城投债务透视（14）：四川篇

■四川省债务问题的背景。四川是全国第三大城投融资大省，2021年末3.6万亿的城投有息负债余额仅次于江苏和浙江。在财政实力和债务压力的平衡关系中，四川所处的位臵与湖北较为接近：财政自给率略低于全国中位、宽口径债务率略高于全国中位。四川全省来看偿债压力不突出，但区域分化较为显著，部分川北地市处于财力稍弱但债务率相对偏高的区域，舆情相对更多。 ■四川省地方债务的五个特征。（1）广义债务规模仅次于江浙鲁，宽口径债 固定收益主题报告 城投债务透视（14）：四川篇 2022年8月24日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 相关报告 城投债务透视（1）：贵州篇2022-2-12 务率居全国中上。2021年末四川省地方政府债务余额为1.5万亿，居全国第 5位；发债城投有息负债余额为3.6万亿，居全国第3位；广义债务规模5.1万亿，居全国第4位，仅次于江苏、浙江和山东。2021年末宽口径债务率（广义债务规模/综合财力估算值）为301.2%，排名全国第7位，与云南和浙江接近。（2）2021年广义债务余额增速明显回落。2016年以来，四川省广义债务（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）规模逐年递增，2020年增速达到阶段性高点，2021年以来随着城投融资监管加严，广义债务余额增 速明显回落，其中城投债务余额增速回落尤为明显。（3）区域财政实力与债务压力分化明显，可划分为四类区域。第一类为成都，财政实力遥遥领先，也是全省的主力举债区域。第二类包括攀枝花、眉山、德阳、宜宾、乐山、 泸州等，财力尚可&债务率中等。第三类区域雅安、广安、达州、南充、凉山、广元等，财力略弱但债务率较温和。第四类包括巴中、内江、资阳、自 贡、遂宁、绵阳等，财力略弱&债务率略高。（4）部分区域城投短债占比偏高。四川多数市州城投有息债务期限结构较均衡，57%的市州城投短债占比 （整体法计算）在25%以下，雅安、绵阳、泸州等相对偏高。（5）非标融资占比整体不高，少数区域偏高。四川多数市州城投非标融资占比在10%以下 （整体法计算），遂宁和攀枝花相对略高。 ■四川省地方债务的化解进展。（1）化解措施：近年来四川省积极化解政府性债务风险。从历年预算执行报告来看，2015年出台《四川省政府性债务管理办法》，2017年修订出台《四川省政府性债务风险应急处臵预案》，2018年制定分年化解隐性债务方案，2019年提出分类分级妥善化解隐性债务存量，2020年积极争取纳入隐性债务化解建制县试点。资阳市安岳县、遂宁市安居区、巴中市通江县、巴中市巴州区被纳入建制县区隐性债务化解试点，2021年四川合计发行特殊再融资债339亿元，在全国各省（自治区）中排名第七位。（2）化解效果。四川省整体债务风险管控效果较好，2014年以来未出现过城投债净融资为负的年份，2022年平均发债成本明显下行，2022 年4月以来区域信用利差压缩较为明显。 ■风险提示：数据处理偏差，城投监管超预期等。 城投债务透视（2）：全国31 省最新债务图景城投债务透视（3）：重庆篇 2022-3-3 城投债务透视（4）：苏北篇 2022-3-14 城投债务透视（5）：云南篇 2022-3-24 城投债务透视（6）：甘肃篇 2022-3-28 城投债务透视（7）：天津篇 2022-4-25 城投债务透视（8）：山东篇 2022-5-15 城投债务透视（9）：湖南篇 2022-6-7 城投债务透视（10）：青海篇 2022-6-22 城投债务透视（11）：广西篇 2022-6-27 城投债务透视（12）：西安篇 2022-7-14 城投债务透视（13）：湖北篇 2022-8-21 2022-2-22 内容目录 1.四川省债务问题的背景3 2.四川省地方债务的五个特征4 2.1.广义债务规模仅次于江浙鲁，宽口径债务率居全国中上4 2.2.2021年广义债务余额增速明显回落4 2.3.区域财政实力与债务压力分化明显，可分为四类区域5 2.4.部分区域城投短债占比偏高6 2.5.非标融资占比整体不高，少数区域偏高7 3.四川省地方债务的化解进展7 3.1.化解措施7 3.2.化解效果9 图表目录 图1：四川财政自给率略低于全国中位、宽口径债务率略高于全国中位（亿元）3 图2：四川省各市州财政实力和债务压力分布图（2021年，%）3 图3：四川是全国广义债务规模排名第四的省份，仅次于江、浙、鲁（2021年，亿元，%）.4 图4：四川宽口径债务率排名全国第七（2021年，%）4 图5：2021年四川广义债务余额增速明显回落（亿元，%）5 图6：2021年城投债务增速回落尤其明显（%）5 图7：2021年末发债城投有息负债占广义债务的70.0%，与2020年末基本持平（亿元，%）5图8：四川各市州财政实力和债务压力分化（2021年，%）6 图9：雅安、绵阳、泸州城投短债占比相对偏高（亿元，%）6 图10：四川多数市州城投非标融资占比在10%以下，遂宁和攀枝花略高（2021，亿元，%）7 图11：四川部分市州城投对债券融资依赖度较高（%）7 图12：自贡、达州、泸州等区域私募债占比较高（亿元，%）7 图13：2021年四川合计发行特殊再融资债339亿元，排名全国第七位（亿元）9 图14：四川省城投债净融资、平均发行成本与平均发行期限走势（亿元，%，年）9 图15：2022年4月以来，四川城投债信用利差下行趋势较为明显（BP）10 表1：四川省历年预算执行报告对地方政府债务管理的相关表述8 表2：2020年以来四川省纳入隐性债务化解试点的区县（不完全统计）8 1.四川省债务问题的背景 四川是全国第三大城投融资大省，2021年末3.6万亿的城投有息负债余额仅次于江苏和浙江。在财政实力和债务压力的平衡关系中，四川所处的位臵与湖北较为接近：财政自给率略低于全国中位、宽口径债务率略高于全国中位。四川全省来看偿债压力不突出，但区域分化较为 显著，宽口径债务率略高的地区包括三类，（1）一是成都，作为四川省城投融资的主力区域，成都贡献了四川近50%的城投债务余额，其宽口径债务率也明显高于其他地级市，但成都经济和财政实力的领先优势也较明显，是全省城投债认可度最高的区域；（2）二是泸州、宜宾等川南地市，区域产业基础尚可，债务率略高但财政自给率也相对尚可；（3）三是巴中等川北地市，处于财力稍弱但债务率相对偏高的区域，舆情相对更多。 图1：四川财政自给率略低于全国中位、宽口径债务率略高于全国中位（亿元） 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 备注：宽口径债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力；综合财力=一般预算收入+政府性基金收入+一般预算上级补助收入，若一般预算上级补助收入未披露，采用综合财力=一般预算支出+政府性基金支出估算，该估算方法的偏差多数在10%以内。分界为全国各省指标中值。 图2：四川省各市州财政实力和债务压力分布图（2021年，%） 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 备注：宽口径债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力；综合财力=一般预算收入+政府性基金收入+一般预算上级补助收入，因一般预算上级补助收入披露不全，采用综合财力=一般预算支出+政府性基金支出估算。分界为全国地级市指标中值。 2.四川省地方债务的五个特征 2.1.广义债务规模仅次于江浙鲁，宽口径债务率居全国中上 四川省是全国广义债务规模排名第四的省份，仅次于江、浙、鲁，宽口径债务率排名全国第七。从债务规模来看，2021年末四川省地方政府债务余额为1.5万亿，居全国第5位；发债城投有息负债余额为3.6万亿，居全国第3位；广义债务规模5.1万亿，居全国第4位，仅 次于江苏、浙江和山东。从债务率来看，2021年末四川宽口径债务率（广义债务规模/综合财力估算值）为301.2%，排名全国第七，与云南和浙江接近。 图3：四川省是全国广义债务规模排名第四的省份，仅次于江、浙、鲁（2021年，亿元，%） 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 地方政府债务余额(亿元)融资平台有息债务(亿元)融资平台有息债务占比 江浙山四广北湖湖河安云贵江重陕河天福广上山辽新甘内吉黑青海宁西 苏江东川东京南北南徽南州西庆西北津建西海西宁疆肃蒙林龙海南夏藏 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 古江 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 图4：四川宽口径债务率排名全国第七（2021年，%） 债务率(%)债务率(宽口径)(%) 天北江重贵云四浙广陕湖湖山江山甘福安辽吉河青新河内宁广海上黑西 津京苏庆州南川江西西南北东西西肃建徽宁林南海疆北蒙夏东南海龙藏 古江 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 备注：宽口径债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力；综合财力=一般预算收入+政府性基金收入+一般预算上级补助收入，因一般预算上级补助收入披露不全，采用综合财力=一般预算支出+政府性基金支出估算。 2.2.2021年广义债务余额增速明显回落 2021年四川广义债务余额增速明显回落。2016年以来，四川省广义债务（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）规模逐年递增，2020年增速达到阶段性高点，2021年以来随着城投融资监管加严，广义债务增速明显回落，由2020年的24.1%降至20.7%。其中城投债务增速回落尤其明显，由2020年的25.8%降至21.2%，与显性债务增速趋近，2021年末 发债城投有息负债占广义债务的比重为70.0%，与2020年末基本持平。 图5：2021年四川广义债务余额增速明显回落（亿元，%） 60000 总债务余额总债务余额增速（右） 25% 50000 4000020% 30000 2000015% 10000 0 2016年2017年2018年2019年2020年2021年 10% 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 图6：2021年四川城投债务增速回落尤其明显（%）图7：2021年末四川发债城投有息负债占广义债务的比 融资平台有息债务地方政府债务余额 融资平台有息债务占比（右） 重为70.0%，与2020年末基本持平（亿元，%） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 60000 地方政府债务余额增速 融资平台有息债务增速 40000 20000 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：企业预警通，安信证券研究中心资料来源：企业预警通，安信证券研究中心 2.3.区域财政实力与债务压力分化明显，可划分为四类区域 四川省幅员辽阔，面积达到48.6万平方公里，下辖18个地级市和3个少数民族自治州，各市州财政实力与债务压力分化明显，可分为特征相对明显的四类区域。 （1）成都：财政实力遥遥领先，也是全省的主力举债区域。四川经济有很强的省会集聚效应，成都是唯一GDP超万亿的城市，以全省25%的人口贡献了全省37%的GDP和36%的一般预算收入。2021年成都的财政自给率达到75.9%，在省内遥遥领先，比排名第二的攀枝花高23.5个百分点。市场对于成都的高认可度也带来了城投融资的便利，2021年末成都全市发债城投有息负债规模达到1.8万亿，占全省的近50%，成都的宽口径债务率也达到467.7%（全国地级市中位180%）。 （2）攀枝花、眉山、德阳、宜宾、乐山、泸州：财力尚可&债