城投债务透视（24）：苏南篇

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年11月22日 城投债务透视（24）：苏南篇 苏南债务问题的背景。苏南即江苏省南部区域，包括南京、苏州、常州、无锡、镇江五个地级市，经济、财政实力强劲。近年来，苏南的债务问题较受关注，主要 来自两个方面：（1）区域债务压力分化。（2）城投债存续规模较高，且集中于区县苏南债务问题的五个特征。 （1）债务规模较大。2022年末苏南五市地方政府债务余额+发债城投有息负债余额 为5.0万亿，其中，南京18779.8亿元，苏州9790.9亿元，常州8073.0亿元，无 锡7577.3亿元，镇江5805.7亿元。五市地方政府债务余额+发债城投有息负债规模与四川、山东全省相当。 （2）区域分化明显。以全省各地级市指标均值为分界，可将苏南五市划分为三类。1）财政实力较强且债务率不高的地区，包括苏州、常州、无锡。2）财政实力较强但偏债务率较高的地区，包括南京。3）财政实力相对一般且债务率较高的地区，包括镇江。总体看，镇江债务压力相对更大，其债务率明显偏高的同 时，财政自给率也相对较低；苏州、无锡、常州债务压力则相对较轻。 （3）城投平台数量众多，城投债务规模较大。截至2023年11月20日苏南共有发 债城投平台255家，仅次于浙江，高于山东、四川、湖南等全省的平台数量。江苏各地级市债务结构类似，均具有低显性债务余额，高城投平台有息负债规模的特征2022年末苏南城投平台有息债务余额达到4.1万亿元，是地方政府债务余额的3.9倍。 （4）城投短债占比偏高，镇江非标融资占比相对较高。从债务期限来看，2023年6月末，南京、常州、无锡城投平台短期有息负债/有息负债平均都在35%以上，分别为36.2%、36.1%、36.0%；苏州、镇江城投平台短债占比分别为33.9%、33.0%。从 融资渠道来看，2023年6月末，镇江城投平台非标融资占比均值为16.9%；其余地 级市的城投平台非标融资占比均不足15%，常州、南京、无锡、苏州的城投平台非标融资占比分别为14.1%、9.8%、9.7%、4.8%。 （5）或有代偿压力较大。截至2023年6月末，苏南五市对外担保/净资产均值为 44.7%。其中，镇江、常州对外担保/净资产比例相对较高，分别为73.6%、55.9%；无锡、南京、苏州相对较低，分别为40.6%、32.7%、20.6%。 连云港债务问题的化解进展。（1）化债措施。根据地方预算执行报告，苏南地区的化债措施主要包括三个方面。①存量债务置换，包括政府债券置换和金融机构债务置换；②融资平台市场化转型。③盘活低效资产。此外，苏南五市还加强债务风 险监控预警。而对于苏南中债务压力较大的镇江，其除上述化债措施外，还采取资产注入、融资成本削峰、设立平准基金对债券发行进行定向支持等方式推进债务化解。 （2）化解效果。苏南地区债务化解成效明显，主要体现在以下三个方面。1）无锡南京、常州、镇江等完成或超额完成年度隐债化解任务；2）镇江、苏州等区域债务 风险等级“降档”或持续保持在绿色区域；3）区域融资环境相对畅通，2020年以来融资成本整体下行。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告 本轮城投债提前兑付有何特征？ 银行保险外资增利率减信用，广义基金全面减持——10月托管数据点评 经济动能趋缓，债市继续修复 10月城投整合跟踪：整合节奏放缓，区县平台整合活跃度上升 企业融资，还在走弱 2023-11-19 2023-11-18 2023-11-16 2023-11-15 2023-11-14 chigs@essence.com.cn 风险提示：政策超预期、信用风险超预期等。 内容目录 1.苏南债务问题的背景3 2.苏南债务问题的五个特征4 2.1.债务规模较大4 2.2.区域分化明显4 2.3.城投平台数量众多，城投债务规模较大5 2.4.城投短债占比偏高，镇江非标融资占比相对较高5 2.5.或有代偿压力较大6 3.苏南债务问题的化解进展6 3.1.化债措施6 3.2.化债效果9 图表目录 图1.苏南五市人均GDP水平处于江苏省上游（2022年，元）3 图2.苏南五市财政自给率处于江苏省上游（2022年，%）3 图3.苏南五市债务压力分化较大（2022年，%）3 图4.苏南五市城投债存续规模较高，且集中于区县（2022年，亿元，%）3 图5.苏南五市地方政府债务余额+发债城投有息负债余额于四川、山东全省相当(2022 年，亿元)4 图6.连云港各区县财政自给率&宽口径债务率分布（%）4 图7.主要省份城投平台数量（2023年，家）5 图8.江苏各地级市政府债务余额和城投有息负债余额占比（2022年，%）5 图9.除镇江外，苏南其余地级市对非标融资依赖度相对较低（亿元，%）6 图10.苏南各地级市城投平台平均短债占比偏高（%）6 图11.2023年6月末苏南五市城投平台对外担保/净资产比例较高（%，亿元）6 图12.2020年以来苏南整体融资较畅通（亿元）9 图13.2018年以来苏南城投平均发债成本区域趋于下行（%）9 1.苏南债务问题的背景 苏南即江苏省南部区域，包括南京、苏州、常州、无锡、镇江五个地级市。苏南地处长三角中心，东靠上海，西连安徽，南接浙江，北依长江、东海，经济、财政实力强劲。2022年，苏南五市中除镇江外，其余四市GDP规模相较于江苏省其他地市位居前列，其中苏州（2.4万亿）、南京（1.7万亿）、无锡（1.5万亿）居江苏省前三，常州（9550.1亿）、镇江（5017.0亿元）分别在省内排名第五、第十名；苏南五市人均GDP位列江苏省前五。从财政实力来看，2022年除镇江财政自给率低于60%外，其余四市均在80%以上，居省内前四。 图1.苏南五市人均GDP水平处于江苏省上游（2022年，元） 图2.苏南五市财政自给率处于江苏省上游（2022年，%） 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 无苏南 锡州京 常镇南 州江通 扬泰盐淮 州州城安 徐连宿州云迁港 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 苏南常无泰镇南 州京州锡州江通 徐扬淮州州安 宿盐连迁城云 港 资料来源：企业预警通、安信证券研究中心 注：人均GDP=2022年GDP/2022年末常住人口 资料来源：企业预警通、安信证券研究中心 备注：财政自给率=一般预算收入/一般预算支出 近年来，苏南的债务问题较受关注，主要来自两个方面：（1）区域债务压力分化。2022年末，南京、镇江宽口径债务率（（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力）分别为508.3%、507.6%，分别在江苏省内排名第二、三名；常州宽口径债务率386.6%；无锡、苏州 债务压力相对较轻，宽口径债务率分别为296.2%、275.9%。（2）城投债存续规模较高，且集中于区县。苏南城投平台数量较多，城投融资较活跃，截至2023年11月20日苏南存续城 投债规模1.5万亿，明显高于苏北五市的0.7万亿。其中，除镇江（47.7%）、南京（57.6%）区县存续城投债余额占比相对较低外，其余三市均在60%以上。 图3.苏南五市债务压力分化较大（2022年，%）图4.苏南五市城投债存续规模较高，且集中于区县（2022年， 亿元，%） 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 140.0% 宽口径债务率宽口径负债率（右） 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 存续城投债余额区县占比均值区县占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 泰南镇盐 州京江城 南淮连常扬通安云州州港 徐无苏宿州锡州迁 南苏南无常泰京州通锡州州 盐徐扬淮城州州安 镇连宿江云迁港 资料来源：企业预警通、安信证券研究中心 注：宽口径债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力；采用综合财力=一般公共预算支出+政府性基金支出估算，该方法估算偏差多数在10%以内；宽口径负债率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/GDP 资料来源：wind、安信证券研究中心 注：为截至20203/11/20存续城投债余额 2.苏南债务问题的五个特征 2.1.债务规模较大 苏南地区债务规模较大，2022年末苏南五市地方政府债务余额+发债城投有息负债余额为5.0 万亿，其中，南京18779.8亿元，苏州9790.9亿元，常州8073.0亿元，无锡7577.3亿元， 镇江5805.7亿元。五市地方政府债务余额+发债城投有息负债规模与四川、山东全省相当。 图5.苏南五市地方政府债务余额+发债城投有息负债余额于四川、山东全省相当(2022年，亿元) 地方政府债务余额有息负债 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 浙四苏山湖湖河广安重贵云江天广河陕福北上新辽吉内山甘黑海青宁西 江川南东南北南东徽庆州南西津西北西建京海疆宁林蒙西肃龙南海夏藏 五古江 市 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2.区域分化明显 以全省各地级市指标均值为分界，可将苏南五市划分为三类。 （1）财政实力较强且债务率不高的地区，包括苏州、常州、无锡。 （2）财政实力较强但偏债务率较高的地区，包括南京。 （3）财政实力相对一般且债务率较高的地区，包括镇江。 图6.连云港各区县财政自给率&宽口径债务率分布（%） 泰州 盐城 镇江 南京 淮安 南通 扬州 常州 连云港 无锡 苏州 宿迁 徐州 700% 600% 债务率（宽口径） 500% 400% 300% 200% 100% 0% 20%40%60%80%100% 财政自给率 资料来源：WIND,安信证券研究中心 备注：红线为宽口径债务率、财政自给率均值 总体看，镇江债务压力相对更大，其债务率明显偏高的同时，财政自给率也相对较低；苏州、无锡、常州债务压力则相对较轻。 2.3.城投平台数量众多，城投债务规模较大 苏南地区城投平台数量众多，截至2023年11月20日苏南共有发债城投平台255家，仅次 于浙江（416家），高于山东（239家）、四川（214家）、湖南（178家）等全省的平台数量。 江苏各地级市债务结构类似，均具有低显性债务余额，高城投平台有息负债规模的特征，其中，苏南五市中经济实力较强的南京、苏州、常州等表现尤为明显。2022年末苏南地区地方政府债务余额为1.04万亿元，城投平台有息债务余额达到4.1万亿元，是地方政府债务余额 的3.9倍。南京、苏州、常州发债城投有息负债余额达到地方政府债务余额的4.8倍、5.9倍、 4.4倍。 图7.主要省份城投平台数量（2023年，家）图8.江苏各地级市政府债务余额和城投有息负债余额 占比（2022年，%） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 浙苏山四湖苏安苏湖江重贵河福陕广广云天上 江南东川南北徽中北西庆州南建西东西南津海 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 城投平台有息债务 地方政府债务余额 广义债务均值 城投平台有息债务占比(右) 南苏常无镇盐徐淮连宿南泰扬京州州锡江城州安云迁通州州 港 苏南苏北苏中 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 五五三00% 市市市 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.4.城投短债占比偏高，镇江非标融资占比相对较高 从债务期限来看，苏南城投平台债务短期化明显，部分区域短债占比超35%。2023年6月末， 南京、常州、无锡城