短期业绩承压，行业政策逐步落地，静待反转

思摩尔国际（6969）更新报告 买入2022年12月07日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 短期业绩承压，行业政策逐步落地，静待反转 2022年三季度业绩：2022年前三季度公司实现经调整净利润同比减少48.9%至 21.57亿元，单三季度实现经调整净利润7.21亿元，同比减少42.3%，主要是1）受大客户上半年调价影响，毛利率同比下降，但三季度价格已保持稳定； 2）产品结构受一次性电子烟高速发展影响，毛利率较低的一次性雾化业务增长 主要资料行业 烟草 股价 12.96港元 目标价 16.4港元(+26.7%) 股票代码 6969 已发行股本 60.78亿股 总市值 787.71亿港元 52周高/低 45.27港元/7.43港元 每股净资产 3.84港元 主要股东 陈志平33.59% 较快，占比提升使得毛利率有所下降；3）费用支出增长，公司预计今年将投入 16.8亿研发费用增强长期竞争优势，上半年已投入6亿元，三季度持续高研发 投入；另外为提升管理及营销能力，管理及销售费用三季度也有较大幅度增 长。 新国标实施国内市场有序发展：十月一日《电子烟》强制性国家标准正式实 施，所有电子烟产品都必须按照国标持证生产，按照国标允许添加的101种添 加剂进行限量添加，公司旗下六家子公司获得烟草专卖生产企业许可证。根据 电子烟管理办法明确禁止销售除烟草口味外的调味电子烟，受前期用户囤货及口味转换影响，十月电子烟销量整体大幅下滑，预计随着用户库存的消耗及对 烟草口味电子烟产品的接受度增加，电子烟销量将逐月提升。随着行业规范化发展，公司产能配额充裕，已有6家子公司获得烟草生产企业许可证，国内业务预计明年逐季有所恢复。 海外业务一次性产品增长稳定：公司在上半年向海外市场推出一次性电子烟，通过与核心客户合作的一次性产品快速进入欧洲市场，短时间内助力客户成为英国市场排名第二的品牌，一次性产品今明两年有望保持较高的增长。公司换弹式产品与大客户合作的VUSE产品出货量随着美国市场监管加强，市场份额将持续提升，开放式产品也保持稳定的增长。 国内电子烟消费税正式落地：10月25日，财政部、海关总署、税务总局联合发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，由持有品牌商标的企业进行缴纳，代加工生产企业无需缴纳。11月1日各品牌商宣布新的产品含税批发价及建议零售价，各个品牌烟具及烟弹价格均呈现不同幅度的上涨。随着税收政策落地，行业不确定进一步减少，电子烟合法身份进一步确立，公司作为行业龙头依托于多产品矩阵、产能充足、研发实力强等优势，长期来看公司有望持续受益于电子烟渗透率的提升。 目标价16.4港元，维持买入评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为28亿港元、34亿港元和45亿港元。给予公司目标价为16.4港元，对应2023年的25倍PE估值，较现价有26.7%的上涨空间，维持买入评级。 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入(千元) 10,009,937 13,755,242 12,468,599 13,450,859 16,180,096 变动(%) 31.5% 37.4% -9.4% 7.9% 20.3% 归母净利润(千元) 2,399,921 5,286,967 2,768,133 3,373,956 4,472,347 变动(%) 10.4% 120.3% -47.6% 21.9% 32.6% 每股盈利(元) 0.42 0.85 0.45 0.54 0.72 变动(%) -1.2% 102.5% -47.6% 21.9% 32.6% 基于12.96港元的市盈率(倍) 25.5 12.6 24.1 19.7 14.9 每股派息(港元) 0.27 0.39 0.13 0.16 0.22 股息现价比 2.1% 3.0% 1.0% 1.3% 1.7% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析财务年度截至<12月31日>千元财务年度截至<12月31日>千元 2020年实际 2021年实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年预测 2020年 实际 2021年实际 2022年 预测 2023年预测 2024年预测 营业收入 10,009,937 13,755,242 12,468,599 13,450,859 16,180,096 盈利能力 营业成本 (4,714,124) (6,378,203) (6,807,011) (7,380,584) (8,905,634) 毛利率（%） 52.9% 53.6% 45.4% 45.1% 45.0% 毛利 5,295,813 7,377,039 5,661,588 6,070,276 7,274,461 净利率（%） 24.0% 38.4% 22.2% 25.1% 27.6% 其他收入 195,376 499,068 552,125 552,115 570,298 ROE（%） 19.4% 27.5% 13.2% 14.8% 18.2% 其他收益及亏损 19,317 93,186 153,078 128,361 108,105 销售费用 (144,171) (192,916) (324,184) (322,821) (323,602) 营运表现 管理费用 (682,681) (863,701) (1,072,300) (1,076,069) (1,051,706) 研发费用率（%） 4.2% 4.9% 13.5% 10.0% 8.0% 研发费用 (419,806) (670,629) (1,680,000) (1,345,086) (1,294,408) 销售费用率（%） 1.4% 1.4% 2.6% 2.4% 2.0% 融资成本 (15,369) (25,046) (20,036) (20,785) (21,564) 管理费用率（%） 6.8% 6.3% 8.6% 8.0% 6.5% 税前溢利 3,117,766 6,209,342 3,270,272 3,985,991 5,261,585 实际税率（%） 23.0% 14.9% 15.4% 15.4% 15.0% 税项 (717,845) (922,375) (502,138) (612,034) (789,238) 股息支付率（%） 净利润 2,399,921 5,286,967 2,768,133 3,373,956 4,472,347 库存周转天数 38.20 28.58 33.18 33.18 33.18 折旧及摊销 56,207 87,739 149,181 203,017 256,338 应收账款周转天数 52.45 61.39 68.87 66.36 62.93 EBITDA 3,173,973 6,297,081 3,419,452 4,189,008 5,517,923 应付账款周转天数 44.29 43.75 44.51 43.98 43.98 EPS 0.42 0.85 0.45 0.54 0.72 财务状况 增长 负债/股东权益 19.1% 18.8% 16.5% 16.4% 18.1% 收入(%) 31.5% 37.4% -9.4% 7.9% 20.3% 收入/总资产 67.8% 60.1% 51.1% 50.8% 55.7% 每股收益(%) -1.2% 102.5% -47.6% 21.9% 32.6% 总资产/股东权益 119.1% 118.8% 116.5% 116.4% 118.1% EBITDA 22.2% 98.4% -45.7% 22.5% 31.7% 资产负债表 现金流量表 财务年度截至<12月31日>千元2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 财务年度截至<12月31日>千元2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金9,557,802 11,426,758 11,877,678 12,038,478 13,124,374 净利润3,117,766 6,209,342 3,270,272 3,985,991 5,261,585 应收账款及票据2,217,590 2,409,254 2,352,566 2,445,611 2,789,672 折旧及摊销56,207 87,739 149,181 203,017 256,338 存货438,830 560,070 618,819 670,962 809,603 其他(138,616) (2,708,749) (1,109,756) (1,093,705) (1,370,463) 其他流动资产226,366 3,589,690 3,209,945 3,518,042 3,367,841 营运活动现金流3,035,357 3,588,332 2,309,696 3,095,303 4,147,460 流动资产12,440,588 17,985,772 18,059,008 18,673,092 20,091,490 固定资产1,116,212 2,107,839 3,706,205 5,029,676 6,054,665 资本开支(347,228) (1,972,392) (2,160,561) (2,067,791) (1,957,281) 无形资产88,158 66,399 75,673 91,754 112,921 其他投资活动(914,236) (3,253,232) 0 0 0 其他非流动资产1,128,851 2,711,296 2,554,761 2,661,442 2,775,363 投资活动现金流(1,261,464) (5,225,624) (2,160,561) (2,067,791) (1,957,281) 非流动资产2,333,221 4,885,534 6,336,639 7,782,873 8,942,949 总资产14,773,809 22,871,306 24,395,648 26,455,965 29,034,439 负债变化(79,536) 0 0 0 0 应付账款702,324 826,800 830,123 889,227 1,072,968 股本变化7,390,223 3,720,744 0 0 0 其他应付款748,773 1,434,129 1,559,979 1,682,873 2,024,335 已付股息0 (2,369,904) (919,581) (674,791) (894,469) 其他657,343 1,133,311 738,930 836,013 1,027,287 其他融资活动7,137,628 5,892,322 1,221,366 (191,921) (209,814) 流动负债2,108,440 3,394,240 3,129,033 3,408,112 4,124,589 融资活动现金流7,058,092 3,522,418 301,785 (866,713) (1,104,283) 租赁负债212,644 174,562 261,843 269,698 277,789 其他53,004 56,145 55,669 56,032 57,041 现金变化8,831,985 1,885,126 450,920 160,799 1,085,896 非流动负债265,648 230,707