23年、24Q1财报点评：23年双十一未达目标致业绩承压，期待24年组织架构、品牌策略调整效果

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 贝泰妮（300957.SZ）2023年三季报点评：Q3营收增速继续环比提升，扣非 归母净利润表现超市场预期 李汶静美护行业研究助理 联系电话：17380152149 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝泰妮(300957) 贝泰妮（300957.SZ）23年&24Q1财报点评：23年双十一未达目标致业绩承压，期待24年组织架构&品牌策略调整效果 2024年04月28日 事件：公司发布23年&24Q1财报，2023年公司实现营收55.22亿元 /yoy+10.14%，归母净利润7.57亿元/yoy-28.02%，扣非归母净利润6.18亿元 /yoy-35.20%；单Q4来看，23Q4公司实现营收20.91亿元/yoy-1.31%，归母净利润1.78亿元/yoy-66.74%，扣非归母净利润1.10亿元/yoy-78.10%。24Q1 公司实现收入10.97亿元/yoy+27.1%，归母净利润1.77亿元/yoy+11.7%，扣 非归母净利润1.54亿元/yoy+21.9%。 核心品牌薇诺娜依然保持细分赛道优势地位，大促销售&生产成本等因素导致23年业绩端有所承压。根据欧睿数据，23年薇诺娜在护肤/皮肤学级 护肤市场分别排名第9/1，皮肤学级赛道市占率达20.4%，依然稳居首位。23年公司收入业绩指标波动的原因包括：1）23年双11等线上大促活动销售未达预期、主要线上自营店铺平均获客成本上升影响盈利水平；2）产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本、费用增加。 23年线上渠道增长略有压力，期待24年增长继续向好。（1）23年：线上 /线下/OMO渠道分别实现收入35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.37%/+48.87%/+10.30%，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，线下渠道&OMO渠道增长相对较好。线上渠道中，阿里/抖音/唯品/京东23年收入分别为17.6/6.3/3.1/3.7亿元，同比分别-14.5%/+47.1%/+1.6%/+5.0%，平台电商增长略有压力，兴趣电商增长显著。线下渠道中，OTC渠道8.16亿元/yoy+66%占线下渠道比重57%。（2）24Q1：同口径实现营收9.59亿元 /yoy+11.13%，收购品牌Za和泊美贡献1.38亿元。 销售费率提升影响23年盈利表现。（1）23年：毛利率/期间费用率/净利率分别为73.9%/59.8%/13.7%，同比分别-1.3/+7.3/-7.2pct，费用拆分来看，销售/管理/财务/研发费率分别为47.3%/7.5%/-0.4%/5.4%，同比分别 +6.4/+0.6/-0.1/+0.3pct，销售费用率提升影响净利率表现。（2）24Q1：毛利率/期间费用率/净利率分别-4.0/-2.3/-2.2pct，其中毛利率下滑源于：�上年同期品牌口径毛利率下降1.9pct，因公司促销政策、产品工艺&外包装升级等因素所致；②新并表品牌相较于公司原有品牌毛利率偏低带来的结构 性调整；期间费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.9/-0.8/-1.0/+0.4pct。 盈利预测与投资评级：展望今年，并表带来增量，期待原有品牌持续改善。关注运营端改善，期待主品牌薇诺娜在升级产品&新品帮助下走出谷底， 若收入有望回归正常轨道，亦将推动业绩增长优于收入增速。Q2可关注天猫超品日相关运营策略，若4月有较好数据兑现，有望推动主品牌Q2增速环比Q1提升。我们预计24-26年归母净利润分别为11.5/13.9/16.3亿元，同比分别增长52%/21%/17%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险因素：品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、赛道竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A5,014 2023A5,522 2024E6,920 2025E8,325 2026E9,746 增长率YoY% 24.6% 10.1% 25.3% 20.3% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,051 757 1,151 1,394 1,631 增长率YoY% 21.8% -28.0% 52.1% 21.1% 17.0% 毛利率% 75.2% 73.9% 72.6% 72.9% 73.2% 净资产收益率ROE% 18.9% 12.9% 16.4% 17.2% 17.5% EPS(摊薄)(元) 2.48 1.79 2.72 3.29 3.85 市盈率P/E(倍) 22.30 30.98 20.37 16.82 14.37 市净率P/B(倍) 4.22 4.00 3.34 2.90 2.52 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,715 5,523 6,710 7,809 9,472 营业总收入 5,014 5,522 6,920 8,325 9,746 货币资金 2,514 2,091 3,359 3,458 4,279 营业成本 1,243 1,441 1,897 2,258 2,614 应收票据 0 25 0 0 0 营业税金及附加 56 65 83 100 117 应收账款 270 562 317 598 475 销售费用 2,048 2,610 2,927 3,530 4,142 预付账款 42 69 114 113 105 管理费用 343 413 464 554 648 存货 671 904 877 922 1,091 研发费用 255 299 353 425 497 其他 2,218 1,871 2,043 2,719 3,523 财务费用 -14 -21 -20 -23 -27 非流动资产 1,005 1,984 2,083 2,067 1,989 减值损失合计 -19 -20 -10 -10 -10 长期股权投资 83 212 282 282 282 投资净收益 81 64 50 60 60 固定资产（合计） 206 667 668 656 594 其他 67 119 95 85 85 无形资产 78 193 193 202 211 营业利润 1,212 878 1,351 1,617 1,890 其他 637 912 940 927 902 营业外收支 2 -9 -7 -1 -2 资产总计 6,720 7,507 8,793 9,876 11,461 利润总额 1,214 869 1,344 1,616 1,888 流动负债 992 1,291 1,428 1,429 1,805 所得税 163 110 185 214 249 短期借款 0 104 104 104 104 净利润 1,051 759 1,160 1,402 1,639 应付票据 62 68 69 94 95 少数股东损益 -1 2 9 8 8 应付账款 311 334 614 452 709 归属母公司净利润 1,051 757 1,151 1,394 1,631 其他 619 785 641 779 897 EBITDA 1,240 984 1,478 1,755 2,046 非流动负债 125 200 190 180 170 EPS(当年)(元) 2.48 1.79 2.72 3.29 3.85 长期借款 0 5 5 5 5 其他 125 195 185 175 165 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,117 1,491 1,618 1,609 1,975 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 49 155 164 172 179 经营活动现金流769 610 1,965 1,204 2,146 归属母公司股东权益 5,553 5,861 7,012 8,096 9,307 净利润1,051 759 1,160 1,402 1,639 负债和股东权益 6,720 7,507 8,793 9,876 11,461 折旧摊销118 175 176 202 223 财务费用-81 -64 10 9 8 重要财务指标 单位:百万元 投资损失53 -36 -41 -50 -60 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动-103 -186 647 -365 320 营业总收入 5,014 5,522 6,920 8,325 9,746 其它-179 -32 22 16 17 同比（%） 24.6% 10.1% 25.3% 20.3% 17.1% 投资活动现金流-18 -518 -677 -776 -887 归属母公司净利润 1,051 757 1,151 1,394 1,631 资本支出-353 -271 -192 -166 -127 同比（%） 21.8% -28.0% 52.1% 21.1% 17.0% 长期投资254 -305 -515 -650 -800 毛利率（%） 75.2% 73.9% 72.6% 72.9% 73.2% 其他81 59 30 40 40 ROE% 18.9% 12.9% 16.4% 17.2% 17.5% 筹资活动现金流-320 -458 -20 -329 -438 EPS(摊薄)(元) 2.48 1.79 2.72 3.29 3.85 吸收投资0 8 0 0 0 P/E 22.30 30.98 20.37 16.82 14.37 借款0 105 0 0 0 P/B 4.22 4.00 3.34 2.90 2.52 支付利息或股息-255 -343 -10 -319 -428 EV/EBITDA 49.03 27.44 13.73 11.50 9.46 现金流净增加额431 -367 1,268 99 821 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊