收购免税资产部分股权，强化“机场+免税”融合发展，持续看好公司核心枢纽价值回归

公司研究 证券研究报告 机场2023年01月15日 上海机场（600009）重大事项点评 收购免税资产部分股权，强化“机场+免税”融合发展，持续看好公司核心枢纽价值回归 推荐维持） 目标价：75.0元 当前价：58.00元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)248,848.13 已上市流通股(万股)109,347.64 总市值(亿元)1,443.32 流通市值(亿元)634.22 资产负债率(%)39.53 每股净资产(元)16.31 12个月内最高/最低价62.43/45.72 市场表现对比图(近12个月) 2022-01-14~2023-01-13 28% 10% -8% 22/01 -26% 22/03 22/0622/0822/1023/01 上海机场沪深300 相关研究报告 《上海机场（600009）2022年三季报点评：Q3亏损5.8亿，虹桥资产并表落地，持续看好核心枢纽机场价值回归》 2022-10-30 《上海机场（600009）2022年中报点评：疫情影响致上半年亏损扩大至12.6亿，持续看好核心枢纽机场价值回归，关注后续流量恢复节奏》 2022-09-08 事项：公司公告拟设立合资公司收购免税资产部分股权。1月13日，公司公告决定与上海机场投资有限公司设立合资公司并下设香港公司，以其为主体受让PhoenixDawn所持有的Uni-Champion32%已发行股份，穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权。此外，还将通过合资公司为主体受让天津博裕所持有的日上互联12.48%股权。1）参股Uni-Champion，意味着上机将参与到北京、上海四大机场的免税经营。标的核心资产主营上海两场和北京两场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。2020-2021年，Uni-Champion归属净利分别为3.37和11.71亿，2022H1为2.18亿。疫情后上述核心资产主要为线上销售，日上上海2020-2021年及22H1收入分别为137、125亿、55亿，归属净利12.5、6.9和2.5亿。2019年，日上上海（上海两场）收入151.5亿，营业利润12.0亿，归母净利4.5亿，日上中国收入74.8亿，营业利润3.7亿，归母净利1.4亿。2）参股日上互联，意味着上机参与到中免线上销售平台。日上互联系中免为实现线上业务的统一规划运营而成立，中免持股41%主要从事线上电商平台的专业化运营服务。21年8月，中免下属日上上海及 中免三亚市内店与日上互联就在线销售签订协议，日上互联按销售额一定比例收取服务费用。2021年、2022H1日上互联分别实现收入5.04、3.66亿，归属净利2.54、1.43亿。其中2021年日上上海、三亚市内免税店共向日上互联支 付服务费用5.02亿元（包括试运营至21年7月末，发生费用1.12亿）。3） 交易金额：16.98亿元，公司出资13.58亿，占比80%。标的公司交易对价16.92亿，其中Uni-Champion32%股份为13.5亿元，日上互联12.48%股权为3.42亿元。4）估值：Uni-Champion与日上互联整体估值分别为42.19亿及27.4亿， 对应22年年化利润分别为9.7倍与9.6倍。 交易完成后，意味着上海机场将进一步强化“机场+免税”的融合发展，显著扩展了非航业务布局，并可获取较好的投资收益。1）一方面巩固现有口岸免税业务的合作基础，另一方面可通过资本合作的方式强化与标的公司核心资产 的合作关系，形成“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环。参股北上市内店、线上业务也减弱了市场对潜在分流影响的担忧。2）Uni-Champion利润贡献测算：假设2025年国际业务回归常态，即在2019年基础上，上海两场国际地区客增长20%，首都、大兴以19年总吞吐按5%年均复合增速计算约 1.3亿，假设国际地区客占比26%，客单均较19年提升30%，则北上四机场线下销售370亿，线上及市内店假设150亿，合计520亿。线下业务，19年日上上海归属净利率3%，日上中国2%；疫情后日上上海（主要线上）归属净利率20-22H1分别为9%、6%和5%。考虑后续机场精品布局及线上价格战趋缓，若以4.5%归属净利率，对应利润23.4亿，测算投资收益为 23.4*15.68%*80%=2.9亿。3）日上互联利润贡献测算：日上上海21年销售125 亿（虹桥21年无国际客，浦东机场117万国际地区旅客，预计销售额10亿 内），对应线上115亿+，中免三亚市内店21年销售355亿，假设1/3为线上 渠道，两者线上加总为233亿，假设均匀流入，即8-12月收入97亿，服务费 3.9亿，测算服务费率约4%。预计未来中免下属其他销售主体有望陆续接入21年中免线上合计销售319亿，占比47%，若以线上规模500亿体量计，对应服务费20亿，按22H1约40%归属净利率，利润8亿，上机可获得投资收益约0.8亿（8亿*12.48%*80%）。 投资建议：1）盈利预测：基于1月8日我国调整入境政策，预期国际线将加速恢复，我们维持2022年盈利预测为亏损26.6亿，调整23-24年盈利预测分别为盈利25.7亿和53.3亿（原预测为盈利21.6和46.9亿），对应PE分别为56和27倍。2）投资建议：我们认为上海机场本次参股免税资产，将有望帮助公司更好发挥协同效应，做大免税蛋糕。我们以25年为稳态下，预计实现盈利75亿，按照疫情前历史PE均值25倍，给予目标价75.0元，预期较当前 29%的空间，强调“推荐”评级。 风险提示：疫情影响不确定性的风险；国际航线需求恢复低于预期。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,728 5,904 12,156 15,356 同比增速(%) -13.4% 58.4% 105.9% 26.3% 归母净利润(百万) -1,711 -2,659 2,574 5,331 同比增速(%) -35.1% -55.4% 196.8% 107.2% 每股盈利(元) -0.89 -1.07 1.03 2.14 市盈率(倍) -65 -54 56 27 市净率(倍) 4.1 5.7 5.2 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年1月13日收盘价 图表1交易详情 标的 估值（亿） 购买比例 支付对价（亿） Uni-Champion 42.19 32% 13.50 日上互联 27.4 12.48% 3.42 运营资金 0.06 合计 16.98 上机投资80% 13.58 资料来源：公司公告，华创证券 图表2Uni-Champion主要财务指标 万元 2022年6月30/2022年1-6月 2021年12月 31/2021年度 2020年12月 31/2020年度 资产总额 341,080 380,979 358,606 负债总额 46,568 49,859 48,864 归母净资产 294,512 331,120 309,743 营业收入 - 24 114 利润总额 24,114 129,220 36,229 归母净利润 21,790 117,102 33,682 资料来源：公司公告，华创证券 图表3Uni-Champion利润测算 （亿） 2,019 2,025 上海两场 151 236 国际地区旅客（万） 4,193 5,032 客单价（元） 361 470 北京两场 86 134 国际地区旅客（万） 2,820 3,380 客单价（元） 305 396 线上及市内店 150 合计 237 520 归属净利率 4.50% Uni-Champion归属净利 23.4 资料来源：公司公告，华创证券测算 图表4日上互联主要财务指标 万元 2022年6月30/2022年1-6月 2021年12月 31/2021年度 资产总额 64,539 64,198 负债总额 12,814 26,758 归母净资产 51,725 37,440 营业收入 36,559 50,433 利润总额 19,047 33,880 归母净利润 14,285 25,410 归属净利率 39% 50% 资料来源：公司公告，华创证券 图表5日上上海及日上中国财务数据 万元 2,019 日上上海 2,0202,021 2022H1 日上中国 2019年 营业收入 1,514,854 1,372,959 1,249,073 545,415 747,713 营业利润 119,901 326,119 180,630 64,515 37,321 归属于上市公司股东净利润 44,909 124,638 68,975 24,594 13,963 资料来源：公司公告，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,941 10,752 11,313 12,503 营业收入 3,728 5,904 12,156 15,356 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,077 9,139 9,336 9,556 应收账款 1,144 1,453 3,308 4,638 税金及附加 6 9 16 21 预付账款 7 15 9 11 销售费用 0 0 0 0 存货 25 37 37 39 管理费用 258 277 292 292 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 476 688 722 598 财务费用 435 581 410 74 流动资产合计 11,593 12,945 15,389 17,789 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -17 0 0 0 长期股权投资 3,081 3,173 3,268 3,366 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 18,019 17,085 16,216 15,405 投资收益 777 736 1,291 1,572 在建工程 1,261 1,561 3,361 9,161 其他收益 14 10 0 0 无形资产 452 407 366 329 营业利润 -2,275 -3,356 3,394 6,985 其他非流动资产 17,020 15,958 14,999 13,980 营业外收入 0 1 1 1 非流动资产合计 39,833 38,184 38,210 42,241 营业外支出 5 6 9 9 资产合计 51,426 51,129 53,599 60,030 利润总额 -2,280 -3,361 3,386 6,977 短期借款 0 0 0 0 所得税 -658 -840 677 1,395 应付票据 0 0 0 0 净利润 -1,622 -2,521 2,709 5,582 应付账款 716 959 990 1,009 少数股东损益 89 138 135 251 预收款项 173 115 296 463 归属母公司净利润 -1,711 -2,659 2,574 5,331 合同负债 5 0 0 0 NOPLAT -1,313 -2,085 3,037 5,642 其他应付款 1