丝绸文创“新国货”崛起，天猫蚕丝被销量冠军

2022年12月19日 北交所研究团队 太湖雪：丝绸文创“新国货”崛起，天猫蚕丝被销量冠军 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 公司发展：蚕丝被是主导产品，2019-2021总营收CAGR25.59% 苏州太湖雪丝绸股份有限公司成立于2006年，是一家集研发、设计、生产、销售于一体的丝绸企业，致力于传承太湖流域五千年的非遗蚕丝制被技艺，同时创新研发各类丝绸制品。“太湖雪”品牌荣获中国十大丝绸品牌、全国茧丝绸创新品牌、苏州市知名商标等荣誉称号，公司的桑蚕长丝绵被荣获“江苏精品”认证证书，参与10项准则制定。主要产品分为蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列，自主+委外+外包三线生产。其中，蚕丝被为太湖雪主导产品，销售占比超过55%，2021年销售额突破2.11亿元（+36.77%）。合计线下销售占比56.08%，企业客户集采为最主要销售渠道。蚕丝被和床品套件发展较快，2019-2021CAGR约28%。主营业务毛利率稳中有增，2022H1达到45.67%。 相关研究报告 《液冷技术领先的数据中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立体化发展战略—北交所首次覆盖报告》 -2022.12.19 《浙江大农：高压清洗“小巨人”，切入环保等强进口替代需求行业—北交所新股申购报告》-2022.12.18 《IPO跟踪（2022.12.10~12.16）：机科股份北交所提交注册—北交所策略专题报告》-2022.12.18 行业现状：我国生丝产量供应超全球70%，行业集中度较低 丝绸行业产业链长涉及行业跨度大，上游可至种桑养蚕，下游可至服装、服饰及家纺行业，最终通过线下实体门店及线上电商渠道触达消费者。我国蚕丝被产业在近二十年真正形成规模效应，形成了吴江震泽和桐乡洲泉两大产业集群。近年来我国生丝产量已占世界生丝产量的70%以上。规模以上丝绸企业2021营收合计682.59亿元，同比增长10.45%，利润32.99亿元，同比增长74.3%。消费水平不断提高、消费习惯逐步升级促进丝绸产品附加的文化创意设计逐步发展，“新国货”崛起，“品牌电商化”出海。丝绸行业属于充分竞争行业，集中度较低。太湖雪研发费用率4.5%，在同行业可比公司中位列第一。 亮点探寻：蚕丝被市占率行业前三，文创设计获版权2000+ 太湖雪的研发主要包括两个方面：技术研发、创新设计。公司共获得3项发明专利、68项实用新型专利，拥有较强的文创设计能力，已取得版权2,000余项。根据中国纺织品商业协会和中国家用纺织品行业协会的统计调研，2018-2020年太湖雪蚕丝被产品的市场占有率位居行业前三。募投项目拟募集资金15,060.47万 元，用于营销建设、研发检测中心、信息化升级三个项目，新建23家线下直营店，8项拟研发项目。太湖雪2018-2021营收CAGR达到22.47%、归母净利润CAGR达到了18.32%，高于行业可比上市公司。公司本次发行价15元/股，当前总股本为27,443,200股，本次拟发行数量不超过800万股，按2021年业绩计算，稀释前PE为11.3X，稀释后PE为14.6X；考虑公司属于典型零售类行业，比较更适用的零售估值指标市销率，本次发行底价对应的市销率为1.03倍，发 行为1.43倍略低于行业可比公司平均值，综合考虑建议谨慎参与申购。 风险提示：线下销售渠道地域集中风险、新股破发风险、原材料价格波动风险。 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、公司：蚕丝被是主导产品，2019-2021总营收CAGR25.59%4 1.1、发展历程：中国十大丝绸品牌，参与10项标准制定4 1.2、产品梳理：蚕丝被+床品+饰品+服饰，蚕丝被2021营收突破2.1亿6 1.3、经营模式：自主+委外+外包三线生产，自营店铺销售额占比最高7 1.4、财务状况：归母净利润2019-2021CAGR71.61%，毛利率稳中有升8 2、行业：我国生丝产量供应超全球70%，行业集中度较低9 2.1、行业解析：上游种桑养蚕，下游至服饰家纺，OEM+ODM模式服务9 2.2、市场空间：蚕丝产量充足，2021蚕丝被市场规模177亿11 2.3、行业前景：舒适性+文创设计，“新国货”+“品牌电商化”12 2.4、竞争格局：充分竞争行业，太湖雪研发费用率4.5%是可比公司第一12 3、亮点探寻：蚕丝被市占率行业前三，文创设计获版权2000+13 3.1、技术研发优势：研发项目延伸上游桑蚕选育养殖，71项已授权专利13 3.2、品牌设计优势：蚕丝被数量市占率2.8%，推出联名文创设计产品14 3.3、募投项目：营销建设+研发检测中心+信息化，拟建23家线下直营店15 3.4、估值对比：可比公司PS2021为1.39X，公司底价对应PS为1.47X16 4、风险提示17 图表目录 图1：太湖雪2006年成立，2016年新三板挂牌4 图2：太湖雪拥有18家分公司和7家子公司4 图3：太湖雪形成蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列6 图4：蚕丝被营收占比占比最大（万元）6 图5：营业收入主要来源于蚕丝被、床品套件和丝绸饰品6 图6：2021年蚕丝被销量增长率超35%7 图7：2021年蚕丝被销售额突破2.11亿元7 图8：线下销售业绩较高，线下以企业客户集采为主，线上以自营店铺为主（万元）8 图9：2019-2021年蚕丝被、床品套件营收增长最高（万）8 图10：2019年以来归母净利润为正增长50%8 图11：蚕丝被对主营业务毛利率的整体变动趋势影响较大9 图12：持续增加研发投入9 图13：2022年上半年的管理费用上升9 图14：丝绸行业产业链长涉及行业跨度大10 图15：规模以上丝绸企业2021营收合计682.59亿元11 图16：规模以上丝绸企业2021合计利润同比增长74.3%11 图17：2021年我国蚕丝被市场规模计算为177.56亿元11 图18：选取罗莱生活、富安娜、水星家纺和钱皇股份为可比公司12 图19：太湖雪毛利率位列第三，与平均值基本持平13 图20：太湖雪研发费用率位列第一13 图21：太湖雪的期间费用率略高于可比公司均值13 图22：太湖雪共获得3项发明专利、68项实用新型专利14 图23：按数量统计的太湖雪市占率约2.8%14 图24：按销售额统计的太湖雪市场占有率2020年最高14 表1：高管在各自专业领域有多年任职经验5 表2：“太湖雪”成为市场上具备一定行业知名度的苏州丝绸代表品牌，获得了多项企业荣誉5 表3：太湖雪积极参与起草国家标准5项、行业标准3项、团体标准2项5 表4：不同产品系列采用不同生产模式7 表5：太湖雪营销渠道：线下+线上、直销+分销、境内+境外7 表6：多项政策推动丝绸与家纺行业发展10 表7：专业化生产模式的丝绸企业主要以OEM和ODM向下游企业提供服务11 表8：太湖雪通过产学研合作等方式，保障公司的技术先进性以及创新性13 表9：太湖雪积累了丰富的设计经验，具备高效、专业的定制化设计能力15 表10：本次发行拟募集资金用于三个项目15 表11：项目实施期内线下直营店合计新建23家15 表12：研发中心有8个拟研发项目（万元）16 表13：太湖雪营收CAGR、归母净利润CAGR高于行业可比上市公司（市值：亿元）17 1、公司：蚕丝被是主导产品，2019-2021总营收CAGR25.59% 1.1、发展历程：中国十大丝绸品牌，参与10项标准制定 苏州太湖雪丝绸股份有限公司成立于2006年，是一家集研发、设计、生产、销售于一体的丝绸企业，致力于传承太湖流域五千年的非遗蚕丝制被技艺，同时创新研发各类丝绸制品，通过线上、线下渠道，境内、海外市场，满足不同类型的消费需求，并不断探索“用丝绸改变生活”的家居生活方式。 图1：太湖雪2006年成立，2016年新三板挂牌 资料来源：公司官网、招股说明书、Wind、开源证券研究所 太湖雪拥有18家分公司和7家子公司，其中6家为全资子公司。公司董事长、总经理胡毓芳与董事、副总经理王安琪为母女关系，是公司的实际控制人。 图2：太湖雪拥有18家分公司和7家子公司 资料来源：招股说明书 2015年2月，总经理胡毓芳女士的“优质高产家蚕新品种的育成及其产业化应用” 项目荣获中华人民共和国教育部颁发的科学技术进步奖二等奖（第11完成人）；还曾荣获全国劳动模范、全国纺织工业劳动模范等。 职位姓名间接持股履历 表1：高管在各自专业领域有多年任职经验 总经理胡毓芳40.18% 副总经理王安琪47.76% 副总经理尹蕾0.36% 财务总监严建新0.66% 董事会秘 代艳0.55% 书 1969年5月出生，本科学历，工商管理专业背景。曾任苏州市吴江区震泽镇实验小学教师、吴江市英宝蚕丝被服有限公司总经理、苏州英宝丝绸有限公司监事、苏州太湖雪丝绸有限公司执行董事、苏州太湖雪丝绸有限公司董事长与总经理；2016年3月至今担任苏州太湖雪丝绸股份有限公司董事长、总经理。 1991年4月出生，本科学历，市场营销专业背景。曾任苏州太湖雪丝绸有限公司跨境电商经理、苏州太湖雪丝绸有限公司董事、上海金吉列出国留学服务有限公司留学规划师、苏州广播电视总台融媒体中心运营经理；2016年3月至今担任苏州太湖雪丝绸股份有限公司董事；2019年4月至今担任苏州太湖雪丝绸股份有限公司副总经理。 1971年5月出生，本科学历，化学工程与工艺专业背景。曾任吴江东风化工厂化验室分析员、中国太平洋人寿保险股份公司客服主管、吴江市正亮化纤厂财务主管、苏州英宝丝绸有限公司办公室主任、苏州太湖雪丝绸有限公司副总经理；2016年3月至今，担任太湖雪副总经理。 1974年1月出生，硕士研究生学历，注册会计师，财务专业背景。曾任亨通集团及其子公司财务经理、江苏鸿展新材料科技有限公司财务部总监；2021年11月至今，担任太湖雪财务总监。 1982年7月出生，本科学历，市场营销专业背景。曾任江苏红豆实业股份有限公司衬衫厂销售主管、苏州市大有家用纺织品有限公司销售部经理、上海罗莱家用纺织品有限公司销售部大区经理/北渠道部经理、紫罗兰家纺科技有限公司营销中心副总裁、领盛电子商务（上海）有限公司首席运营官、太湖雪新零售事业部副总经理；2021年11月至今，担任太湖雪董事会秘书。 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 “太湖雪”品牌荣获中国十大丝绸品牌、全国茧丝绸创新品牌、苏州市知名商标等荣誉称号，公司的桑蚕长丝绵被荣获“江苏精品”认证证书。 表2：“太湖雪”成为市场上具备一定行业知名度的苏州丝绸代表品牌，获得了多项企业荣誉 时间 颁发部门 荣誉 2021年10月 工信部 国家级服务型制造示范企业 2021年5月 中共江苏省委宣传部、江苏省文化和旅游厅、江苏省广播电视局、江苏省市场监督管理局、江苏省统计局、江苏省工商业联合会 江苏民营文化企业30强 2020年1月苏州市工信局苏州市“专精特新”示范企业 2019江苏省工业和信息化厅江苏省工业设计中心 中国纺织工业联合会产品开发 2019中国纺织工业联合会 贡献奖 2019江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局江苏省高新技术企业 2018年4月被江苏省委宣传部、省科学技术厅、省文化厅、省新闻出版局江苏省重点文化科技企业资料来源：招股说明书、开源证券研究所 同时，太湖雪积极参与起草国家标准5项、行业标准3项、团体标准2项，这十项标准均已颁布实施，助力行业健康良性发展。 序号 标准名称 标准类别 1 《桑蚕天然彩色茧》（GB/T29571-2013） 国家标准 2 《苏绣》（GB/T38029-2019） 国家标准 3 《蚕丝被》（GB/T24252-2019） 国家标准 4 《织锦工艺制品》（GB/T22850-2020） 国家标准 5 《纺织品丝绸术语》（GB/T26380-2022） 国家