卫信康：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者

投资逻辑：公司专注于高壁垒制剂，产品格局良好。注射用多种维生素(12)进入2021年国家医保目录，2021年初执行，报销范围拓展，市场扩容。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等新品上市、放量，业绩加速确定性、持续性较强。 多种微量元素注射液（多微），为微量元素补充剂，含有10种微量元素，适用于普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等患者的肠外营养治疗。多微格局良好，该产品为国产独家，同通用名品种仅LABORATOIRE AGUETTANT 1家供应；终端广阔，高速增长，2021年，多种微量元素注射剂终端为14亿元，同比增长34%。2021、2022H1，该产品销售5.5、8.4千万元，加速放量。多微于2020年获批上市，上市即医保产品，未来将替代多种微量元素注射液(II)，实现快速增长。我们预计，2022-2024年多微销售分别2.2/4.4/7.0亿元，同比增长分别为300/100/60%。 注射用多种维生素(12)（12v），用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。市场扩容，2020年底，由地方医保目录进入国家医保目录，新增可报销省份十余个。12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售，继续加大拓展覆盖医院。12v格局良好，该领域竞争对手仅百特1家(进口产品)。我们预计，2022-2024年服务性收入（主要为12v）为10.0/12.0/14.2亿元，同比增长为38/20/18%。 新品陆续上市，维生素、电解质、氨基酸多点开花。复合维生素：小儿多种维生素注射液（13）（小儿13v），为国内首仿、国产独家产品，2018年上市，进口同类产品未在国内上市。2021、2022H1销售为0.30、0.20亿元。 注射用多种维生素（13）于2022年8月获批；氨基酸：小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ）、成人复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月、10月获批上市；电解质：门冬氨酸钾镁注射液、复方电解质注射液（Ⅱ）、复方电解质注射液（V）、混合糖电解质注射液，已经上市。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年的归母净利润分别为2.0/2.9/4.0亿元，同比增长为107/47/37%，当前市值对应PE分别为36/25/18x。由于公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超3家，受益于医保报销政策/扩大报销范围，公司收入、利润高速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心品种被纳入联盟集采、竞争格局恶化、新冠疫情反复 F 1.公司概况：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者 公司2021年迎拐点，12v报销范围扩大、快速增长；产品结构逐渐完善，进入发展新阶段。公司核心产品注射用多种维生素(12)于2021年初执行国家医保，报销范围扩大，带来较大增量。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）快速增长，小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)于2022年5月获批、注射用多种维生素（13）于2022年8月获批、复方氨基酸注射液（20AA）于10月获批，贡献新增长点。2021年全年，卫信康收入同比增长44%，归母净利润同比增长64%。2022年前三季度，卫信康收入同比增长42%，净利润同比增长83%。 图1：2017-2022Q3公司收入、利润情况（百万元） 图2：2021年公司收入结构 2.核心产品：聚焦围手术领域，大复方制剂壁垒高 2.1营养诊疗能力亟待提升，住院患者、老年人基数较大 手术、老年人基数庞大，奠定肠外营养用药需求。根据2020年国家卫生健康统计年鉴，2019年医疗卫生机构入院人数高达2.66亿人，住院手术人次为0.69亿人。第七次全国人口普查主要数据显示，我国60岁及以上人口的比重达到18.70%，65岁及以上人口比重达到13.50%，60岁及以上人口有2.6亿人。 2.2多种微量元素：肠外营养必须，大复方壁垒高、国内2家格局 多微格局好（2家）+医保品种+替代多微（Ⅱ），快速放量。多种微量元素注射液(40ml）(商品名“卫衡素”)于2020年3月上市，含有锌、锰、铜、磷、铁等10种微量元素，适用于需肠外营养的成人患者，尤其是普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等。市场：2019-2021年，多种微量元素注射剂终端（包括：多种微量元素注射液、多种微量元素注射液(Ⅱ)）10/10/14亿元，同比增长为23/-7/34%，整体高于化药市场增速。销售：2021、2022H1，卫信康多微的销售额为0.55、0.84亿元，同比+1596%、302%，市占率6.6%、11.6%，覆盖医院100、150家，挂网23、26省。 F 2.3多种维生素(12)：临床价值明确，由地方医保纳入国家医保 医保驱动：12v原为地方医保品种，2021年3月1日执行国家医保，2021年新增16个医保覆盖区域（其他可报销的复合维生素品种：水溶性维生素/脂溶性维生素Ⅰ/脂溶性维生素Ⅱ）。医院拓展：12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售覆盖，已新增销售团队大力推进。市场扩容、医院拓展、产品上量，格局良好，销售增长确定性、持续性较强。 市场：2019-2021年，复合维生素终端销售额为44/38/43亿元，增速-18/-14/13%； 2019-2021年，多种维生素（12）（卫信康、百特2家）的终端销售额为12/12/15亿元，增速-21/1/26%，其中卫信康市占率长期维持在80%以上。销售：2021年，卫信康12v中标价为83.63-99.8元/支，销售1,116万支，挂网29个省；2022H1，挂网30个省；格局：卫信康（与普德合作生产）、百特2家上市，CDE可查鲁胜制药/华北制药（2022）、重庆药友（2014）的受理记录，预计1.5年内不会有同通用名竞品上市。 2.4复合维生素、电解质进入收获期，多点开花 小儿多种维生素注射液（13）(商品名“卫优佳”)，用于接受肠外营养的11周岁以下患者维生素缺乏使用，尤其是新生儿/NICU、危重症、儿外及儿童肿瘤/血液患儿。国内唯一儿童专用的全组分维生素制剂，符合中美双标准处方和国内外权威指南推荐。该产品为全国独家，填补了该领域儿童用药的空缺，截至目前，已完成大部分省市地区的中标/挂网，覆盖医院百余家。2022年上半年，该产品实现销售收入2,047万元，同比增长54.74%，未来随着三胎及国家对儿童用药利好政策的强化，市场前景可观。 复方电解质注射液（V），国内独家，适用于成人，可作为水、电解质的补充源和碱化剂。接近生理状态的无糖晶体液：复方电解质注射液（V）满足人体内环境平衡4个方面：渗透压、电解质、酸碱度、容量，是接近生理状态的无糖晶体液。 小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ），国家医保品种，静脉用胃肠外营养输液，适用于婴幼儿（包括低体重儿）及小儿的肠外营养支持，可防止氮流失和体重下降，并可纠正负氮平衡。复方氨基酸注射液（20AA），目前临床上使用的肝病适用型氨基酸制剂共6大品类；复方氨基酸（3AA）、复方氨基酸（6AA）、复方氨基酸（15AA）、复方氨基酸（17AA-Ⅲ）、六合氨基酸、复方氨基酸/复方氨基酸（20AA）。根据米内网数据显示，2021年肝病适用型氨基酸制剂整体市场为7.34亿元，增长率为6.8%。其中，复方氨基酸（20AA）的销售额为1.81亿元，市场份额为24.7%。 3.盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2022-2024年，卫信康收入为14.7/19.5/25.0亿元，增速为42/33/28%，核心产品12v地方切国家医保、市场扩容，多微、小儿13v等新品快速增长： 复合微量元素（以多种微量元素注射液为主），于2020年3月获批上市，上市即“医 F 保身份”。同品种仅LABORATOIRE AGUETTANT 1家企业供应。2021/2022H1，该产品销售5.5/8.4千万元，未来将替代多微Ⅱ，快速放量。我们预计，2022-2024年复合微量元素销售分别2.2/4.4/7.0亿元，同比增长分别为300/100/60%。 服务性收入（以注射用多种维生素(12)为主），进入2021年医保目录，2021年初执行，新增16个可报销省份，覆盖医院数量从2021年的近1600家，提升至2022H1的近2000家，未来将继续拓展覆盖医院。12v格局良好，竞品仅百特1家(进口产品)。我们预计，2022-2024年服务性收入（主要为12v）为10.0/12.0/14.2亿元，同比增长为38/20/18%。 表1：公司收入拆分和盈利预测 投资评级：我们预计，公司2022-2024年的归母净利润分别为2.0/2.9/4.0亿元，同比增长为107/47/37%，当前市值对应PE分别为36/25/18x。公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超3家，受益于医保报销政策/扩大报销范围，公司收入、利润高速增长。我们选择仿制药企业恩华药业、京新药业、科伦药业作为可比公司，卫信康：1）核心品种为大复方制剂，壁垒高，格局好；2）12v受益于医保政策，市场扩容；3）多微上市即享有“医保身份”，快速放量。卫信康增速显著高于可比公司，且可持续性较强，虽然PE较高，但是PEG较低。首次覆盖，给予“买入”评级。 4.风险提示 核心品种被纳入联盟集采：多微有可能被纳入联盟/省级带量采购导致价格中枢下行； 竞争格局恶化：同通用名产品已申报，存在竞争格局恶化的风险； 新冠疫情反复：新冠疫情反复，影响住院患者的数量。