公司首次覆盖报告：汽车转向系统国产化龙头，电调管柱打开成长空间

浙江世宝：汽车转向系统国产化龙头，电调管柱打开成长空间 浙江世宝深耕汽车转向系统三十余年，顺应汽车转向系统升级趋势，先后研发出机械式、液压助力式、电动助力式转向系统（EPS），产品梯队完善。凭借结构简单、能量损耗低、助力效果好等优势，EPS成为当前乘用车主流转向方案，2021年国内渗透率为97.6%，但外资供应商占据主要份额，国产替代空间广阔。公司EPS产品类型丰富，已进入到吉利、一汽、奇瑞、长安等多家自主品牌供应体系，年产能已突破100万套。我们预计2022-2024年公司营收分别为14.79/17.96/21.06亿元，归母净利润分别为0.33/0.68/1.19亿元，EPS分别为0.04/0.09/0.15元/股，对应当前股价PE分别为230.0/113.3/64.5倍。公司电调管柱产品布局领先，业务进展顺利，未来有望驱动公司业绩高速成长，首次覆盖给予“增持”评级。 汽车转向系统向电动化趋势升级，国产化替代任重道远 电动助力转向系统（EPS）在机械转向机构的基础上，增加ECU、助力电机、信号传感器等，是目前乘用车采用的主流转向方案，2021年国内EPS市场前装搭载率为97.6%，但份额主要被外资供应商占据；浙江世宝具备较成熟的EPS量产经验，年产能已达到105万套，进入到吉利、奇瑞、长安等多家自主品牌主机厂供应体系，市场份额有望进一步提升。线控转向系统（SBW）取消了从转向盘到转向执行器之间的机械连接，是高阶自动驾驶更优的解决方案，2022年国内政策法规限制解除，SBW有望发展有望提速；浙江世宝布局线控转向系统较早，2017年已向多个客户交付线控转向系统样件，并进入到样件开发与测试阶段。 受益于汽车电动智能化升级，电调方向盘渗透率有望提升 电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现，目前特斯拉Model 3/Y、比亚迪汉、极氪、蔚来均已搭载电调方向盘，国内整体搭载电调方向盘的车型比例为7.1%，其中新能源汽车、外资品牌车型搭载比例更高，自主品牌、中低端车型搭载比例较低，提升空间较大。电调方向盘需要通过电调管柱实现，浙江世宝2015年推出电动四向可调管柱产品，未来有望充分受益于电调方向盘渗透率的提升。 风险提示：汽车产销量不及预期、新业务拓展进度不及预期、疫情反复等。 财务摘要和估值指标 1、浙江世宝：深耕汽车转向系统，产品梯队完善 1.1、公司深耕汽车转向系统三十余年，客户结构呈多元化发展 浙江世宝公司创建于1984年，深耕汽车转向系统30余年。浙江世宝自成立以来专注于汽车转向系统的研发与生产，顺应汽车转向系统升级趋势，先后研发出机械式转向系统、液压助力式转向系统、电动助力转向系统。 图1：浙江世宝深耕汽车转向系统三十余年 浙江世宝主营产品集中在汽车转向领域，产品梯队完善。公司汽车转向系统涵盖机械转向系统（MS）、液压助力转向系统（HPS）、电动助力转向系统（EPS）等，其中EPS中包含管柱式电动助力转向系统（C-EPS）、齿轮式电动助力转向系统（P-EPS）、齿条式电动助力转向系统（R-EPS）多种品类；此外，公司成功研发出应用于电调方向盘的电动式四向可调转向管柱，线控转向系统处于研发阶段。 表1：浙江世宝主营产品集中在汽车转向领域 汽车转向系统及部件业务是公司核心业务。2017-2021年公司转向系统及部件业务占营收比例逐步略有下降（电动助力转向系统、智能转向系统、液压助力转向器、机械转向器、转向系统零件）；散件配件及铸造业务及其他业务占比有所提升，但转向系统及部件业务仍为公司主要收入贡献主体。 图2：转向系统及部件业务占营收比例逐步略有下降 公司2021年主要客户包括吉利、一汽、江淮等主机厂，近年来客户结构呈多元化发展，并开拓新势力客户。自主品牌方面，公司客户主要有比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、一汽集团、北汽集团、江淮汽车、中国重汽、福田汽车等；外资及合资品牌方面，公司客户主要有大众、戴姆勒集团、长安马自达等。公司客户结构呈多元化发展，前五大客户销售占比从2011年的78.6%下降至2021年的53.3%，其中一汽集团销售占比显著下降。此外公司积极开拓新势力客户，目前已经进入到蔚来汽车供应体系。 图3：2011年公司客户集中度相对较高 图4：2021年吉利汽车成公司第一大客户 图5：公司客户资源丰富，已进入到蔚来汽车、戴姆勒供应体系 公司产能多点布局，设有杭州和北京两大研究中心。公司研发与生产基地主要布局在华东、华北及东北地区：公司拥有杭州集团研究院、北京智能科技研发中心两大研发基地，同时在浙江义乌、北京、吉林四平、安徽芜湖等多地进行产能布局。 表2：公司子公司及生产基地主要布局在华东、华北及东北地区 图6：浙江世宝产能布局 1.2、降本增效成果初现，近年来盈利能力有所恢复 公司费用结构逐步优化，三费费率从2014年的17.0%降至2021年的12.1%。 公司近年来降本增效成效渐显，销售费用率从2014年的6.78%下降至2021年的4.67%，财务费用率维持在0.4%左右水平，但管理费用率维持较高水平；公司重视研发投入，研发投入占比从2014年的4.17%提升至2021年的6.83%。 图7：2017-2021公司三费费率有所下降 图8：2017-2021公司研发投入占比持续上升 2014-2021年公司营业收入稳中有升。公司2014-2021年营收CAGR为5.47%。 2019年公司净利润出现亏损，主要是个别客户经营恶化及公司额外承担部分产品返修费用所致。2020年受益于商用车转向产品销量大幅上升，公司产品成本有所优化，毛利率亦有所恢复；2021年由于会计准则变更原因，运费计入至营业成本中，致公司2021年毛利率下滑至21.5%。 图9：2014-2021年公司营收CAGR为5.47% 图10：2020年后公司净利润逐步恢复 图11：2020年公司毛利率有所恢复 2、汽车转向系统向电动化趋势升级，国产替代任重道远 2.1、汽车转向系统向电动化趋势升级，EPS成当前主流 汽车转向系统由机械式逐步向电动化趋势发展，电动助力转向系统（EPS）为当前乘用车主流方案。机械转向系统（MS）作为最传统的汽车转向系统，虽具备成本低、结构简单等优势，但由于操控难度大、转向费力等劣势，已逐步被其他方案取代；液压助力转向系统（HPS）、电动液压转向系统（EHPS）通过不同方式进行液压助力，解决了机械转向系统助力难的问题，但仍存在低温性能差、液压油泄露等缺陷；电动助力转向系统（EPS）在机械转向机构的基础上，增加了电子控制单元（ECU）、助力电机、信号传感器等，直接依靠电动机提供辅助转向动力，具备结构简单、损耗低、助力效果好等优势，是目前乘用车采用的主流转向方案。 图12：汽车转向系统向电动化趋势升级 表3：电动助力转向系统结构简单，助力效果较好 电动助力转向系统根据电机驱动部位和机械结构的不同，可将电动助力转向系统分为转向轴助力式（C-EPS）、齿轮助力式（P-EPS）和齿条助力式（R-EPS）。C-EPS将电机及控制器安装在转向管柱上，受到空间布置和噪音的限制，电机的体积较小，输出扭矩不大，通常适用于小排量新能源或节能减排型乘用车；P-EPS将电机及控制器安装在小齿轮上，能够获得较大的转向力，一般用于中型以上（B级以上）SUV车型；R-EPS将电机及控制器安装在齿条上，直接驱动齿条，提供最大助力，能量损耗最低，通常适用于重型车辆或者高端车型。 图13：电动助力转向系统根据电机驱动部位不同主要分为三种类型 C-EPS、P-EPS、R-EPS三种电动助力转向系统力矩传递路径依次缩短，效率依次提升，前轴载荷能力依次增大，单价依次提高。C-EPS为当前EPS常用方案，在管柱测助力，存在一定能量损耗，适用于前轴负荷为650-1000kg的中小型乘用车； P-EPS在转向齿轮附近助力，能量损耗有所降低；R-EPS在末端助力，将能量损耗进一步降低，前轴负荷能力也进一步加大，是极氪001、宝马5系等中高端、重量大的车型的常用方案。 表4：C-EPS、P-EPS、R-EPS前轴载荷能力逐渐增大 表5：R-EPS是极氪001、宝马5系等重量较大的中高端车型的常用方案 由于动力电池的存在，电动车整备重量通常大于同级别燃油车，这对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求。为了追求更长的续驶里程，整车厂在研发过程中增加了电池数量，因而导致整车整备质量增加，也对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求。据中国产业信息网，2013-2019年前轴载荷能力更强的P-EPS及R-EPS占比略有提升，我们预计随着未来新能源汽车的进一步放量，P-EPS、R-EPS将得到更为广泛的应用。 图14：同款车型对比，电动版整备重量通常大于燃油版 图15：国内EPS市场中C-EPS比例略有下降 线控转向系统（SBW）取消了从转向盘到转向执行器之间的机械连接，完全由电控系统实现转向，是自动驾驶更优的解决方案。SBW可以摆脱传统转向系统的各种限制，汽车转向的力传递特性和角度传递特性的设计空间更大，更方便与自动驾驶其他子系统（如感知、动力、底盘等）实现集成，在改善汽车主动安全性能、驾驶特性、操纵性以及驾驶员路感方面具有优势。 线控转向系统通过电信号传递转向指令。当方向盘转动时，方向盘的转角和扭矩传感器分别将测量到的转角与扭矩信息，转变成电信号传输给ECU，ECU接收相应传感器采集到的车轮运动状态信号后进行处理，并向转向执行电机发送控制指令，实现合理的转向。另一方面，主控制器接收车轮转角传感器所采集到的车轮信息，结合车辆的状态信息，向回正力矩电机发送相应的力矩指令。回正力矩电机模拟出路面反馈的信息，从而向驾驶员提供实时的路感。 图16：线控转向系统通过电信号传递转向指令 2015年上市的英菲尼迪Q50是全球首个搭载主动式线控转向系统的量产车型，但因系统缺陷而大量召回。Q50的转向系统在正常工作状态下，方向盘和转向器之间是没有机械连接的，完全靠电信号实现控制和路感的模拟。Q50三个ECU属于并联关系，负责的内容各不相同（从左至右分别为左前轮、方向盘、右前轮），并同时互相监测其它两个ECU的工作情况。当任意一个ECU被监测到出现问题时，备用模式将立刻激活一个离合器，恢复至传统的机械传动转向模式，确保安全。但线控转向技术仍难言成熟，Q50上市次年因线控主动转向系统控制单元程序有偏差而被大量召回。 图17：英菲尼迪Q50线控转向系统 国内政策法规限制解除，线控转向技术有望加速发展。2022年1月1日，中国转向标准GB 17675-2021正式实施，转向系统方向盘和车轮物理解耦的限制将被解除，这将推进线控转向技术的研发；同时，集度、蔚来、吉利正式成为线控转向技术发展和标准化研究联合牵头单位，将牵头线控转向相关国家标准的制定。 首个搭载线控转向系统的电动车丰田bZ4X已开启预售，线控转向或已不再遥远。丰田首次在bz4X上推出全新的One Motion Grip技术，通过该技术，丰田汽车将首次实现线控转向系统与异形方向盘相结合，且该技术将率先在中国上市，然后再推向全球其他市场。根据官方资料显示，国产版丰田bZ4X的顶配车型将会选配矩形方向盘和线控转向系统，目前广汽丰田bZ4X已开启预售，顶配车型价格为30万元（补贴后售价）。 图18：搭载矩形方向盘和线控转向的丰田bZ4X已经开始预售 2.2、外资品牌垄断国内EPS市场，国产替代仍在途中 据GGII，2021年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载EPS上险量为1989.93万辆，同比增长8.3%，前装搭载率为97.57%。从中国乘用车汽车转向系统市场来看，2016-2021年EPS在中国乘用车市场的渗透率已从80.1%逐年上升至97.6%，仅有少量乘用车采用HPS和EHPS方案。相对而言，价位越高，采用EPS方案的比例也越高。 图19：2021年国内乘用车EPS前装渗透率为97.57% 国内EPS市场格局相对稳定且集