2022年三季报点评：受益航空发动机放量，业绩持续高增

航发控制（000738）2022年三季报点评 / 受益航空发动机放量，业绩持续高增 挖掘价值投资成长 2022年11月09日 增持（首次） / 【投资要点】 前三季度营收、净利润稳中有升：航发控制2022年前三季度公司实现营业收入37.52亿元、同比增长23.49%，归母净利润5.42亿元、同比增加36.38%，扣非归母净利润5.26亿元，同比增长38.28%。2022年Q3公司实现营业收入12.04亿元、同比增长19.05%，归母净利润 1.35亿元、同比增加33.44%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长 32.22%。 费用率下降带动净利率略有提升：2022年前三季度毛利率31.35%，同比下降1.14pct，销售净利率14.54%，同比上升0.58pct。前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为1.07%、8.78%、3.02%，同比 +0.37pct、-0.15pct、-2.49pct，其中销售费用率增长主要系售后服务费用增长。 军用航空发动机控制系统领军企业：航发控制主要从事航空发动机及燃气轮机控制系统、国际合作业务、控制系统技术衍生产品三大业务，以航空发动机控制系统研制与生产为核心，作为中央直属军工企业中国航发的核心业务板块之一，是我国军用航空发动机控制系统行业的领军企业，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位，全方位参与国内所有在研在役型号的研制生产。国家“两机”专项等政策落地实施，推进了我国军用航空发动机产业的飞速发展，军用航空动力控制系统产品随发动机呈现持续增长态势。 定增扩产解决产能和技术缺口：2021年非公开发行A股股票总金额不超过42.98亿元投向航空发动机控制系统科研生产平台等五个项目将陆续达产，有助于解决现有航空产品生产能力缺口，改造提升现有基础配套设施，建立国内一流动力控制系统与高端液压装置动力控制与高端液压装置研发中心,轴桨发动机控制系统项目补充北京航科承担的多种产品的轴桨发动机控制系统未来生产能力缺口。 2022年度关联交易金额大幅上升：根据2022年度日常关联交易公告，预计2022年度日常关联交易总额不超过44.7亿元，预计金额占公司最近一期经审计净资产的74.47%，对象包括中国航空发动机集团、中国航发动力、中国航发沈阳黎明航空发动机、中国航发南方工业有限公司等。较2021年日常关联交易总额预计金额增长28.2%，体现了航发系统整体订单旺盛和需求持续扩张。 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相对指数表现 11/91/93/95/97/99/911/9 10.36% 2.43% -5.50% -13.43% -21.36% -29.29% 航发控制沪深300 基本数据 总市值（百万元)37351.23 流通市值（百万元)35303.23 52周最高/最低（元）31.71/19.70 52周最高/最低（PE）93.62/50.52 52周最高/最低（PB）6.77/2.47 52周涨幅（%）1.44 52周换手率（%）294.63 相关研究 公司研究 国防与装备 证券研究报告 【投资建议】 首次覆盖，我们给予航发控制“增持”评级。我们预计2022-2024年营业收入分别为54.87/71.88/93.80亿元，归母净利润分别为7.22/10.18/14.01亿元，EPS分别为0.55、0.77、1.07元，对应的PE为52、37、27（11月8日收盘价）。航发控制作为国内军用航空发动机控制系统领军企业，定增扩产有望解决产能和技术缺口问题，随着军用航空发动机飞速发展，业绩有望保持增长。因此我们给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4156.78 5486.95 7187.90 9380.21 增长率(%) 18.25% 32.00% 31.00% 30.50% EBITDA（百万元） 1056.25 1437.21 1811.21 2284.25 归属母公司净利润（百万元） 487.61 722.08 1017.51 1401.36 增长率(%) 30.67% 48.08% 40.91% 37.73% EPS(元/股) 0.40 0.55 0.77 1.07 市盈率（P/E） 75.70 52.46 37.23 27.03 市净率（P/B） 3.78 3.36 3.08 2.77 EV/EBITDA 35.21 23.84 18.36 14.11 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 海外地缘政治冲击 国防开支不足风险 装备更新换代延期风险 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2849.073691.244691.065726.91 存货 1097.571803.651970.002919.44 流动资产应收及预付 非流动资产 3949.513916.233842.243731.26 固定资产 2538.172552.652526.422459.50 无形资产 792.98713.01633.04553.07 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 14175.5715983.3517908.8420416.20 短期借款 170.50 20.50 20.50 20.50 其他长期资产流动负债 其他流动负债 1121.441553.872003.232590.57 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 987.95987.95987.95987.95 实收资本 1315.181315.181315.181315.18 留存收益 2517.983240.064257.565658.93 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 10226.05 3639.67 2639.75 0.00 255.52 362.85 2505.00 1213.07 987.95 0.00 3492.96 6684.20 10540.30 12067.13 4212.35 2359.88 0.00 305.52 345.06 3584.89 2010.51 987.95 0.00 4572.84 6684.20 11262.38 14066.60 5754.02 1651.52 0.00 355.52 327.26 4485.69 2461.96 987.95 0.00 5473.64 6684.20 12279.89 16684.94 7093.63 944.96 0.00 405.52 313.17 5581.81 2970.75 987.95 0.00 6569.77 6684.20 13681.25 少数股东权益 142.31148.13155.31165.18 负债和股东权益14175.57 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 15983.35 17908.84 20416.20 营业成本 2982.823868.305031.536519.25 销售费用 29.18 98.77107.82137.61 研发费用 151.89208.50273.14347.07 资产减值损失 -41.62 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 0.00 17.56 23.00 30.02 其他收益 30.92 38.41 50.32 65.66 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 2.69 3.00 3.00 3.00 利润总额 595.70882.311242.031700.29 净利润 515.00727.901024.681411.24 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 487.61722.081017.511401.36 少数股东损益 EBITDA 4156.78 13.45 355.27 0.22 0.00 0.07 600.31 7.30 80.71 27.38 1056.25 5486.95 21.95 493.83 -33.19 0.00 0.55 885.31 6.00 154.40 5.82 1437.21 7187.90 25.88 632.54 -53.32 0.00 0.40 1244.03 5.00 217.36 7.17 1811.21 9380.21 31.89 806.70 -68.32 0.00 0.60 1702.29 5.00 289.05 9.88 2284.25 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 894.15 856.53 850.38 879.20 净利润 515.00 727.90 1024.68 1411.24 折旧摊销 455.78 603.20 643.90 680.89 营运资金变动 -142.09 -469.02 -798.85 -1186.37 其它 65.47 -5.56 -19.35 -26.57 投资活动现金流 -3302.56 145.20 151.49 158.71 资本支出 -702.56 -572.45 -571.60 -571.40 投资变动 -2600.00 700.00 700.00 700.00 其他 0.00 17.65 23.09 30.11 筹资活动现金流 3442.68 -159.55 -2.05 -2.05 银行借款 170.50 -150.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 3362.82 0.00 0.00 0.00 其他 -90.65 -9.55 -2.05 -2.05 现金净增加额 1030.42 842.17 999.82 1035.85 期初现金余额 1818.37 2848.79 3690.97 4690.79 期末现金余额主要财务比率 2848.79 3690.97 4690.79 5726.64 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 18.25% 32.00% 31.00% 30.50% 营业利润增长 34.68% 47.47% 40.52% 36.84% 归属母公司净利润增长 30.67% 48.08% 40.91% 37.73% 获利能力（%）毛利率 28.24% 29.50% 30.00% 30.50% 净利率 12.39% 13.27% 14.26% 15.04% ROE 4.63% 6.41% 8.29% 10.24% ROIC 4.76% 5.99% 7.70% 9.56% 偿债能力资产负债率（%） 24.64% 28.61% 30.56% 32.18% 净负债比率 - - - - 流动比率 4.08 3.37 3.14 2.99 速动比率 3.61 2.72 2.58 2.37 营运能力总资产周转率 0.29 0.34 0.40 0.46 应收账款周转率 4.97 2.92 4.00 3.36 存货周转率 3.79 3.04 3.65 3.21 每股指标（元）每股收益 0.40 0.55 0.77 1.07 每股经营现金流 0.68 0.65 0.65 0.67 每股净资产 8.01 8.56 9.34 10.40 估值比率P/E 75.70 52.46 37.23 27.03 P/B 3.78 3.36 3.08 2.77 EV/EBITDA 35.21 23.84 18.36 14.11 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股