深度报告：夯实产业布局，静待疫后复苏
公司研究报 告社会服务酒店餐饮 2022-10-11 公司深度报告 买入/维持锦江酒店(600754) 目标价：75 昨收盘：56.5 锦江酒店深度报告：夯实产业布局，静待疫后复苏 走势比较 37% 太25% 平12% 21/10/11 21/12/11 22/2/11 22/4/11 22/6/11 22/8/11 洋(0%) 证(12%) 股 券(25%) 锦江酒店沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,070/914公总市值/流通(百万元)60,457/51,643司12个月最高/最低(元)64.45/45.72证相关研究报告： 券 研究报告 证券分析师：王湛 电话：010-88321716 E-MAIL：wangzhan@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517100003 报告摘要 有限服务型酒店龙头，实力雄厚。锦江酒店前身为成立于1993年的上海新亚(集团)股份有限公司，后历经多个阶段，不断发展，现已拥有丰富的品牌矩阵，成为有限服务型酒店巨头，规模位列国内酒店业第一。2015、2016两年，锦江酒店先后收购卢浮、铂涛以及维也纳酒店，面对旗下众多品牌，于2020年设立锦江酒店中国区，逐步推进内部整合。2017-2019年，锦江酒店的营收及归母净利润均稳步增长，CAGR分别为5.43%/11.31%。疫情影响公司业绩承压，22H1公司营收及归母净利润分别为50.43亿元/-1.18亿元。分业务看，有限服务型酒店业务连年贡献公司绝大部分营收，预期随着疫情恢复，公司业绩短期承压，长期向好。 行业周期属性突出，数字化布局成为共识。从行业发展历程上看，中国有限连锁酒店行业的发展要追溯到2000年左右，二十多年来的发展可以划分为：1）快速增长期，经济型酒店腾飞；2）并购加速期，中高端酒店并购发力；3）疫情考验期，单体酒店出清，连锁化率提高。从行业发展特性上看，供求错配带来行业周期性。行业整体呈“复苏 ——繁荣——衰退”三阶段，偶发性危机跨越阶段直接步入“衰退期”。从近年发展特点上看，三四线下沉市场是发展方向，经济型与中端酒店是主攻利器，数字化布局成为行业共识，提高运营效率。 五大战略助推锦江发展。1）境内围绕“五大地区”，以点带面深挖市场，境外依托卢浮酒店，全球战略加速扩张。积极探索文旅结 合新发展方向。2）重视加盟方式扩展，多举措支持加盟商抗疫。3）加强直销渠道建设，整合会员体系，优化会员权益。4）一中心三平台持续推进，内部流程继续优化。5）境外疫情逐渐恢复，重视境外酒店业务恢复速度。 估值及投资建议：预计2022-2024年锦江酒店将实现归母净利润 2.75亿元/15.84亿元/22.97亿元，同比增速173.12%/476.55%/44.99%。预计2022-2024年EPS分别为0.26/1.48/2.15元/股，对应PE分别为207/37/26倍。 风险提示：锦江酒店存在宏观经济波动，经营情况随之变动风险； 存在疫情反复，酒店业务恢复情况不及预期风险；存在行业巨头加速扩张，竞争加剧风险等。 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11339.13 11569.08 15162.31 17688.45 （+/-%）14.56% 2.03% 31.06% 16.66% 净利润(百万元）100.62 274.82 1584.48 2297.34 （+/-%）-8.70% 173.12% 476.55% 44.99% 摊薄每股收益(元)0.10 0.26 1.48 2.15 市盈率(PE)607 207 37 26 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、锦江酒店：有限服务型酒店龙头6 (一)聚焦有限服务型酒店6 (二)酒店行业巨头，品牌矩阵丰富7 (三)推进内部整合，调整组织架构8 (四)依托国资背景，实现差异化发展9 (五)财务受疫情影响波动，看好疫后发展10 二、行业：供求关系决定周期属性，数字化提升运营效率12 (一)历经二十年发展，迎来疫情考验12 (二)疫情期间需求锐减，逐渐恢复静待复苏15 (三)深入下沉市场，重视数字化布局17 三、公司发展：五大战略助推前行19 (一)内分区域外扩市场，文旅结合探索方向19 (二)聚焦加盟拓展实现合作共赢20 (三)加强直销渠道建设优化会员权益23 (四)一中心三平台持续推进，加快内部流程优化25 (五)境外疫情逐渐恢复，酒店营收进一步回暖27 四、盈利预测与投资建议29 （一）盈利预测29 （二）估值及投资建议31 五、风险提示31 投资评级说明33 1、行业评级33 2、公司评级33 图表目录 图表1：锦江酒店发展历程6 图表2：2022H1国内酒店门店数、客房数及PIPELINE7 图表3：《HOTELS》2021年全球酒店排行（客房数）7 图表4：锦江酒店现有品牌矩阵7 图表5：2021年前十家酒店品牌市占率7 图表6：锦江酒店中国区组织架构8 图表7：锦江酒店股权结构9 图表8：锦江酒店营业收入（亿元）10 图表9：锦江酒店归母净利润（亿元）10 图表10：三大巨头资产负债率11 图表11：三大巨头流动比率11 图表12：锦江酒店现金流分析11 图表13：锦江酒店商誉（亿元）12 图表14：有限服务连锁酒店规模12 图表15：有限服务连锁酒店规模同比12 图表16：经济型连锁酒店数、客房数及同比13 图表17：房地产开发投资完成额（万亿元）及同比13 图表18：居民人均可支配收入（元）14 图表19：2019-2021年酒店数及同比14 图表20：2019-2021年客房数及连锁化率14 图表21：酒店行业的周期性15 图表22：从华住酒店经营数据同比增速看酒店的周期性16 图表23：2019-2021年各级城市连锁化率17 图表24：第七次人口普查各级城市人口（万人）17 图表25：华住新签约酒店下沉市场占比更高18 图表26：首旅酒店通过轻管理酒店布局下沉市场18 图表27：7天3.0升级18 图表28：如家·NEO客房18 图表29：数字技术升级情况19 图表30：中国在线住宿市场交易规模（亿元）19 图表31：锦江境内开业酒店数20 图表32：卢浮全球酒店布局20 图表33：花博部落锦江酒店体验营五大品牌20 图表34：花博会酒店五大品牌前台20 图表35：新增酒店的主要来源21 图表36：2017-2022H1直营、加盟酒店数21 图表37：2017-2022H1直营、加盟客房数21 图表38：2022H1万豪集团经营类型占比（酒店数）22 图表39：2022H1万豪集团经营类型占比（客房数）22 图表40：锦江酒店疫情以来给予加盟商支持（节选）23 图表41：锦江酒店销售渠道占比23 图表42：2017-2022H1锦江酒店有效会员数（亿人）24 图表43：锦江酒店品牌宣传24 图表44：锦江酒店会员权益25 图表45：锦江、华住、首旅销售费用率25 图表46：锦江酒店GIC26 图表47：GPP全生命周期服务26 图表48：GPP三大核心业务26 图表49：2017-2021年锦江财务人员数目27 图表50：锦江、华住管理费用率27 图表51：锦江境内/境外业务营收及增速28 图表52：锦江境外酒店恢复情况28 图表53：锦江境外开业酒店市场分布（客房数）28 图表54：PRK恢复情况（与2019年同期相比）29 图表55：PLF恢复情况29 图表56：2022年以来法国疫情防控要求陆续放宽29 图表57：雅高集团REVPAR逐渐恢复29 图表58：酒店业务预测30 图表59：锦江酒店营收预测（亿元）31 一、锦江酒店：有限服务型酒店龙头 (一)聚焦有限服务型酒店 上海锦江国际酒店股份有限公司（后简称“锦江酒店”），其前身为成立于1993年的上海新亚(集团)股份有限公司，后公司经过多次资产置换，进行主业调整，如今已成为以有限服务型酒店业务为主、食品及餐饮业务为辅的酒店龙头。回顾公司发展历程，主要可以分为四个阶段： 第一阶段：前身上市。1993年，锦江酒店前身上海新亚成立，公司经营酒店、餐饮、食品生 产及连锁经营、旅游等业务。1994年，上海新亚溢价发行1亿股面值每股人民币1元的B股，于上交所上市交易。1996年，上海新亚溢价发行1,900万股面值每股人民币1元的A股，于上交所上市交易。 第二阶段：主业调整。2003年，上海新亚置出摄影、旅行社、房地产经营等业务，置入酒店 业务，更名为“上海锦江国际酒店发展股份有限公司”，更名后突出酒店业务主业。2010年，公司置出星级酒店资产，置入包括锦江之星在内的经济型酒店，再一次进行业务调整，主业定位为有限服务型酒店业务。 第三阶段：并购扩张。2015年，锦江酒店以12.90亿欧元，折102亿人民币收购法国卢浮集 团100%股权，开启全球战略。2016年，公司以82.69亿元人民币收购铂涛集团81.0034%的股份，成为公司控股股东，后多次增资持股，至今已拥有铂涛集团100%股权。同年，公司以17.49亿元人民币收购维也纳酒店80%股权，成为维也纳控股股东，强化公司中高端酒店市场。 第四阶段：内生增长。面对旗下众多的品牌，锦江酒店于2016年设立全球酒店管理委员会， 坚持“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针。2017年成立中端品牌白玉兰酒店，主打人文特色与时尚生活。酒店集团加速发展中端酒店和轻资产业务。 第五阶段：整合提升。2018年公司提出“一中心，三平台”建设，优化资源配置，推进深度 整合。2020年，公司设立锦江酒店中国区，形成上海、深圳两地三部办公模式，综合管理旗下品牌矩阵，统一谋划品牌提升战略。 图表1：锦江酒店发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，太平洋证券整理 (二)酒店行业巨头，品牌矩阵丰富 国内规模第一，全球行业巨头。截至2022H1，锦江酒店拥有10,975家酒店，105.09万间客 排名 酒店名称 客房数 门店数 1 万豪国际集团 1446,600 7,795 2 锦江国际集团 1,239,274 11,959 3 希尔顿集团 1,065,413 6,777 4 洲际酒店集团 885,706 6,032 5 温德姆酒店集团 810,051 8,950 6 雅高酒店集团 777,714 5,298 7 华住酒店集团 753,216 7,830 8 精选国际酒店集团 575,735 7,139 9 首旅如家酒店 475,124 5,916 10 贝斯特韦斯特国际集团 34,807 3,963 房，规模位列国内酒店业第一。2022H1公司Pipeline（已签约但还未开业酒店）为4,803家，远超同业，预计未来锦江酒店开业门店数将以较高速度增长且规模稳居国内第一。放眼全球，2021年按客房数计算，公司所属集团锦江国际集团客房数为123.93万间，仅次于万豪国际集团位列全球第二，未来随着公司酒店规模的持续扩大有望缩小与万豪集团的差距。 图表2：2022H1国内酒店门店数、客房数及Pipeline图表3：《HOTELS》2021年全球酒店排行（客房数） 资料来源：公司公告，太平洋证券整理资料来源：《HOTELS》杂志，太平洋证券整理 现有品牌多样，市占率高。目前，锦江酒店旗下共有39个品牌，覆盖各级酒店市场，品牌矩阵丰富完善。从品牌市占率上看，2021年锦江旗下的维也纳、7天、锦江之星以及麗枫市占率排 名均位列当年酒店市场前十，分别为7.11%/3.49%/2.43%/1.90%，合计14.93%，品牌表现出色。 图表4：锦江酒店现有品牌矩阵图表5：2021年前十家酒店品牌市占率 资料来源：锦江酒店（中国区）官网，太平洋证券整理资料来源：盈蝶咨询，太平洋证券整理 (三)推进内部整合，调整组织架构 欲速而不达，缓冲期独立经营。2015、2016两年，锦江酒店通过收购卢浮、铂涛以及维也纳
