深度报告：休闲景区龙头，静待疫后复苏

公司研究报 告社会服务旅游及景区 中青旅深度报告：休闲景区龙头静待疫后复苏 2023-01-05 公司深度报告 买入/维持中青旅(600138) 目标价：20.25 昨收盘：15.79 走势比较 52% 太36% 平20% 洋4% 22/1/5 22/3/5 22/5/5 22/7/5 22/9/5 22/11/5 证(12%) 券(28%) 份 股 中青旅沪深300 有股票数据 限总股本/流通(百万股)724/724公总市值/流通(百万元)11,429/11,429司12个月最高/最低(元)16.45/9.70证 券相关研究报告： 研究报告 证券分析师：王湛 电话：010-88321716 E-MAIL：wangzhan@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517100003 报告摘要 国内综合旅游标杆。中青旅自1980年成立，为国内首家旅行社类企业。成立以来不断优化发展，已形成以“中青旅”品牌为核心，以“遨游”、“耀悦”等为旅行社业务骨干子品牌，以“乌镇”、“古北水镇”为景区业务骨干子品牌的多品牌产品体系。目前公司业务布局全面，品牌价值深入人心，不断推进大旅游生态。从业务模式上看，拥有多元化业务布局，主营业务包括景区业务、旅行社业务、酒店业务、整合营销业务以及策略性投资业务，其中主打“乌镇”、“古北水镇”景区业务。从股权结构上看，中青旅背靠光大集团，为中国第一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，资本实力雄厚。从经营业绩上看，2020年，公司业务受新冠肺炎疫情影响，整 体营收/归母净利润同比减少49.12%/139.1%。2021年随着疫情缓解，业绩逐渐恢复，公司实现营收86.35亿元/归母净利润0.21亿元，收入结构有所改变。 旅游行业疫情反复，国家政策支持，看好疫后发展。疫情爆发和 局部反复致使旅游行业复苏受阻，复苏之路曲折。随着国家政策的逐步放开以及人们出行方式改变，预计在疫情修复阶段，旅游数据快速恢复，民众出行需求集中释放。 景区业务为公司第一大利润来源。公司拥有乌镇和古北水镇两个 优质景区，2019年分别实现营业收入21.79、9.50亿元。20年以来虽受疫情冲击，但仍是公司的主要利润来源。同时，拥有即将开业的濮 院景区打造第三增长点。旅行社业务、整合营销业务、酒店业务、策 略性投资业务多元业务并行。公司拥有“遨游”、“耀悦”等为旅行社 业务骨干子品牌，“中青博联”负责的整合营销业务运营，“山水酒店”为主的酒店业务，以及包括中青旅创格、中青旅风采及中青旅大厦物业出租的策略性投资业务。多元业务布局支撑了公司的业绩发展，也为公司的稳健发展奠定了扎实的基础。并在疫情冲击下能有效调整业务布局，支撑公司业绩。 估值及投资建议：预计2022-2024年中青旅将实现归母净利润 -1.88亿元/3.24亿元/5.64亿元，同比增速-21.9%/59.0%/30.8%。预计2022-2024年EPS分别为-0.26/0.45/0.78元/股，2022-2024年 PE分别为-61X/35X/20X。 风险提示：中青旅存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，居民旅游出行受限风险；存在政策变化带来的风险，存在市场竞争加剧的风险；存在自然灾害等不可抗力因素的风险。 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8635.44 6746.16 10729.31 14032.08 （+/-%）20.76% -21.88% 59.04% 30.78% 净利润(百万元）42 -250 463 805 （+/-%）-117.14% -695.24% -285.20% 73.87% 摊薄每股收益(元)0.03 -0.26 0.45 0.78 市盈率(PE)354 -61 35 20 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、中青旅：综合旅游标杆5 (一)公司概况：背靠光大集团，并行多元业务5 (二)经营概述：在疫情中承压向好，收入结构发生变化7 二、旅游行业：国家政策下刺激旅游消费，期待疫后反弹9 (一)局部疫情反复，复苏之路曲折9 (二)国家政策支持，带来复苏动力10 (三)出行方式变化，短途游、周边游受青睐11 三、集中优势，主打景区业务11 (一)乌镇景区：江南水乡历史文化古镇12 (二)古北水镇：江南水乡乌镇16 (三)推进濮院景区建设，协同乌镇发展19 四、非景区业务：多元业务协同20 (一)旅行社业务20 (二)整合营销业务22 (三)酒店业务24 (四)策略性投资26 五、盈利预测与投资建议27 （一）盈利预测27 （二）估值及投资建议29 六、风险提示30 图表目录 图表1：中青旅发展历程5 图表2：业务板块丰富6 图表3：中青旅股权结构6 图表4：中青旅营业收入与变动7 图表5：中青旅分业务营业收入占比7 图表6：中青旅毛利构成8 图表7：中青旅归母净利润与变动8 图表8：中青旅整体毛利率变化趋势8 图表9：中青旅分业务毛利率变化趋势（%）8 图表10：中青旅期间费用变化9 图表11：中青旅资产负债率变化9 图表12：国内旅游人次变化10 图表13：国内旅游收入变化10 图表14：2021年-2022年节假日旅游恢复情况10 图表15：2022年元旦假日出行范围11 图表16：乌镇景区交通信息12 图表17：乌镇股权结构12 图表18：乌镇发展阶段12 图表19：乌镇东栅景区旅客接待量及增速13 图表20：乌镇西栅景区旅客接待量及增速13 图表21：乌镇景区2008-2021年旅客接待量14 图表22：乌镇景区营业收入及增速15 图表23：乌镇景区净利润及增速15 图表24：乌镇景区客单价及变动15 图表25：古北水镇股权结构16 图表26：古北水镇营业收入及变动17 图表27：古北水镇净利润及变动17 图表28：古北水镇客单价及变化18 图表29：古北水镇客流量及变化19 图表30：濮院景区股权结构19 图表31：旅行社业务占公司整体收入占比21 图表32：旅行社营业收入及变动21 图表33：旅行社业务毛利率明显提升21 图表34：整合营销业务营业收入及变动23 图表35：整合营销业务归母净利润及变动23 图表36：整合营销业务整体毛利率变动23 图表37：分业务营业收入占比23 图表38：分业务毛利率23 图表39：山水酒店门店数量24 图表40：酒店业务营业收入及变动25 图表41：酒店业务净利润及变动25 图表42：山水酒店毛利率25 图表43：IT产品销售和房屋租赁占公司业绩占比26 图表44：IT产品销售营业收入及变化27 图表45：中青旅大厦房屋出租营收及变动27 图表46：中青旅盈利预测28 图表47：可比公司估值对比29 一、中青旅：综合旅游标杆 (一)公司概况：背靠光大集团，并行多元业务 中青旅是中国旅游行业商业模式的开拓者、国内综合旅游龙头，光大集团成员企业。公司主要从事旅游、景区经营、酒店经营管理、IT产品销售及技术服务和整合营销服务等业务。公司于 1980年经党中央批准成为我国改革开放后创立的首家旅行社类企业，1997年，公司在上交所上市， 2017年底，中青旅从共青团中央整体划转至中国光大集团，公司的实际控制人由共青团中央变更为国务院。。 创立四十多年来，中青旅的事业伴随着国家改革开放而诞生、成长和发展。中青旅的发展可 分为三个阶段： 第一阶段（1980-1997），1980年经党中央批准，中青旅成为我国改革开放后创立的首家旅行社类企业；1997年，中青旅成为行业首家完整旅游概念的A股上市公司。 第二阶段（1998-2016），先后投资乌镇、古北水镇，文化景区连锁经营模式启动。2010年中青旅推出专业度假网站——遨游网，旅游主业全面互联网化。 第三阶段（2017-至今），整体划转至中国光大集团，打造濮院景区，形成多元化业务布局。 图表1：中青旅发展历程 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 业务板块丰富，推进大旅游生态。公司现有业务包括以乌镇旅游、古北水镇为代表的景区业务；以观光旅游、度假旅游、出入境旅游、高端旅游为主要内容的旅行社业务；涵盖活动管理、公关传播、数字营销、博览展览、体育营销等多板块的整合营销业务；中青旅山水酒店运营的酒 店业务；以IT硬件代理和系统集成业务、福利彩票技术服务业务及中青旅大厦租赁业务为主的策略性投资业务。 图表2：业务板块丰富 业务 代表 详情 文旅景区 乌镇 “文化体验+休闲度假+商务会展”一站式旅游目的地 古北水镇 背靠司马台长城，参与性和体验性极高的综合性特色休闲国际旅游度假目的地 整合营销 中青博联（837784） 专注于为政府、企业、社团等机构客户提供“一站式”整合营销服务解决方案 智慧酒店 山水酒店（835714） 风格突出的城市度假精品连锁酒店 旅游服务 中青旅遨游 一站式互联网旅游服务综合平台，是中青旅品牌和旅游服务的主要载体 国际旅游 作为中国最早具有海外游客接待资质的旅游企业之一，是中国接待入境游客最多的企业之一 差旅管理 专注于为政府及大中型企业提供以“服务”为核心的差旅管理方案 高端旅游 “耀悦”以标准严谨的团队为客户提供“一对一”的“私人旅行顾问”服务 旅游交通服务 经营旅游客运的专业化客运企业 科技服务 中青旅创格科技 主营IT分销和系统集成业务，致力打造具有综合实力的IT服务供应商 中青旅风采科技 致力于提供电脑型彩票系统投资及运营管理服务 旅游+ 旅游+教育 服务于成长中的青少年群体，针对不同年龄段青少年研发有丰富内涵的研学旅行产品 旅游+体育 服务于最富有活力的青年和中年群体，将体育作为推动旅游业深化发展的主题 旅游+康养 服务于退休后有钱有闲的老龄群体，积极探索老龄化社会课题，用旅行促进身心健康，用健康推动幸福生活 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 背靠光大集团，成为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司。公司于2017年底，按照中央群团改革精神，从共青团中央整体划转至中国光大集团，列入光大集团一级直属企业序列，公司的实际控制人也由共青团中央变更为国务院。光大控股有利于公司持续增强资本实力，获取更多的中央企业政策支持和对外合作优势，掌控更加丰富的协同业务资源，对 公司快速培育可复制的核心竞争力、实现跨越发展具有重要的推动作用和战略意义。 图表3：中青旅股权结构 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 (二)经营概述：在疫情中承压向好，收入结构发生变化 主营业务受疫情冲击，整体业绩承压。疫情前，公司经营稳中有进，公司营业收入在2017年至2019年保持稳健增长，复合增速12.9%。2020年，疫情的全球蔓延使旅游行业面临重大冲击与挑战，公司业绩严重受损。公司2020年度实现营业收入71.51亿元/YOY-49.12%。2021年公司 围绕优势业务提升核心能力，利用疫情平稳期提升业绩和经营水平，持续降本增效，实现经营业绩正向回暖。实现营业收入86.35亿元/YOY+20.76%，恢复至2019年的61.4%。受国内大范围疫情影响，2022年前三季度公司营收48.14亿元/YOY-22.73%。 收入结构变化，疫情后IT业务成最大营收来源。在营业构成上，疫情前公司前三大收入来源 为旅行社业务、IT产品销售与技术服务、企业会展，收入占比分别为34%、27%、19%。疫情后，主营出境游的旅行社业务收入大幅下降，会展业务也受到较大影响，IT产品销售与技术服务成为第一大收入来源，2021年收入占比48%，其次是企业会展和景区业务，收入占比分别为20%和10%。 从毛利构成看，景区运营仍是第一大利润来源。盈利端，虽然受到疫情冲击，景区经营依旧 是主要毛利来源，2021年占比38.5%。另外疫情后，整合营销和IT产品销售与服务业务的毛利占比上升，2021年占比分别为29%和15%。 图表4：中青旅营业收入与变动图表5