卫信康：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者

投资逻辑：公司专注于高壁垒制剂，产品格局良好。注射用多种维生素(12)进入2021年国家医保目录，2021年初执行，报销范围拓展，市场扩容。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等新品上市、放量，业绩加速确定性、持续性较强。 多种微量元素注射液（多微），为微量元素补充剂，含有10种微量元素，适用于普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等患者的肠外营养治疗。多微格局良好，该产品为国产独家，同通用名品种仅LABORATOIRE AGUETTANT 1家供应；终端广阔，高速增长，2021年，多种微量元素注射剂终端为14亿元，同比增长34%。2021、2022H1，该产品销售5.5、8.4千万元，加速放量。多微于2020年获批上市，上市即医保产品，未来将替代多种微量元素注射液(II)，实现快速增长。我们预计，2022-2024年多微销售分别2.2/4.4/7.0亿元，同比增长分别为300/100/60%。 注射用多种维生素(12)（12v），用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。市场扩容，2020年底，由地方医保目录进入国家医保目录，新增可报销省份十余个。12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售，继续加大拓展覆盖医院。12v格局良好，该领域竞争对手仅百特1家(进口产品)。 我们预计，2022-2024年服务性收入（主要为12v）为10.0/12.0/14.2亿元，同比增长为38/20/18%。 新品陆续上市，维生素、电解质、氨基酸多点开花。复合维生素：小儿多种维生素注射液（13）（小儿13v），为国内首仿、国产独家产品，2018年上市，进口同类产品未在国内上市。2021、2022H1销售为0.30、0.20亿元。 注射用多种维生素（13）于2022年8月获批；氨基酸：小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ）、成人复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月、10月获批上市；电解质：门冬氨酸钾镁注射液、复方电解质注射液（Ⅱ）、复方电解质注射液（V）、混合糖电解质注射液，已经上市。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年的归母净利润分别为2.0/2.9/4.0亿元，同比增长为107/47/37%，当前市值对应PE分别为36/25/18x。由于公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超3家，受益于医保报销政策/扩大报销范围，公司收入、利润高速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心品种被纳入联盟集采、竞争格局恶化、新冠疫情反复 1.公司概况：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者 1.1.公司概况：稳健、扎实经营，迈入增长新阶段 公司核心成员为专业人士。张勇（董事长、总经理）出生于1972年，EMBA。1993年毕业于沈阳药科大学本科药物制剂专业；2002年至2015年，在卫信康及其子公司任执行董事、总经理；2015年至今，任卫信康董事长、总经理。刘烽（董事、副总经理）出生于1973年，EMBA。1995年毕业于浙江大学，获得高分子化工专业学士学位；曾任深圳海滨制药有限公司开发部项目主管，深圳信立泰药业有限公司开发部项目主管，北京海泽润医药技术有限公司开发部经理、项目总监。2003年至2015年，在卫信康及其子公司任副总经理；2015年至今，任卫信康董事、副总经理。 股权构架：张勇为实际控制人，公司成立之初，聚焦研发、销售。2012年，收购白医制药，打造工业平台。同年，设立有限合伙企业平台，进行股权激励。2015年，整体变更，设立股份公司。2017年7月，公司股票在上海证券交易所上市。2021年，实施限制性股票激励。 图1：公司股权结构（截至2022年三季度） 公司2021年迎拐点，12v报销范围扩大、快速增长；产品结构逐渐完善，进入发展新阶段。公司核心产品注射用多种维生素(12)于2021年初执行国家医保，报销范围扩大，带来较大增量。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）快速增长，小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)于2022年5月获批、注射用多种维生素（13）于2022年8月获批、复方氨基酸注射液（20AA）于10月获批，贡献新增长点。2021年全年，卫信康收入同比增长44%，归母净利润同比增长64%。2022年前三季度，卫信康收入同比增长42%，净利润同比增长83%。 图2：2017-2022Q3公司收入、利润情况（百万元） 图3：2021年公司收入结构 1.2.产品概况：成人、儿童肠外营养用药全面布局 产品矩阵：营养支持为临床重要治疗手段，公司成人、儿童全领域布局。肠外营养是为无法经胃肠道摄取营养物或摄取的营养物不能满足自身代谢需要的患者，经静脉提供包括氨基酸、脂肪、碳水化合物、维生素、微量元素、电解质在内的营养素，以抑制分解代谢、促进合成代谢并维持结构蛋白的功能。除疾病本身可能导致营养不良外，围手术期、危重症、肿瘤放化疗、肝病、各种慢性消耗性疾病等也可导致肠功能障碍或衰竭，患者更容易面临营养风险或加重原有的营养不足。 图4：公司产品矩阵 公司定位差异赛道，大复方制剂工艺复杂。公司以研发为立足之本，基于自身技术优势，以临床及市场需求为导向，筛选市场需求大、技术门槛高、竞争较小的品种，确立了“上市一批，储备一批，在研一批，立项一批”的梯次研发思路。公司深耕儿童用药，小儿维生素、氨基酸、微量元素、电解质类系列产品在研项目进展顺利。2022年有3个产品获批，小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)于2022年5月获批、注射用多种维生素（13）于2022年8月获批、复方氨基酸注射液（20AA）于10月获批。 表1：公司研发管线 2.核心产品：聚焦围手术领域，大复方制剂壁垒高 2.1.营养诊疗能力亟待提升，住院患者、老年人基数较大 临床营养科加强建设，促推临床诊疗水平提高。2022年3月25日，国家卫生健康委发布《关于印发临床营养科建设与管理指南（试行）的通知》，以提高临床营养诊疗水平，保障医疗质量与安全，文件提出：1）明确二级以上综合医院以及肿瘤、儿童、精神等专科医院设置临床营养科；2）要求医疗机构临床营养科按照相关规定，规范开展营养筛查及评估工作；3）医疗机构内独立开展临床营养诊疗服务的临床科室，名称统一为临床营养科，为患者提供医疗膳食、肠内、肠外营养处方。 手术、老年人基数庞大，奠定肠外营养用药需求。根据2020年国家卫生健康统计年鉴，2019年医疗卫生机构入院人数高达2.66亿人，住院手术人次为0.69亿人。第七次全国人口普查主要数据显示，我国60岁及以上人口的比重达到18.70%，65岁及以上人口比重达到13.50%，60岁及以上人口有2.6亿人。 2.2.多种微量元素：肠外营养必须，大复方壁垒高、国内2家格局 多微格局好（2家）+医保品种+替代多微（Ⅱ），快速放量。多种微量元素注射液(40ml）(商品名“卫衡素”)于2020年3月上市，含有锌、锰、铜、磷、铁等10种微量元素，适用于需肠外营养的成人患者，尤其是普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等。市场：2019-2021年，多种微量元素注射剂终端（包括：多种微量元素注射液、多种微量元素注射液(Ⅱ)）10/10/14亿元，同比增长为23/-7/34%，整体高于化药市场增速。销售：2021、2022H1，卫信康多微的销售额为0.55、0.84亿元，同比+1596%、302%，市占率6.6%、11.6%，覆盖医院100、150家，挂网23、26省。 图5：多种微量元素市场概况 格局：卫信康多种微量元素注射液为医保品种，首仿，2家格局（LABORATOIRE AGUETTANT、卫信康/白医制药）。相比于多种微量元素注射液(II)，多种微量元素注射液（40ml）多一种成分（钴），配方比例优化、制剂革新，有望实现产品替代。多微和多微量(II)主要用于成人，多微(I)主要用于儿童，临床定位差异较大。同类产品格局：多种微量元素注射液(II)4家格局（百正药业、世信药业、美大康佳乐、费森尤斯卡比/华瑞制药）；多种微量元素注射液(I)独家（百正药业） 2.3.多种维生素(12)：临床价值明确，由地方医保纳入国家医保 核心产品注射用多种维生素(12)(商品名”卫美佳” )用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。相比其它产品，公司产品成分、含量合理，符合国际肠外营养指南要求，临床配制一步到位，克服临床用药配制复杂的痛点。 医保驱动：12v原为地方医保品种，2021年3月1日执行国家医保，2021年新增16个医保覆盖区域（其他可报销的复合维生素品种：水溶性维生素/脂溶性维生素Ⅰ/脂溶性维生素Ⅱ）。医院拓展：12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售覆盖，已新增销售团队大力推进。市场扩容、医院拓展、产品上量，格局良好，销售增长确定性、持续性较强。 市场：2019-2021年，复合维生素终端销售额为44/38/43亿元，增速-18/-14/13%； 2019-2021年，多种维生素（12）（卫信康、百特2家）的终端销售额为12/12/15亿元，增速-21/1/26%，其中卫信康市占率长期维持在80%以上。销售：2021年，卫信康12v中标价为83.63-99.8元/支，销售1,116万支，挂网29个省；2022H1，挂网30个省；格局：卫信康（与普德合作生产）、百特2家上市，CDE可查鲁胜制药/华北制药（2022）、重庆药友（2014）的受理记录，预计1.5年内不会有同通用名竞品上市。 图6：复合维生素市场概况 2.4.复合维生素、电解质进入收获期，多点开花 小儿多种维生素注射液（13）(商品名“卫优佳”)，用于接受肠外营养的11周岁以下患者维生素缺乏使用，尤其是新生儿/NICU、危重症、儿外及儿童肿瘤/血液患儿。国内唯一儿童专用的全组分维生素制剂，符合中美双标准处方和国内外权威指南推荐。该产品为全国独家，填补了该领域儿童用药的空缺，截至目前，已完成大部分省市地区的中标/挂网，覆盖医院百余家。2022年上半年，该产品实现销售收入2,047万元，同比增长54.74%，未来随着三胎及国家对儿童用药利好政策的强化，市场前景可观。 图7：小儿多种维生素注射液（13）的指南推荐情况 复方电解质注射液（V），国内独家，适用于成人，可作为水、电解质的补充源和碱化剂。接近生理状态的无糖晶体液：复方电解质注射液（V）满足人体内环境平衡4个方面：渗透压、电解质、酸碱度、容量，是接近生理状态的无糖晶体液。 图8：复方电解质注射液市场情况 小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ），国家医保品种，静脉用胃肠外营养输液，适用于婴幼儿（包括低体重儿）及小儿的肠外营养支持，可防止氮流失和体重下降，并可纠正负氮平衡。复方氨基酸注射液（20AA），目前临床上使用的肝病适用型氨基酸制剂共6大品类；复方氨基酸（3AA）、复方氨基酸（6AA）、复方氨基酸（15AA）、复方氨基酸（17AA-Ⅲ）、六合氨基酸、复方氨基酸/复方氨基酸（20AA）。根据米内网数据显示，2021年肝病适用型氨基酸制剂整体市场为7.34亿元，增长率为6.8%。其中，复方氨基酸（20AA）的销售额为1.81亿元，市场份额为24.7%。 3.盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预计2022-2024年，卫信康收入为14.7/19.5/25.0亿元，增速为42/33/28%，核心产品12v地方切国家医保、市场扩容，多微、小儿13v等新品快速增长： 复合微量元素（以多种微量元素注射液为主），于2020年3月获批上市，上市即“医保身份”。同品种仅LABORATOIRE AGUETTANT 1家企业供应。2021/2022H1，该产品销售5.5/8.4千万元，未来将替代多微Ⅱ，快速放量。我们预计，2022-2024年复合微量元素销售分别