9.4%，但公司加大线下新零售业务转型发展，前三季度新零售渠道实现增速23%，占收入比重提升至27.5%。 毛利率不断改善，销售费用投放加大。三季度公司实现毛利率/净利率分别为57.73%/6.37%，同比+3.45pct/-3.12pct，毛利率提升主要由于原料成本有所降低，同时高毛利护肤品类收入增长改善产品结构。费用方面，单Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+11.71pct/-0.40pct/0.06pct，公司为推动线上渠道快速增长，加大投入形象推广费用，推动销售费用率大幅上行。 外部因素短期扰动营运能力和现金流水平。前三季度存货周转天数123天，同比增13天，主要由于国内法规改稿库存备货增加。前三季度经营性现金流量净额同比下降72.41%，一方面由于向海外子公司管理人员支付股权激励约2807万英镑；同时销售收入下降，导致销售收现减购货付现同比减少。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：三季度由于公司国内外经营压力较大，同时费用投放较高，导致公司业绩有所承压。未来随着公司不断加大拉新力度，以及持续坚持降本增效，整体业绩有望回升，同时新组织架构的落地也将不断提升公司经营效率。 考虑到线下零售渠道销售压力，以及费用投放加大带来的净利率下行，我们下调23-25年归母净利润至6.02/6.67/7.09(原值为6.62/7.95/9.03）亿元，对应PE分别为27/24/23x，维持中长期“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司三季度业绩有所承压。前三季度营收约50.91亿元，同比减少4.91%；归母净利润约3.94亿元，同比增加25.83%。单Q3实现营业收入14.62亿元，同比下降10.82%；归母净利润9313.44万元，同比下降40.12%。公司业绩有所承压主要来自于：1）国内业务收入前三季度同比下降3.6%，同时品牌投放加大，导致利润有所承压；2）前三季度国外业务受通胀和消费者信心下降而收入下滑9.3%。 同时为进一步提升公司组织效率，加速业务增长，公司对业务组织机构进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，进行业务管理。 护肤品类保持稳健，兴趣电商渠道快速增长 分品类来看，护肤品类前三季度增长1.5%，占整体收入比重达25.3%。其中玉泽Q3增长13%，两个季度实现双位数增长；佰草集Q3下降28%，百货和电商渠道均有双位数下滑，未来公司将通过聚焦太极系列，促进电商渠道的增长，带动整体业绩扭转；双妹Q3增长56%，延续高增长态势。 个护家清类1-9月同比下降5.4%，其中六神Q3同比下降15%，电商渠道增长18%，商超渠道下降22%；家安Q3下降23%。一方面由于个护家清行业线下零售呈现下降趋势，同时由于前三季度整体气温较低，导致经销商库存有所上升。 母婴品类前三季度下降8.6%，启初下降约15%，主要由于新增人口减少以及商超渠道压力较大。 分渠道来看，前三季度线上整体增长6%，兴趣电商渠道增长约200%，传统电商增长1%，特渠渠道下降约9%。线下渠道下降约10.6%，其中国内渠道下滑9.4%，商超/cs/百货增速分别为-8%/+1%/-30%。为应对行业变化，公司加大线下新零售业务转型发展，前三季度实现增速23%，占比达27.5%，创历史新高。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，三季度公司实现毛利率/净利率分别为57.73%/6.37%，同比+3.45pct/-3.12pct，毛利率提升主要由于高毛利护肤品类收入增长改善产品结构，同时原料成本有所降低。费用方面，单Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.20%/11.23%/2.51%，同比+11.71pct/-0.40pct/0.06pct。公司为推动线上渠道快速增长，加大投入形象推广费用，带动销售费用率大幅上行。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力和现金流方面，前三季度存货周转天数123天，同比增13天，主要由于国内法规改稿库存备货增加，若剔除相关影响，国内存货同比减少5%；应收帐款周转天数67天，同比增11天。公司前三季度经营性现金流量净额为2.09亿元，同比下降72.41%，主要由于一方面本年向FinancialWisdomGlobalLimited的相关管理人员支付股权激励行权现金约2,807万英镑；同时销售收入下降，导致销售收现减购货付现同比减少。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 三季度由于公司国内外经营压力较大，同时费用投放较高，导致公司业绩有所承压。未来随着公司不断加大拉新力度，以及持续坚持降本增效，整体业绩有望回升，同时新组织架构的落地也将不断提升公司经营效率。考虑到线下零售渠道销售压力，以及费用投放加大带来的净利率下行，我们下调23-25年归母净利润至6.02/6.67/7.09(原值为6.62/7.95/9.03）亿元，对应PE分别为27/24/23x，维持中长期“买入”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）