组织架构新进展公布；用户增长是电商业务核心目标

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元85.77 目标价 美元128.00 潜在涨幅 +49.2% 2023年5月19日 阿里巴巴(BABAUS) 组织架构新进展公布；用户增长是电商业务核心目标 2023财年4季度（3月季度）收入低于我们预期3%，与市场预期基本一致，利润超过我们/市场预期42%/11%。总收入2,082亿元人民币（下同），同比增2%，其中中国商业-3%/国际商业+29%/本地生活+17%/菜鸟+18%/云- 2%/数娱+3%。调整后每股盈利为11.1元，同比增35%。调整后息税摊销前利润（EBITA）率12%，同比增4个百分点，因国际商业、本地生活和数娱 个股评级 买入 1年股价表现 亏损收窄以及中国商业在淘特、淘菜菜亏损改善下利润进一步提升。BABAUS 业绩回顾：1）CMR同比降5%，降幅与GMV（中个位数下降）差异收窄，GMV增速受消费复苏及服饰和保健品拉动于3月转正。2）饿了么单量和单均价格提升带动GMV显著增长，UE为正并持续改善。3）菜鸟增长来自国际履约解决方案单均收入提升及物流业务需求上升。4）云同比降2%，受混合云交付延迟、CDN需求恢复正常、海外大客户终止合同影响。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 金融/零售/媒体/汽车行业驱动非互联网客户（占比55%）收入稳健增长。5）大语言模型通义千问将融入阿里各业务线，钉钉已推出基于大模型的AI功能，未来将帮助行业开发业务场景定制化大模型。 2024财年1季度（6月季度）展望：我们维持此前预期，预计电商GMV同比恢复正增长约5%，主要受消费需求逐渐恢复以及公司在用户获取及活跃度上的投入加大，预计CMR增速与GMV一致。预计总收入同比增长12%，受去年同期低基数拉动。受各业务线减亏影响，预计利润增长持续，但电商平台的投入或使得中国商业2024财年EBITA利润率可能持平或微增。 估值：公司发布组织架构调整进展，按时间顺序，盒马（6-12个月）>阿里云（12个月）>菜鸟（12-18个月）将陆续完成IPO，国际商业探索独立融资。其中阿里云将引入战略股东，在完成IPO时阿里将向其股东分派其持有的所有阿里云股份。阿里云分拆可能影响SOTP估值，但可较快释放股东价值。我们已看到淘宝平台用户及交易有提升趋势，虽电商平台仍有几年的投资周期，相信中国商业EBITA利润率仍在可控范围。我们调整估值至2024年，考虑阿里云分拆，SOTP目标价维持128美元/124港元（9988HK ），现价对应中国商业2023年8.7倍市盈率，估值吸引，维持买入。 财务数据一览年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 853,062 868,687 975,528 1,060,612 1,154,269 同比增长(%) 18.9 1.8 12.3 8.7 8.8 净利润(百万人民币) 136,388 141,379 149,334 179,308 209,517 每股盈利(人民币) 52.88 56.32 60.43 71.92 83.49 同比增长(%) -18.8 6.5 7.3 19.0 16.1 前EPS预测值(人民币) 56.65 66.46 调整幅度(%) 6.7 8.2 市盈率(倍) 11.4 10.7 10.0 8.4 7.2 每股账面净值(人民币) 354.56 389.75 441.42 507.99 590.76 市账率(倍) 1.70 1.55 1.37 1.19 1.02 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)122.39 52周低位(美元)63.15 市值(百万美元)223,183.83 日均成交量(百万)58.11 年初至今变化(%)(2.63) 200天平均价(美元)91.85 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023财年4季度业绩摘要 图表1：2023财年4季度业绩摘要 (百万人民币)年结3月31日 4QFY22 3QFY23 4QFY23 环比 (%) 同比交银国际 (%)预测 差异 (%) 点评 总收入 204,052 247,756 208,200 -16 2 213,875 -3 市场一致预期 209,191 营业成本 (138,945) (150,005) (138,823) -7 0 (142,823) -3 毛利 65,107 97,751 69,377 -29 7 71,052 -2 营运开支产品开发 (10,944) (13,521) (13,880) 3 27 (12,825) 8 市场营销 (27,200) (30,628) (24,931) -19 -8 (29,304) -15 不考虑股权激励费用影响，占收比降至12% 行政费用 (7,415) (10,327) (12,832) 24 73 (13,023) -1 其他营运开支 (2,831) (8,244) (2,494) -70 -12 (3,460) -28 运营利润 16,717 35,031 15,240 -56 -9 12,440 23 超预期，由于支出更审慎 未计税项和股权投资的收入 (19,560) 50,459 25,308 -50 -229 18,501 37 所得税费用 (2,079) (3,820) (3,758) -2 81 (2,547) 48 净收入(亏损) (16,241) 46,815 23,516 -50 -245 16,513 42 Non-GAAP净收入(亏损) 19,799 49,932 27,375 -45 38 19,214 42 毛利率(%) 32 39 33 33 营业利润率(%) 8 14 7 7 净利润率(%) -8 19 11 8 Non-GAAP毛利率(%) 32 40 34 34 Non-GAAP息税摊销前利润率(%) 8 21 12 11 Non-GAAP净利润率(%) 10 20 13 9 Non-GAAP摊薄每股盈利(元) 8.19 19.51 11.07 -43 35 8.16 36 市场一致预期 9.45 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2：2023财年4季度分部业绩摘要 (百万人民币)年结3月31日 4QFY22 3QFY23 4QFY23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 分部收入:中国商业 140,079 169,986 136,073 -20 -3 141,907 -4 CMR降5%，降幅与GMV差异收窄 国际商业 14,335 19,465 18,541 -5 29 16,865 10 本地生活服务 10,696 13,164 12,549 -5 17 12,455 1 饿了么GMV显著增长，到目的地业务订单增长强劲，因出游需求复苏 菜鸟 11,582 16,553 13,619 -18 18 13,179 3 云计算 18,971 20,179 18,582 -8 -2 20,285 -8 混合云交付延迟、CDN服务需求恢复正常、海外大客户终止合同 数字媒体与娱乐 8,005 7,586 8,273 9 3 8,353 -1 创新业务及其他 384 823 563 -32 47 831 -32 总收入 204,052 247,756 208,200 -16 2 213,875 -3 Non-GAAP息税摊销前利润中国商业 32,234 58,627 38,487 -34 19 32,922 17 国际商业 (2,563) (763) (2,330) 205 -9 (1,843) 26 本地生活服务 (5,568) (3,137) (4,153) 32 -25 (2,975) 40 菜鸟 (912) (12) (319) 2,558 -65 (122) 162 云计算 276 356 385 8 39 347 11 数字媒体与娱乐 (1,966) (25) (1,102) 4,308 -44 (214) 415 创新业务及其他 (2,452) (1,235) (1,830) 48 -25 (2,365) -23 未分类 (3,238) (1,763) (3,858) 119 19 (2,724) 42 总息税摊销前利润 15,811 52,048 25,280 -51 60 23,027 10 Non-GAAP息税摊销前利润率(%) 中国商业 23 34 28 23 22 淘特和淘菜菜亏损收窄，盒马运营利润为正 国际商业 -18 -4 -13 -11 15 本地生活服务 -52 -24 -33 -24 39 饿了么UE为正，得益于单均价格提升、配送成本下降 菜鸟 -8 0 -2 -1 154 云计算 1 2 2 2 21 数字媒体与娱乐 -25 0 -13 -3 420 创新业务及其他 -639 -150 -325 -285 14 总息税摊销前利润率(%) 8 21 12 11 13 资料来源：公司资料，交银国际预测 2023财年4季度业绩亮点 “1+6+N”组织结构变革进展 智能云业务相对独立，将实现完全拆分，目标未来12个月内完成上市。 盒马和菜鸟拥有稳定清晰的商业模式和较为明确的盈利前景，盒马获准启动IPO，菜鸟目标未来12-18个月内完成上市。 国际数字商业探索独立对外融资。 中国商业利润率同比增5个百分点 淘宝和天猫的实物商品GMV（不包括未付款订单）同比录得中个位数降幅，随着消费逐步复苏，3月增速转正，得益于服饰和保健品拉动。CMR同比降5%，降幅与GMV差异收窄。直营同比降1%，主要因疫情和春节季节性波动影响门店销售。 发展战略：1）用户侧，增加内容领域投入，拓展用户规模和时长，打造一站式消费生活平台，新的营销模式提升价格竞争力；2）供给侧，普惠商家促进生态繁荣；3）聚焦科技投入，升级并打造新的商家工具。 调整后EBITA为385亿元，利润率28%，同比增5个百分点。淘特和淘菜菜用户获取投入谨慎，亏损同比收窄，盒马提升销售能力和运营效率，运营利润为正。 国际商业增长得益于零售平台Lazada、速卖通、Trendyol贡献 零售收入同比增41%至140亿元，平台（Lazada、速卖通、Trendyol和Daraz ）业务订单量同比增15%。其中，速卖通新推出的Choice服务带动订单双位数增长；Lazada多样化增值服务提升订单增长和变现效率；Trendyol土耳其业务恢复正常化及补贴效率提升下收入和订单保持强劲增长。批发收入46亿元，同比增3%。 调整后EBITA亏损为23亿元，较去年同期的26亿元亏损小幅收窄。Trendyol收入增长及运营效率提升带动亏损收窄，被Lazada亏损增加部分抵消。Lazada的亏损增加来自为降低未来运营成本进行合同谈判产生的一次性合约终止费用，若不考虑该部分费用，亏损应低于15亿元。 本地生活订单增超20%，亏损持续收窄 收入同比增17%至125亿元，订单同比增20%+。饿了么订单增长和单均价