消费者服务行业：“静待春来”专题深度，复苏主线下酒店景区免税餐饮龙头业绩弹性测算

板块催化迭出，复苏终局构成当前估值逻辑。随着Omicron冲击有限被验证、特效药研发推进、海外多国防疫限制走向彻底放开、国内防疫政策趋于缓和，酒旅免税及餐饮板块的复苏预期已然重新达至2020年疫情后的高位，其标志性信号即市场开始基于“疫情完全恢复后的终局”进行盈利预测与估值。 酒店板块：复苏情景下空间仍大，建议把握当前窗口期。距21年12月7日发布深度报告《震荡中静待复苏曙光，布局短期风浪布局后疫情时代》以来，酒店板块一如我们预测的：在21年下半年的疫情反复中，防疫体系趋于成熟/有效性不断验证支撑板块复苏预期不断积累，酒店龙头股价亦在震荡中修复。在“疫后复苏和周期反转”的共识已然构筑的基础上，酒店板块投资的核心矛盾由“对复苏的预期”转为“复苏&周期反转情景下的弹性/空间有多大”。对此我们认为： 1）两年疫情下酒店行业供给的历史性去化构成了复苏终局后行业高景气的核心支撑：通过先行放开国家的横向对标和对历史周期演绎的复盘，预计后续行业复苏终局下的RevPAR高点有望达到19年同比+10%。考虑到此次供给去化的幅度，这一预测或仍是保守的。后续不确定性主要来自于宏观经济面。 2）疫情曲折的两年内，酒店龙头快速的门店扩张和结构升级是不可忽视的“暗流”，“蛰伏”的“成长性”将在后疫情时代迎来真正释放：其中尤其被市场忽视的是，行业消费升级与龙头产品结构升级在疫情后的两年亦有所提速，其中中端及以上产品将构成酒店龙头拓店的核心和竞争的关键。 3）Q1季度由于冬奥/两会的管控需要，酒店经营总体承压市场已有预期，故板块股价受短期经营波动影响较小；而考虑到复苏情境下酒店业绩空间仍大，当前或形成了板块股价“上有空间和潜在催化/下有支撑”的窗口期。预计在两会结束后及随后的4/5月将进入政策预期/经营数据的验证阶段：如经营数据复苏可观，则将推动板块进一步朝景气复苏的乐观假设情景下持续演绎。 免税：客流明显恢复，折扣环比收窄，助力龙头盈利能力/业绩改善。随着疫情防控趋稳/冬季海南旅游旺季拉动，中免免税客流和销售额均已经实现显著增长，并随着折扣力度环比缩窄，有望实现销售额/毛利率同增。后续板块竞争格局和龙头经营供应链优势依然稳固，中免长期价值不减。 景区/餐饮板块：客流有望进入恢复期，龙头或有望重启成长逻辑。景区：疫情后出行恢复叠加政策端”十四五”旅游规划及发改委拉动消费内需政策持续利好复苏，我们看好消费升级&旅游半径缩短的趋势下周边游/度假游相关标的发展前景；此外自然/休闲景区经营杠杆均相对较高，客流恢复后业绩弹性将较为显著。在出入境政策放宽的预期下，出境游亦将迎来修复。餐饮：疫情下行业经营深度承压，供给出清下连锁化率仍持续提升，后续随基本面修复，龙头有望重启成长扩张逻辑；茶饮/小酒馆/快时尚等新消费元素亦给餐饮赛道带来新看点。 投资建议：酒店/免税/景区/餐饮此前均受疫情的影响不同程度承压。当前随着疫情防控趋稳/出行管控趋缓/疫苗铺开&特效药推广，板块后续有望逐步复苏，推动核心龙头个股业绩/估值修复。重点推荐免税龙头中国中免，酒店龙头君亭/锦江/首旅，景区龙头宋城演艺/天目湖，建议关注海伦司/奈雪的茶/九毛九/华住集团/复星旅文等港股餐饮旅游标的，及中青旅/黄山旅游/峨眉山A等景区和凯撒旅业/众信旅游等出境游标的。 风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增速/政策不及预期，扩张不及预期。 1行业催化迭出，酒旅/免税/餐饮板块复苏预期重新站上高位 1.1政策端：各部委出台多项政策，旨在扩大内需促消费 经济内循环和促消费政策导向下，旅游业有望迎来政策支持红利期。疫情后国家各部门陆续出台多项政策，旨在促进消费、构建国内经济内循环。2022年1月20日，国务院印发《““十四五””旅游业发展规划》，为旅游业中短期内的复苏和长期的品质化+智慧化+产业融合发展提供了政策基石和方向指引。我们总结了《规划》主要精神，将其对旅游业发展指引分为中短期和长期两个部分： 短中期来看，《规划》提出：1).深化旅游业供给侧结构性改革，注重需求侧管理；2).在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游；3).推动文化和旅游深度融合。 从长期发展角度，《规划》要求：1).深化“互联网+旅游”，推进智慧旅游； 2).优化旅游空间布局，促进区域协调发展，建设一批旅游城市和特色旅游目的地； 3).传承人文资源，保护利用自然资源；4).完善旅游产品供给体系，形成多产业融合发展新局面；5).提升旅游消费服务，满足人民群众多层次、多样化需求；6). 建立现代旅游治理体系，加强旅游信用体系建设；7).加强政策储备，持续推进旅游交流合作。 表1：2020年9月至今中央陆续出台多项政策通知促消费（部分） 1.2防疫端：防疫组合拳行之有效，为酒旅业复苏保驾护航 动态清零的防疫体制，为酒旅/免税等线下消费复苏提供制度支持。目前国内疫情防控以“动态清零”为整体目标，我们认为虽然短期内针对局部疫情会出现叫停跨省游等现象给板块经营带来压力，但长期来看稳定的宏观环境更有利于支撑国内旅游业的复苏和繁荣。我国防疫体制无论是在过去数轮局部疫情还是2021年11月出现的奥密克戎新变异毒株冲击下依然未被打破，2022年1月15日陕西疫情防控发布会上宣布西安疫情进入扫尾阶段，证明了我国防疫制度的稳健有效。 图1：2020 H2 至今国内几轮局部疫情基本在2周内出现拐点，4周内基本恢复常态化 疫苗接种率达到较高水平，为酒旅/餐饮/免税业复苏提供屏障。2021年1月WHO疫苗研发委员会顾问、中国疾控中心研究员邵一鸣表示，按照我国批准的第一个疫苗80%的保护率来计算，接种率大约达到85%能够建立66%的群体免疫屏障。截至2022年1月14日，我国接种一剂次以上疫苗的人数占比已达到87.50%、疫苗完全接种率约为84.52%，按照此前预期国内2022年底前将能建立有效的人群免疫，提高阻断疫情传播的能力。 图2：我国疫苗接种一剂次以上人数占比 图3：我国疫苗完全接种率已达到84.52% 国产特效药+辉瑞口服药获批注册，进一步提振复苏预期。2021年12月8日清华大学、深圳市第三人民医院和腾盛博药联合研发的新冠单克隆中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法获得中国药品监督管理局的上市批准，2022年2月11日国家药监局按照药品特别审批程序进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装(即Paxlovid)进口注册。 国产特效药+进口口服药的治疗组合能够更加迅速和有效阻断局部疫情的社区传播，对于遏制未来疫情的反复传递了积极信号。 表2：目前全球主要新冠药物研发和审批进程 海外出行管控大幅放松，多国开启全面开放：欧盟建议从2月初开始对持有疫苗证明的欧盟公民放开，不再实施入境隔离或核酸检测。英国1月27日起已经取消了大部分防疫限制，室内不再要求戴口罩，进入场馆、参与活动对疫苗护照的要求也改为自愿。澳大利亚从本月21日起，持有澳大利亚有效签证并已完成全程疫苗接种的旅客将可以前往澳大利亚北领地休闲度假，无需隔离。另外，新西兰近日宣布了重新开放国家边境的五步计划，马来西亚也计划从3月1日起全面开放国家边境，入境者无须强制隔离。 1.3国内出行：精准防控不乱加码，推动行业有序复工复苏 全年出行客流同比回升，但受国内局部疫情扰动21Q4同比持续下滑。2021年全年国内旅游总人次约为32.46亿人次，同比增长12.75%，恢复至2019年同期的54.05%。分季度来看，2021Q4国内旅游总人次约为5.57亿人次，同比下滑41.12%，环比下降31.91%，恢复至2019Q4的39.51%。 图4：2017-2021年全年出行人次变化情况 图5：2019Q1-2021Q4国内出行人次变化情况 国内旅游总收入修复进程略低于旅游人次，四季度旅游收入环比三季度下滑。 国内旅游收入（旅游总消费）约为2.92万亿元/YoY+31.02%，恢复到2019年的51.00%，比上年同期增加0.69万亿元。分季度来看，2021Q4国内旅游收入约为5500亿元，环比下降25.68%。由于2020Q4旅游收入数据并未披露，假设将全年旅游收入22300亿元均分至每个季度，则21Q4总体旅游收入同比下滑1.35%，考虑到去年疫情期间上半年各季度旅游收入应当低于下半年各季度旅游收入，我们可以判断21Q4旅游收入同比下滑幅度应当更大。根据文旅部此前公布的数据，2021Q1-2旅游总收入总比增长157.90%，2021Q3旅游收入同比增长63.60%，可以看出德尔塔和奥密克戎带来的局部疫情散发导致文旅行业经营短期内受冲击较严重。 图6：2017-2021年国内总体旅游收入变化 图7：2021年各季度国内旅游收入变化情况 1.4复苏主线各版块2022年后在多重催化下开启股价修复 复苏主线中几大板块先后节奏有异，但目前均进入了复苏预期密集催化下的股价提振期。酒店板块由于其出行刚需和周期属性，其板块股价由复苏预期主导的特征尤其明显，表现为2021年下半年先于其他板块开启了复苏预期修复下的股价修复；而后是景区板块，子2021年12月初开启了反弹；免税板块受到冬季海南旅游旺季拉动较为明显，2022年1月后板块股价大幅提振。餐饮指数受其成分股即A股四家餐饮公司本身的因素影响较大，指数波动明显。而进入2022年2月以来，在密集的多重催化下，酒店/景区/免税/餐饮四大板块均开启了股价快速提振。 图8：复苏主线下几大板块先后节奏有异，但在2022年后密集催化下均开启了快速复苏 2酒店：复苏情景下空间仍大，建议把握当前窗口期 2.1股价复盘：经历21年的瓦解与重塑，当前复苏预期重新凝聚 21年下半年以来，酒店板块复苏预期经历了瓦解与重塑，当前重新站上高位。 2021年6月后，广深疫情中德尔塔毒株传入国内，该病毒变种传播力变强，且疫苗对其有效性尚不明确；基于对疫情前景的不确定性，整体复苏预期开始瓦解；8月南京疫情超预期大范围传播，全国大范围内出行受到限制，进一步深化了对疫情的悲观预期，股价加速下跌；南京疫情后，后续多轮疫情尽管造成了局部地区的防疫强管控，但均在较短的时间内得到控制：疫情定点式的出行遏制/以省为单位的出行管控/快速全面的核酸检测/出行码的实时监控构成了强有力的抗疫系统，高度有效的“政策组合拳”使得市场形成了对于疫情能够在一个月的时间内得控的预期，对于疫情的负面影响有所评估，此前瓦解的复苏预期开始逐步修复：具体表现为南京疫情后的多轮疫情对于股价的冲击程度不断减弱。进入2022年以来，随着Omicron在天津、北京两地的传播得到有效控制、旅游业”十四五”规划展望年内出境游分阶段放开/部分省份开始恢复跨省游业务、疫苗接种持续铺开/特效药研发推广有力推进、海外多国管控大幅放松等因素的持续催化，酒店龙头股价持续修复，复苏预期已然重塑。 图9：2021年经历了酒店复苏预期主导-瓦解-重塑的过程 2.2经营弹性&业绩空间：供给历史性去化下，景气高位业绩弹性有望超预期 国内酒店业供给出清历史性出清，21年供给增量仍显著承压。根据亚洲旅宿大数据研究院的数据，国内2021年初酒店客房总量同比降幅达17.4%，其中构成目前国内酒店供给主体的经济型酒店客房数同比下降20.1%，在疫情冲击下深度出清。而2021年无论从对酒店业主的调研数据，还是从餐饮住宿固定资产投资完成额数据来看，行业供给情绪仍然承压，酒店业主对投资新酒店高度谨慎。考虑到酒店行业当前亦进行着快速的消费升级/产品迭代，在疫情中离场的经营粗放的经济型单体中小酒店业态或再难重返市场，而升级的中高端产品供给形成需要通常6-12个月时间的施工/装修/筹备阶段，后续如行业景气修复，提振行业供给情绪，待真正的供给形成仍存在时滞，为市场上现存的酒店创造了高景气的时间窗口。 图10：疫情影响下酒店供给深度出清，其中以经济型尤甚 图11：2021年初酒店客房同比-17.4%