公司首次覆盖报告：全产业链布局黄金龙头，培育钻石打开新成长空间

黄金珠宝行业唯一上市央企，品牌知名度高、产业积淀深厚 中国黄金是黄金珠宝行业唯一央企，在黄金产品领域积淀深厚。我们认为，公司坚持全产业链布局战略，在黄金品类上构筑品牌、渠道、产品等多方位竞争优势，未来进一步发力培育钻石赛道，有望打开新成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为8.95/11.20/13.76亿元，对应EPS为0.53/0.67/0.82元，当前股价对应PE为24.2/19.3/15.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 疫后消费复苏推升黄金首饰需求，投资金亦有望保持稳健增长 我国是全球最大黄金消费国。黄金首饰受益未来疫情缓和、婚庆需求释放具备恢复弹性，同时黄金工艺创新和国潮兴起也将带来年轻客群和日常需求拓展。此外，投资金也有望在地缘政治、通胀等因素带动下，凸显保值属性价值稳健增长。 中国黄金：全产业链布局优势明显，国字头品牌打造黄金特色品类 公司是黄金珠宝国字头品牌，依托中国黄金集团丰厚资源和全产业链战略思维，构建多方面竞争优势。（1）品牌：央企背景加持，公司品牌影响力突出，投资金、金饰等产品深得消费者信赖。（2）渠道：直营旗舰门店树立品牌标杆，发力加盟模式实现扩张发展，通过特色产业投资平台与加盟商深度绑定，未来疫情影响趋缓后，有望回归快速拓店节奏；此外，抖音电商等新兴渠道成功布局锦上添花。 （3）全产业链布局：公司上下游产业资源丰富，集设计、批发、加工、零售、服务于一体，发展回购业务实现黄金产业链闭环布局，综合优势突出。 战略性切入培育钻石新赛道，贯彻全产业链思维，上下游布局多管齐下 “填补、替代、创造”，三驾马车驱动培育钻石消费需求增长；产业链中，下游品牌零售端既是未来教育消费者、打开国内市场的关键，也因为掌握产品定价权，有望成为产业链核心价值环节。公司拟布局培育钻石业务，有望贯彻全产业链思维在上下游多管齐下，并基于自身渠道规模大、品类结构“包袱轻”和国字头品牌等优势，实现新兴品类先发卡位占领消费者认知，打开新的增长曲线。 风险提示：疫情反复；市场竞争加剧；金价波动；新品类开拓不及预期。 财务摘要和估值指标 1、黄金珠宝行业唯一上市央企，全产业链布局深耕黄金品类 1.1、黄金珠宝行业国字头品牌，央企混改迎来新发展 公司是中国黄金集团唯一零售平台，也是珠宝行业唯一上市央企。中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司（下简称“公司”）是中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一平台，也是目前珠宝行业唯一上市央企。公司秉着“黄金为民，送福万家”理念，从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品的研发设计、生产、销售和品牌运营业务。公司始建于2006年，2017年成为国家发改委批复第二批混合所有制改革试点单位，引入京东等多家战略投资者并设立省级加盟商组成的产业投资平台；2021年在A股上市。 图1：公司作为珠宝行业唯一上市央企，发展迅猛 产品结构：投资金条优势明显，金饰业务持续发展。公司主品牌主营产品为黄金产品、K金珠宝，此外另有子品牌“珍·如金”及“珍·尚银”分别主营高端轻奢首饰和快消时尚首饰。在公司产品中，黄金（包括投资金与金饰）是最主要收入来源，2016年以来营收占比一直高于97%。其中，公司金条产品深受消费者信赖，被中国黄金协会评为投资金条第一品牌；金饰方面，公司近年来深耕黄金饰品研发创新，先后推出国宝金等系列产品，金饰产品的吸引力、销售占比也在不断提升。此外，公司公告未来计划布局培育钻石业务，亦有望推动K金珠宝品类发展。 图2：公司主营产品为投资金、金饰、K金珠宝等 图3：黄金产品贡献公司主要营收来源 公司全产业链布局，业务模式包括上游采购、中游生产加工和下游销售三个环节。 上游采购：公司上游采购主要包括原材料和成品采购。原材料方面，公司主要根据以销定采原则向上海黄金交易所通过现货/T+D交易形式采购黄金原材料，还通过向银行进行黄金租赁并支付利息等形式获取部分黄金原材料；成品方面，公司向指定供应商采购K金珠宝以及部分黄金产品。2021年，公司向上金所采购123.4吨（+32.4%）黄金，采购额达461.6亿元（+46.5%），占公司总采购额的100%。 中游生产加工：公司根据以量定产原则组织中游环节生产加工，采用自产及委托加工相结合形式，其中金条产品主要由子公司三门峡中原金银制品自行生产；黄金首饰、部分黄金制品主要通过委托外部工厂加工方式完成生产。2021年，公司自行生产89.4吨（+95.8%）金条产品，委外加工54.9吨（+18.7%）金饰类产品，自行生产产品占比在2021年已达到62.0%。此外，公司收购中金精炼负责黄金回购业务，目前已进入上海黄金交易所可提供标准金锭企业名单。公司通过线下开设贵金属回购中心、健全完善首家国字号互联网回购体系，全面开展品牌黄金产品回购业务，打造黄金产业链闭环，以拓展公司在黄金回收、加工市场的占有率和影响力。 下游销售：公司销售模式分直销和经销模式，其中直销包括直营店渠道（专卖店及商场联营店）、银行渠道（国有四大行等）、大客户渠道、电商渠道（传统电商、直播电商等），经销则主要为加盟店渠道（省级及终端加盟商），2021年拓展了线上经销渠道。 图4：公司全产业链布局，业务模式分为上游采购、中游生产加工和下游销售三个环节 公司具备央企背景背书，引入资本促进长期发展。公司隶属于中国黄金集团，实控人为国资委。母公司中国黄金集团是黄金行业唯一央企、中国黄金协会会长单位，旗下除中国黄金外另有中金黄金、中国黄金国际、中金辐照三家上市子公司。母公司金、铜保有资源量及矿产品产量均居中国矿业行业前列。2017年，中国黄金实施混合所有制改革，引入京东、中信证券等7家战略投资者和1家由省级加盟商组成的产业投资平台彩凤金鑫，并实施核心骨干员工持股计划。增资扩股完成后，公司股权结构更加完善，充分发挥各方资源优势促进公司发展。 图5：中国黄金隶属于中国黄金集团，母公司为黄金行业唯一央企 公司管理层均为中国黄金集团老将，从业经验丰富，股权激励提高员工积极性。公司核心高管团队大多来自中国黄金集团，拥有丰富的黄金珠宝行业从业经历，其中董事长陈雄伟先生自1983年起任职于中国黄金集团（兼任中国黄金协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长），从公司始建起一直肩负管理重任。此外，公司进行市场化机制转型、成立员工持股平台以实施股权激励，通过深度绑定管理团队利益与公司发展，充分调动经营管理积极性。截至2022年9月30日，公司员工持股平台泉州君融、泉州东创和泉州玮业共计持股5.36%。 表1：公司管理层均为中国黄金集团老将，从业经验丰富 1.2、归母净利润持续增长，金饰占比提高推升毛利率 2022Q1-Q3公司营收小幅下滑，归母净利润保持增长。营收方面，2017年以来公司经营情况虽有所波折，但整体在2017-2021年间CAGR达到15.8%，其中2021年受低基数及珠宝需求复苏影响，公司营收同比+50.2%表现亮眼；2022Q1-Q3，由于疫情反复、金价冲高回落，公司营收增长略有承压。归母净利润方面，2017年以来公司归母净利润持续增长，2017-2021年CAGR为27.7%，主要受益于公司投资金产品周转率提高、产品结构优化和渠道扩张等多方面因素。2022Q1-Q3在营收承压情况下，公司归母净利润同比+10.0%，展现较强的盈利能力和业绩韧性。 图6：2022年前三季度，公司营收受疫情影响小幅下滑 图7：混改以来，公司归母净利润持续增长 金饰占比提高推升毛利率，期间费用率管控良好。公司毛利率受黄金产品结构影响较大：2019年公司毛利率大幅上升，主要受金价上行影响；2020-2021年公司毛利率持续下降，主要系投资金条销售占比提高所致；2022Q1-Q3公司持续推出高附加值金饰产品，带动毛利率提升。公司销售净利率则从2018年的0.9%稳步提升至2022 Q1-Q3的1.7%。此外，公司加强费用管控，叠加黄金产品周转快、品牌势能形成减少营销费用等因素，公司2021年以来管理、财务费用率持续下降，研发费用率有所提升则主要因为持续进行产品创新投入所致。 图8：2022Q1-Q3公司毛利率提升明显 图9：2022Q1-Q3公司期间费用率维持相对低位 2、我国是全球最大黄金消费国，工艺创新拓展金饰消费需求 2.1、我国黄金消费需求空间广阔，黄金饰品具备发展潜力 我国黄金消费需求量大，其中金饰需求为主、投资金次之。我国是全球最大黄金消费国，黄金由于具有保值属性且根植于我国传统文化，长期深受消费者青睐。根据中国黄金协会数据，2010-2022年我国年均黄金消费量952.0吨，约占全球消费量的21.8%，2020-2022年间，尽管受疫情反复等因素经历震荡，但就全球来看仍是重要消费国。分品类看，金饰贡献我国黄金消费主要份额，根据中国黄金协会数据，2010-2022年金饰占比基本保持在六成以上。 图10：我国黄金消费需求空间广阔 图11：金饰需求贡献我国黄金产品主要消费量 我国金饰消费渗透率高，消费需求旺盛。黄金饰品基于材质的特殊性具备明显保值、增值属性，且在传统文化中多带有富贵、吉祥寓意，在我国拥有悠久消费历史，作为必备的婚嫁首饰，深受消费者青睐。我国金饰渗透率高，根据世界黄金协会调查，2021年黄金产品在我国珠宝市场保持主导地位。我国金饰消费需求旺盛，根据中国黄金协会数据，2021年疫情缓和后，我国黄金首饰消费量达711.3吨，同比增长45.0%。 短期看，疫情期间被抑制的部分婚庆需求后续逐步释放，有望推动金饰消费复苏，而消费升级、悦己需求则有望推动金饰消费长期增长。 图12：近年来我国金饰消费量因疫情有所震荡 图13：我国消费者购买金饰意愿较高 金饰工艺设计水平持续精进，提振金饰消费需求。年轻消费者对产品工艺设计、美感要求持续提升，传统素金类产品对消费者吸引力下降。根据世界黄金协会调查，风格不适合、款式不喜欢是阻碍18-24岁消费者购买金饰的主要因素。因此，我国珠宝品牌也持续进行金饰创新、工艺精进，持续提升产品设计感、美感和文化内涵，以重新吸引消费者，提振金饰消费需求。近年来，行业产品端先后出现了3D、5G等设计感更强的硬金产品、文化属性更强的古法金、金镶钻产品以及兼具商业价值与文化价值的IP联名产品，产品力显著提升，且终端销售占比持续提高。长期来看，在消费升级、产品工艺设计创新等推动下，我国金饰消费需求有望维持高景气。 图14：新工艺黄金相较于普货黄金颜值优势明显 图15：古法金等新工艺黄金饰品市场份额持续提升 投资金消费量受金价等因素影响，2022年金价阶段性冲高回落抑制投资金需求。2003年上海金交所成立后，金价迎来十年长牛；2013年金价骤降引发抢金潮透支部分投资金需求造成波动，2014年后投资金需求从底部逐步复苏。2019年受美联储持续加息等因素影响，金价下跌预期强烈，投资金消费量下降27.0%。2020年出现新冠疫情，消费者预期悲观、避险情绪强烈，提振投资金消费需求，2020、2021年投资金分别同比增长9.2%/26.9%。2022年，我国投资金消费量同比下降17.2%，原因在于国际金价自3月以来整体呈现下跌趋势，一定程度上影响投资金需求。 图16：我国投资金消费有一定波动性 图17：2022年国际金价大幅震荡 2.2、黄金产品需求景气度与金价相关，而金价受通胀等因素影响 投资金需求与金价长期趋势正相关，金饰需求（消费属性）则与金价短期波动负相关。（1）投资金消费需求与金价长期走势正相关，反映投资者对长期金价走势的预期。金价连续性涨幅越大，投资金收益越高，助推投资保值需求；但金价若转为持续下跌，则会打击投资者信心。（2）黄金消费需求与短期金价波动相关性更明显：金价下跌会提升金饰消费的性价比，特别是金价趋势性上涨后的短期急跌阶段，对消费者的刺激效果往往较强，比如2013年的抢金潮；而当金价处于区间波动阶段时，黄金需求更多取决于消费者对于金价走势的判断，存在一定不确定性。 图18：投资金需求与长期金价趋势正相关，金饰