交通运输2023年度策略：疫后复苏仍是主线，预期兑现程度将决定股价走势

行业研究 2022年11月29日 看好/维持 行业报告 交通运输 交通运输2023年度策略：疫后复苏仍是主 东线，预期兑现程度将决定股价走势 分析师 曹奕丰 电话：021-25102904 邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 兴证券 股投资摘要： 份 有行业回顾与展望：疫后恢复期，重视预期兑现 限今年交运股的业绩与股价出现了较明显的脱节，例如业绩巨亏的航空与机场版块年内都跑赢指数；业绩大幅提升的快递板块公跑输大盘；业绩下半年才有起色的油运板块上半年股价就已一飞冲天等。股价与当期业绩背离的现象背后，是疫情导致当期司业绩难以测算或不具备参考性。因此现阶段真正决定股价走势的不是当期的业绩，而是对疫情后业绩复苏的预期。 证而随着疫情管控的逐步放开，疫情造成的不确定性下降，业绩指标的可参考性会不断提升。我们认为2023年交运板块整体风券格从“重预期”到“重兑现”是大概率事件，市场终究需要用业绩说话。因此在选取标的，特别疫后复苏标的时，要重点关研注业绩弹性以及业绩兑现的确定性。 究 报快递：业绩分化，盈利指标权重上升，个股逻辑强于行业逻辑 告快递行业从去年下半年开始进入盈利增长期。伴随价格竞争退潮的是业务量增长的放缓，以往“以价换量”的经营思路不再占据主流。疫情的影响下，今年通达系快递的业绩分化为上下两个梯队，单票市值走势与单票盈利走势同步，也拉开了较大 差距。从股价表现看，市场对规模指标的关注度开始下降，转而开始考察公司是否能将规模优势转化为利润优势。 行业资本开支高点已过，开支的衰减意味着通过压低成本来提升竞争力的思路在现有业务规模下已经出现了明显的边际效应递减。在这一大背景，原本通达系总部层面的竞争会逐步下移到加盟商层面。为加盟商赋能，提升加盟商的管理效率将是后续行业竞争的主线，也是头部企业超额收益的主要来源。投资者在决策时，建议弱化对行业β的考量，而更多的关注个股α。 航空：航司承压依旧严重，20条出台有望带来转机 22年航空业的形势较20与21年更为严峻，史无前例的持续深度亏损导致航司普遍陷入经营困难的局面，长期亏损导致航司的资产负债表出现明显的恶化。但另一方面，航空业今年股价跑赢大盘，三大航市值处于18年以来的较高水平，若考虑到三大航目前正在进行的增发，那么增发完成后市值还将进一步提升。 航空股业绩与股价不同步的主要原因在于，市场对于航空股的业绩弹性有较高的预期。在经历了长期疫情后，航企间的价格竞争被严重压制，行业供给端增长缓慢，这些都为疫情之后的业绩反弹提供了有利条件。二十条发布后，我国逐步放开的趋势已经相当明确，未来航空行业的走势更多会与政策面放开的进度与放开后航空股盈利的兑现情况直接挂钩。 油运：俄乌冲突加速油运市场结构性变化 海运方面重点关注原油与成品油运输板块。需求方面，整体运距的提升会有力地支撑需求增长。长期看，近年来原油西油东 运的趋势明显，且运距加长；成品油方面，环保政策推行导致欧洲炼能缩减，炼能缺口转移至中东及远东，成品油贸易东油西运比例提升。短期看，俄乌冲突后对欧美国家对俄油的制裁则明显加速了上面的过程。冲突发生后，欧洲大幅减少了对俄油的进口，需要更多的运力确保非俄油的供应，油运运输距离进一步拉长。 供给方面，目前原油轮、成品油轮在手订单运力占比均在5%左右，处于历史低点。由于造船产能紧张，原材料价格提升等因素，船东新造船意愿较低，且即使目前下单，交付也需要在2025年，导致未来3年内油轮运力的供给增量相当有限。 油运相关个股今年以来涨幅较大，股价中包含了对俄乌冲突以来行业基本面的持续改善的预期。但与往常周期股的短周期波动不同，本轮上行周期中未来3年左右行业的供给都受到较大限制，因而景气的持续时间存在较大的超预期可能，这使得后续行业股价还有继续向上的空间。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，疫情持续时间超预期，地缘政治风险等。 P2 东兴证券深度报告 交通运输2023年度策略：疫后复苏仍是主线，预期兑现程度将决定股价走势 目录 1.2022行业回顾：疫情持续时间超预期，细分板块业绩与股价出现脱节4 1.1细分板块景气度显著分化4 1.2疫情影响加剧导致行业“轻业绩，重预期”5 2.快递：企业业绩分化，盈利指标权重上升6 2.1价格增速下降，市场对盈利的关注超越对规模的关注6 2.2通达系盈利分化，圆通走出独立行情7 2.3疫情加速业绩分化，未来的行业竞争将重点考验加盟商网络稳定性8 3.航空：航司承压依旧严重，20条出台有望带来转机8 3.1国内市场年初至今始终无法正常运营，航司现金流严重承压8 3.2股价主要反应政策预期，重点关注出行政策走向10 4.油运：俄乌冲突加速油运市场结构性变化11 5.总结与展望：疫后恢复期，重视预期兑现12 6.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：集运高度景气，航空极度不景气（板块净利润，亿元）4 图2：不同板块之间景气度差距较大4 图3：交通运输行业今年整体跑赢行业，但背后逻辑各不相同5 图4：油运受俄乌战争影响，股价先于业绩上涨5 图5：集运利润创新高但股价跑输上证5 图6：行业件量增速下行6 图7：圆通与韵达件量增速明显下行6 图8：通达系快递单件收入改善6 图9：圆通盈利与韵达申通拉开差距7 图10：圆通股价走出独立行情7 图11：通达系单件盈利分化为两个梯队7 图12：圆通单票市值水平随盈利分化，形成戴维斯双击7 图13：通达系资本开支高峰期已过8 图14：8-10月三大航运力供给明显下滑9 图15：10月三大航国内运力投放仅相当于19年50%左右9 图16：航司为保证现金流而严格控制客座率9 图17：前三季度三大航处于史无前例的深度亏损9 图18：航司股价与盈利脱钩10 图19：三大航市值处于18年以来较高水平10 图20：新冠确诊人数迎来高峰11 图21：三大航国际航线ASK明显提升11 P3 东兴证券深度报告 交通运输2023年度策略：疫后复苏仍是主线，预期兑现程度将决定股价走势 图22：对俄原油禁令会导致油运整体运距拉长12 图23：VLCC运价持续提升（CTFI:CT1-TCE，中东-宁波）12 图24：今年以来油运板块股价大幅跑赢大盘12 P4 东兴证券深度报告 交通运输2023年度策略：疫后复苏仍是主线，预期兑现程度将决定股价走势 1.2022行业回顾：疫情持续时间超预期，细分板块业绩与股价出现脱节 2022年行业受外部环境不确定性的影响较以往更为显著。国外方面，俄乌冲突为主的地缘政治因素抬头，大宗商品价格大幅波动；国内方面，疫情对居民的生产与生活造成了持续性的负面影响。多变的外部环境也很大程度影响了细分行业基本面及的股价走势。 1.1细分板块景气度显著分化 今年交运各子版块的景气度差异相当明显。举例来说，作为疫情收益板块的集装箱航运板块上半年处在极度景气的状态，下半年虽然运价下降，但盈利依旧可观；但作为疫情受损板块的航空业却录得有史以来最严重亏损。 图1：集运高度景气，航空极度不景气（板块净利润，亿元）图2：不同板块之间景气度差距较大 500 400 300 200 100 航空 (1)52668 (43) 156 集运 312 222 (32) 234 285 383 80 油运 机场 高速公路 快递 33170 60 50 40 0 (100) (200) (300) (202()175) (154()175) (114) (225()262) 30 20 (351)10 (400) (500) (402) 0 (10) (20) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 其他版块方面，各版块在疫情期间受到的影响各不相同：机场：与航空一样受损非常严重，亏损创多年新高。 高速公路：受车流量下降及疫情导致的减免政策影响，今年业绩下滑。 油运：受疫情影响较小，主要受俄乌冲突影响，需求旺盛，运价大幅提升，业绩增长。港口：由于集运景气，港口需求旺盛且装卸费提升，间接收益。 快递：受疫情负面影响，但政策出台遏制行业恶性价格竞争，反而使得盈利明显回升。 可以看到，不同子版块间的景气度分化相当明显。且大部分与疫情有一定的关联。疫情对行业当下以及未来股价的影响不可忽略。 P5 东兴证券深度报告 交通运输2023年度策略：疫后复苏仍是主线，预期兑现程度将决定股价走势 1.2疫情影响加剧导致行业“轻业绩，重预期” 比较有意思的是，今年交运股的业绩与股价出现了较明显的脱节。 交运行业今年整体跑赢上证，其中受疫情负面影响最严重，业绩巨亏的航空与机场版块年内跑赢指数；港口与高速公路作为业绩稳定的防御板块，在上证下跌的大背景下作为弱β板块跑赢同样大盘；反而是业绩明显提升的快递板块跑输大盘。 图3：交通运输行业今年整体跑赢行业，但背后逻辑各不相同 航空 港口 机场 高速公路 快递 上证指数 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 海运板块的对比就更加明显：景气高点的集运板块股价走势明显弱于上证，而业绩下半年才有起色的油运受俄乌冲突影响股价早已一飞冲天。 可以看出，由于疫情的影响，当前个股业绩的可预测性与可持续性都较低，进而导致当期业绩对于股价的影响权重降至一个比较低的水平，现阶段真正决定股价走势的是对疫后业绩复苏的预期。 图4：油运受俄乌战争影响，股价先于业绩上涨图5：集运利润创新高但股价跑输上证 180.0% 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 0.0% 油运 上证指数 集运 上证指数 -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 而随着疫情管控的放开，市场对疫情后业绩兑现的要求会越来越高，市场很可能从“炒预期”到“炒兑现”，因此选取标的，特别疫后复苏标的时，要重点关注业绩兑现的确定性。 P6 东兴证券深度报告 交通运输2023年度策略：疫后复苏仍是主线，预期兑现程度将决定股价走势 2.快递：企业业绩分化，盈利指标权重上升 2.1价格增速下降，市场对盈利的关注超越对规模的关注 由于邮管局出台政策干预快递业恶性价格竞争，快递行业从去年下半年开始进入盈利增长期。伴随价格竞争退潮的是行业业务量增长的放缓，以往“以价换量”的经营思路不再占据主流。可以看到，从21年下半年开始，行业件量增速就呈现快速下行趋势，今年增速则一直处于较低水平。这其中虽然有疫情影响的因素，但行业整体增速的下降却是不争的事实。 通达系企业的经营策略出现分化，除了申通逆势扩张主打份额提升外，中通、韵达和圆通都采取了较为稳妥的方案，着力于实现自身单件收入的提升。这本质上是对客户的筛选，也就是放弃一部分价格极度敏感的客户，以获得更好的利润表现。 图6：行业件量增速下行图7：圆通与韵达件量增速明显下行 80% 60% 40% 20% 0% -20% 80.0% 同城快递同比增速 异地快递同比增速 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 申通快递韵达快递圆通速递 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 -40% 201420152016201720182019202020212022 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料