短期业绩承压，静待后期反转

买入（维持） 股价（2023年09月01日）10.04元 短期业绩承压，静待后期反转 公司研究|中报点评绿盟科技300369.SZ 目标价格12.25元 52周最高价/最低价18.71/7.8元 总股本/流通A股（万股）79,986/73,779 A股市值（百万元）8,031 事件：公司发布23年中报，报告期内实现收入7.12亿（-14.7%），实现归母净利 -4.15亿（-91.7%），扣非净利-4.30亿（-92.4%）。以此测算，Q2单季度实现收入3.83亿（-24.6%），实现归母净利-2.34亿（-131.3%），扣非净利-2.42亿（-123.2%）。 季节性销售特征导致上半年收入有所下降。上半年公司整体收入同比下降14.7%，其中第三方产品和服务收入同比增速556.1%，安全产品收入同比下降32.5%，安全 服务类产品收入同比下降6.5%。从下游客户来看，各行业收入均有下降，政府、事业单位及其他收入降幅最大，较去年同期下降21.7%，来自电信运营商的收入较上年同期下降14.8%，来自能源及企业的收入较上年同期下降9.6%，来自金融行业收入较上年同期下降8.7%。 收入结构影响整体毛利率水平，费用率水平受收入基数影响有所提升。2023上半年公司综合毛利率为50.7%，同比下降9.3pct，主要系毛利率较高的安全产品收入比重下降所致。此外，期间总费用率为113.0%，同比上升25.0pct。其中，销售费用 率为56.6%，同比上升14.5pct，管理费用率以及研发费用率分别为14.4%、42.2%，分别同比上升3.2pct、8.6pct，主要系公司加大研发投入所致。 数据安全、云安全等重点领域持续布局，安全服务创新取得突破。上半年公司在数据安全领域持续发力，已实现烟草、银行、政务公共、车企、医院、高校、国网、运营商等9个子行业数据安全方案的落地。上半年公司云安全产品订单额达到1.85 亿元，同比增长20%，维持领先优势。公司也在云服务、智能网联汽车、数据分类分级等领域取得安全服务创新突破，聚焦提升安全交付率和自动化能力，上半年SaaS服务收入增长25%，新发布的自动化渗透测试服务收入增速也十分可观。 盈利预测与投资建议 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.05/0.35/0.48元（原预测23-24年EPS为0.46/0.63元）。考虑到公司23年盈利水平较低，参考可比公司给予公司24年35倍PE，对应目标价为12.25元，维持买入评级。 风险提示 网络安全市场竞争加剧；政策落地不及预期。 国家/地区中国 行业计算机 核心观点 报告发布日期2023年09月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.83 -17.97 -26.44 5.88 相对表现% -7.05 -12.8 -26.04 12.12 沪深300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 谢忱xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞duyunfei@orientsec.com.cn覃俊宁qinjunning@orientsec.com.cn宋鑫宇songxinyu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,609 2,629 2,960 3,626 4,349 同比增长(%) 29.8% 0.8% 12.6% 22.5% 19.9% 营业利润(百万元) 383 28 64 377 525 同比增长(%) 14.2% -92.7% 127.9% 491.1% 39.1% 归属母公司净利润(百万元) 345 28 41 276 386 同比增长(%) 14.4% -91.8% 45.3% 569.7% 40.0% 每股收益（元） 0.43 0.04 0.05 0.35 0.48 毛利率(%) 61.4% 62.3% 60.8% 60.8% 60.6% 净利率(%) 13.2% 1.1% 1.4% 7.6% 8.9% 净资产收益率(%) 9.7% 0.8% 1.1% 6.9% 8.9% 市盈率 24.6 298.9 205.7 30.7 21.9 市净率 2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设销售费用率 27.98% 27.27% / 32.43% 27.15% 26.53% 变动幅度 4.45% -0.12% 管理费用率 6.22% 5.96% / 6.61% 6.02% 5.82% 变动幅度 0.40% 0.05% 研发费用率 19.34% 18.75% / 23.11% 20.70% 19.65% 变动幅度 3.77% 1.96% 分产品盈利预测安全产品销售收入 2,300 2,763 / 1,891 2,318 2,771 变动幅度 -17.76% -16.08% 毛利率 67.38% 67.18% / 68.77% 68.97% 68.77% 变动幅度 1.39% 1.79% 安全服务销售收入 1,030 1,226 / 869 1,068 1,295 变动幅度 -15.63% -12.87% 毛利率 61.83% 61.63% / 54.61% 54.11% 53.51% 变动幅度 -7.22% -7.52% 第三方产品销售收入 413 516 / 199 239 282 变动幅度 -51.75% -53.68% 毛利率 20.29% 20.29% / 11.91% 11.91% 12.91% 变动幅度其他业务销售收入变动幅度毛利率变动幅度 1 65.94% 1 65.94% // -8.38% 1 -54.64%58.16%-7.78% -8.38% 1 -54.64% 58.16% -7.78% 1 59.16% 销售收入合计 3,744 4,506 / 2,960 3,626 4,349 变动幅度 -20.93% -19.53% 综合毛利率 60.66% 60.30% / 60.78% 60.83% 60.60% 变动幅度 0.12% 0.53% 数据来源：公司数据，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 营业收入 2023E 3,744 2024E 4,506 2025E / 2023E 2,960 2024E 3,626 2025E 4,349 变动幅度 -20.93% -19.53% 营业利润 412 565 / 64 377 525 变动幅度 -84.50% -33.27% 归属母公司净利润 368 506 / 41 276 386 变动幅度 -88.79% -45.42% 每股收益（元） 0.46 0.63 / 0.05 0.35 0.48 变动幅度 -88.81% -45.51% 毛利率(%) 60.66% 60.30% / 60.78% 60.83% 60.60% 变动幅度 0.12% 0.53% 净利率(%) 9.82% 11.22% / 1.39% 7.61% 8.89% 变动幅度 -8.43% -3.61% 数据来源：公司数据，东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/9/1 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 启明星辰 002439 28.50 0.66 1.04 1.37 1.75 42.96 27.40 20.86 16.28 迪普科技 300768 15.50 0.23 0.36 0.47 0.61 66.64 43.53 32.85 25.48 深信服 300454 106.06 0.47 1.07 1.78 2.58 227.69 98.79 59.68 41.10 格尔软件 603232 14.24 -0.04 0.38 0.55 0.69 -381.77 37.75 25.96 20.63 天融信 002212 9.33 0.17 0.36 0.50 0.66 53.90 25.71 18.57 14.23 安恒信息 688023 159.73 -3.21 0.33 2.15 4.32 -49.76 479.67 74.26 36.97 最大值 227.69 479.67 74.26 41.10 最小值 (381.77) 25.71 18.57 14.23 平均数 (6.72) 118.81 38.70 25.78 调整后平均 28.43 51.87 34.84 24.84 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.05/0.35/0.48元（原预测23-24年EPS为0.46/0.63元）。考虑到公司23年盈利水平较低，参考可比公司给予公司24年35倍PE，对应目标价为12.25元，维持买入评级。 风险提示 网络安全市场竞争加剧；政策落地不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 703 921 1,499 1,515 1,626 营业收入 2,609 2,629 2,960 3,626 4,349 应收票据、账款及款项融资 1,695 1,919 2,013 2,466 2,957 营业成本 1,007 992 1,161 1,420 1,713 预付账款 43 21 36 44 52 营业税金及附加 28 25 30 36 43 存货 148 282 232 284 343 营业费用 712 875 960 985 1,154 其他 587 95 112 132 153 管理费用及研发费用 669 786 880 969 1,108 流动资产合计 3,176 3,239 3,891 4,441 5,131 财务费用 3 (5) (7) (10) (11) 长期股权投资 123 124 124 124 124 资产、信用减值损失 34 62 30 71 78 固定资产 243 265 301 335 367 公允价值变动收益 97 (15) (15) 12 12 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 28 1 1 1 1 无形资产 284 335 257 165 60 其他 103 149 170 209 248 其他 938 941 671 674 685 营业利润 383 28 64 377 525 非流动资产合计 1,589 1,665 1,354 1,298 1,235 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 4,765 4,904 5,245 5,739 6,367 营业外支出 8 10 10 10 10 短期借款 32 35 34 34 34 利润总额 376 19 55 368 516 应付票据及应付账款