深度报告：疫后强劲复苏，龙头精益求精

下沉市场在线旅游龙头，行业地位稳固。同程旅行于2018年由同程及艺龙合并而来，同年登陆港交所。合并整合了双方在酒店及机票领域的优势，成为OTA行业巨头之一。同程主营业务分为住宿预订、交通票务及其他服务，早期交通票务服务占比较大，随着盈利结构完善，住宿预订服务及其他服务占比逐渐提升，业务结构更为合理，为未来可持续增长奠定基础。疫后同程表现亮眼，23Q1季报营收/归母净利润分别恢复至19年的145%/388%，复苏强劲。 行业格局仍有变数，暗流涌动含新机。行业发展步入整合发展阶段，携程、美团、同程、去哪儿、飞猪处于国内市场份额前五位，2021年GMV规模中CR5达92.9%，尽管OTA市场已经较为成熟，未来仍存在市场和商业模式上的探索空间，以及可能的格局重塑：包括汽车票及船票在线化渗透、下沉市场扩容、内容种草驱动交易的新模式等；抖音、快手及小红书等内容平台的入局亦将对行业格局造成冲击，引发新变。 股东优势奠定基础，创新提升未来潜力。同程拥有多项优势：1）背靠携程及腾讯，携程提供资源存量，腾讯给予流量支持，协同助力增长。2）定位下沉市场，2022年公司非一线城市用户占比达86.5%，考虑到下沉市场为OTA渗透的主要增量，同程在下沉市场的布局占据了发展先机。3）公司依托技术研发、产品创新以及资本的加持，打造了数字化能力支撑下的文旅产业生态：包括同程数科、艺龙酒店科技等平台，充分激发协同效应。 未来看点：1）腾讯用户基本盘引流有望持续加强：2022年同程MAU占腾讯微信及WeChatMAU的14.26%，仍有较大挖掘空间。2）下沉市场可深耕扩容：若与美团共同分享下沉市场蛋糕，需重点加强自身产品服务体验，发挥旅游板块先发优势，提升供应链效率。3）深挖旅游服务及产品池，扩充多元化盈利方式，优化用户年龄结构，保持创新步伐，加强内容赋能，从而不被新平台的冲击下落于下风。4）加强产业链渗透力度及出境游布局，在完成多个酒店品牌收购后，需更好的完善上游品牌矩阵及服务体系，提高酒店管理业务的综合竞争力。同时，收购线下旅行社后公司出境游业务有望加速，带来新增量。 投资建议：同程背靠股东优势，腾讯及携程分别提供流量和资源支持。随着23年疫情放开，旅游大环境复苏强劲，公司迎来业绩恢复契机。同时，同程定位下沉市场，具有可观的增长空间，叠加通过收并购布局出境游的增长预期，未来公司业绩预计将进一步释放。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.41亿元、17.53亿元及22.85亿元，对应PE分别为31x、22x及17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争风险，政策风险，下沉市场及出境游拓展不及预期风险，股东变更风险，宏观经济恢复不达预期风险，收并购整合不达预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：下沉市场在线旅游龙头，行业地位稳固 1.1业务概况：下沉市场龙头，打造在线旅游生态版图 同程为中国在线旅游行业的市场领导者之一，提供全面的旅游产品及服务。同程提供几乎涵盖旅游所有方面的产品和服务选择，包括交通票务、住宿预订、景点门票服务及各种配套增值旅游产品及服务。 按照公司服务归类来看，主要分为住宿预订服务、交通票务服务及其他服务： 1）住宿预订服务：同程提供大量多样化住宿供应，以满足用户的不同预算及爱好。 公司从住宿预订所得收入主要来自于通过预订的间夜（出租的一夜房间）向住宿供应商收取佣金。同时，也可通过买断间夜存货（以固定价格买下住宿供应商指定的出租房间）赚取差额。2）交通票务服务：公司提供机票、火车票、汽车票及渡轮预定服务以及围绕用户旅游需求的旅游保险及其他配套增值旅游产品及服务。从交通票务所得收入主要来自于向旅游服务供应商收取佣金及就若干增值旅游产品及服务向用户收取服务费。3）其他服务：主要包括广告服务、会员服务、配套增值用户服务、商务旅游服务、景点门票服务及酒店管理服务。 图1：同程业务链 同程定位于下沉市场，处于行业前三的领先地位。2021年同程占在线旅游市场的份额为14.8%，排名第三，位于携程及美团之后，与携程、去哪儿作为携程系占行业超一半份额。其中，同程定位于下沉市场，错开携程主攻的一二线高线市场，寻求差异化发展，发力于下沉市场的商旅、短途游、周边游等旅游板块。 图2：2021年中国在线旅游市场格局（GMV） 图3：2018-2022同程非一线城市用户占比 1.2发展历程：合并整合优势，提高竞争地位 同程旅行由同程艺龙更名而来，顾名思义，公司是由同程及艺龙两大在线旅游公司合并而来，通过合并，整合了同程的交通业务优势及艺龙的酒店业务优势，强化了市场竞争地位。我们把同程旅行的发展历程分为整合前后2个阶段： 1）并行发展阶段：同程： 创立初始摸索定位（2002-2008）：2002年团队成立，2003年7月28日正式推出了同程B2B旅游交易平台。2004年2月6日，公司正式创立。2006年12月，同程旅行CEO吴志祥代表公司参加CCTV“赢在中国”创业大赛并荣膺五强，得到了软银赛富、IDG、今日资本等多家海内外风险投资商的青睐。2008年同程获得苏州创投集团凯风创投两轮共3500万元风险投资，开始经营网上第三方酒店预订业务。 业务快速发展，进军行业头部（2009-2013）：2009年同程的酒店预订业务做到了第三方预定市场的1%，成为行业第三名。2011年，同程挖掘了景点门票在线销售业务。2013年“双程大战“打响，同程与携程打起了价格战，同时同程获得腾讯等三家机构5亿元人民币融资。 开启合纵联衡，业务持续深化（2014-2017）：2014年，同程启用全新域名LY.com，公司全面聚焦休闲旅游的新十年战略同时发布，公司正式从互联网公司转型到移动互联网公司。2014年4月，艺龙和同程在北京举办名为“艺起同行”的发布会，预示着两家将联手协同双方优势业务，共同发展与携程进行竞争。但4月底，携程通过收购同程30%的股权，终止了两家的联手战略，使携程不必面对联合体的竞争压力。2015年，同程获得万达、腾讯、中信资本等超过60亿元人民币的风险投资，全年服务人次超1亿，启动区域落地战略和“大数据+人”战略，完成六大区域中心布局。2016年，同程旅游拆分为同程网络和同程国际旅行社（集团）两大业务板块，分别聚焦旅游标品和非标品业务。 图4：2015年中国在线度假周边游市场份额 图5：2015年中国在线度假国内游市场份额 艺龙： 初步成立，成功上市（1999-2007）：1995年艺龙创立，刚开始，艺龙定位于城市生活服务；次年4月，艺龙并购百德勤及其电子商务网站，百德勤提供酒店预订、团队旅行和会议安排，彼时艺龙只将其作为一个部门业务存在。在2001年5月后发现酒店业务前景很好的情况下，艺龙开始发力线酒店预订服务，并同步发展交通预订及其他服务。艺龙于2003年和2004年高速发展，并于2004年10月登陆纳斯达克，股票代码为“LONG“。 聚焦酒店业务（2008-2012）：艺龙上市成功后，却由于经营不利，面临营收逐年亏损，发展不利的境况。此后艺龙在业务上做减法，聚焦至酒店业务，砍掉度假业务和商旅业务，缩减机票业务，使酒店成为业务中心，主打中小酒店和二三线城市，避开正面战场。自此，从2012年开始，艺龙酒店收入连续增长。 腾讯及携程注入活力（2013-2017）：2011年5月，腾讯控股便已向艺龙进行战略投资，成为艺龙第二大股东。同时，艺龙控股股东Expedia追加投资，继续坐稳大股东位置。此时，腾讯有6.74亿QQ活跃用户，能为艺龙持续注入用户活力。2015年，携程创始人梁建章联合财团从Expedia手中买下全部艺龙股权。 2016年，艺龙私有化，同年成为微信钱包“酒店“入口的唯一运营商。 2）合并壮大阶段（2017-至今）：2018年同程及艺龙正式合并，成立同程艺龙公司，同年登陆港交所。在腾讯流量的加持下，同程旅行的经营业绩开始扶摇直上。2018-2021年同程旅行的营收由52.56亿增长至75.38亿元。2021年，同程艺龙更名为同程旅行。2023年同程旅行收购同程国旅，布局线下旅行社场景，补全平台产业链全景版图，为未来发展积蓄力量。 图6：同程旅行发展历程 1.3公司治理：股东充分赋能，管理层经验丰富 股东背景强大，携程业务优势提高竞争能力，腾讯流量优势助力发展。截至2023年Q1，携程共计持有股份比例占20.72%，腾讯共计持有股份比例占21.24%，双方持股比例皆超过2成。其中，携程与同程相互提供交通服务、景点票务服务及住宿预订服务等存量，使同程得以扩大提供的旅游产品及服务种类，整合与携程各自的资源从而增加市场份额。而腾讯为同程持续提供流量，通过微信小程序作为入口引入庞大的微信用户群体。 图7：同程股权结构图 图8：2019-2022年收取自携程及腾讯的佣金及其他服务收入（亿元） 图9：2019-2022年向携程及腾讯支付的佣金、结算及其他服务费（亿元） 管理层经验丰富，创始人仍处于管理一线。高层管理经验丰富，并有至少超过十余年的相关领域的任职经历，包括互联网、酒店、旅游及财务等领域。其中前同程网络的联合创始人吴志祥及前同程网络首席营销官马和平仍担任公司执行董事职位，持续贡献两人丰富的战略规划及营销能力。同时，携程联合创始人梁建章任职公司非执行董事，为公司出谋划策。除此之外，管理层有相当部分人员来自于合并前的艺龙及同程。高层强大的阵容体现了较强的管理能力，对公司的品牌信服力及风险应对能力都维持十足的稳定性，从而能够更放心的展望公司未来发展。 表1：部分高管情况 1.4经营状况：疫后复苏强劲，业务结构趋于多元 22年业绩受疫情影响较大，随着大环境复苏有望23年实现恢复。2022年公司实现营收65.85亿元，较上年同比-12.64%；归母净利润实现-1.46亿元，较上年同比-120.18%；归母净利率达-2.22%，较上年同期-11.81pct。业绩下降原因主要系新冠疫情反弹，导致交通需求下降。但尽管如此，经调整净利润仍达6.46亿元，较上年同比-50.6%；经调整利润率达9.8%，较上年同期-7.6pct，公司成功抓住市场机遇，全年保持盈利。 23年Q1营收25.86亿元，较上年同比+50.5%，恢复至19年的145%；期内经调整EBITDA实现7.32亿元，较上年同比+67.0%，恢复至19年的119%； 期内经调整利润达5.04亿元，较上年同比+105.6%，恢复至19年的112%。23年Q1业绩恢复强劲，主要原因包括旅游市场的复苏、公司有效的获客策略、以用户为中心的产品及服务，以及出色的运营能力。根据国家信息统计显示，2023年Q1国内旅游总人次12.16亿，同比+46.5%；全国民航完成旅客运输量1.3亿人次，同比+68.9%；全国公路客运量为9.7865亿人次，同比+1.0%；全国水路客运量为5118万人次，同比+93.3%。交通需求迅速回升，五一假期更是迎来了旅游高峰，市场大环境逐步复苏，公司2023年业绩有望实现强劲恢复。 图10：2018-2022年同程营业收入（亿元）及其yoy 图11：2018-2022年同程归母净利润（亿元）及其yoy 图12：2019Q1-2023Q1营业收入（亿元）及其yoy 图13：2019Q1-2023Q1归母净利润（亿元）及其yoy 住宿预订保持稳定增长，其他业务提供增量。分业务来看，2022年公司实现住宿预订服务营收24.15亿元，同比+0.25%；实现交通票务服务营收33.79亿元，同比-24.20%；实现其他营收7.91亿元，同比+17.87%；其中，其他收入业务包括广告服务、会员服务、配套增值用户服务、商务旅游服务、景点门票服务及酒店管理服务，增长原因主要是会员服务及广告服务的收入增长，意味着公司在会员体系的搭建及广告内容模式的重视初显成效。而23年Q1各项业务皆取得显著成果，公司实现住宿预订服务营收8.34亿元，较上年同比+53.62%；实现交通票务服务营收13