英伟达（NVDA）：FY2025三季报点评：H系列支撑业绩持续高增，期待B系列放量打开业绩新空间

证券研究报告·海外公司点评·半导体 英伟达（NVDA） FY2025三季报点评：H系列支撑业绩持续高增，期待B系列放量打开业绩新空间 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2024A FY2025E FY2026E FT2027E 营业总收入（百万美元） 60,922 130,951 186,716 214,723 同比（%） 126% 115% 43% 15% 归母净利润（百万美元） 29,760 69,079 100,500 118,056 同比（%） 581% 132% 45% 17% Non-GAAP净利润（百万美元） 32,312 71,879 103,300 120,856 同比（%） 286% 122% 44% 17% EPS-最新摊薄（美元/股） 1.21 2.81 4.09 4.80 P/E（Non-GAAP） 111 50 35 30 关键词：#新产品、新技术、新客户投资要点 事件：公司发布2025财年第三季度财报，FY2025Q3公司实现营收350.8亿美元，同比+94%，环比+17%；净利润200.1亿美元，同比+100%，环比+18%；Non-GAAP毛利率75.0%，同比持平，环比-0.7pct。业绩超出 市场一致预期。 H系列出货支撑DC收入持续高增长，Blackwell24Q4预计出货量超过此前预期。 FY2025Q3数据中心业务收入为307.7亿美元，同比+112%，环比+17%。其中，计算/网络业务收入分别为276.4/31.3亿美元，同比+132%/+20%，环比+22%/-15%，来自大型云厂的收入占比在50%左右。FY2025Q3H200销量显著增长，Hopper系列在Q4仍有可能保持环比增长。Blackwell已全面量产，FY2025Q4出货量有望超过公司此前预期，并在2026财年逐步上量。公司预计2024Q4网络业务收入恢复环比增长，Blackwell出货量逐季度增加。公司预计数据中心业务将由计算规模指数级增长、AI企业数量增长、工业机器人投资增加等因素驱动而持续增长。 新产品及返校季推动PC销量增长，汽车业务增长受智驾拉升明显。FY2025Q3游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为32.8/4.9/4.5亿美元，同比+15%/+17%/+72%，环比+14%/+7%/+30%。由华硕和微星 推出的GeForceRTXAIPC实现交付，叠加返校季推动销量增长。公司预计FY2025Q4游戏及AIPC收入将因供应限制问题环比下滑，2025年公司将通过与更多供应商合作以解决瓶颈。汽车业务受益于NVIDIAOrin自动驾驶部署及导航系统旺盛需求，收入同比+72%，环比+30%。 FY2025Q4指引略高于市场预期，毛利率将于Blackwell推广期后修复。公司预计FY2025Q4实现营收375±7.5亿美元，高于彭博一致预期370.6亿美元；Non-GAAP毛利率73.5±0.5%，符合一致预期73.5%；在 Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后毛利率恢复70%中段水平。 盈利预测与投资评级：我们认为公司将仍然是后续AI算力建设的最核心受益者，将FY2025-2027年预期Non-GAAP净利润由685/990/1157亿美元上调至719/1033/1209亿美元，美国时间2024年11月20日收盘价对应Non-GAAPPE分别为50/35/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游资本开支放缓；Blackwell爬产不及预期；出口限制风险 2024年11月21日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理李博韦 执业证书：S0600123070070 libw@dwzq.com.cn 股价走势 英伟达纳斯达克指数 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 市场数据 收盘价(美元)145.89 一年最低/最高价47.3/149.8 市净率(倍)61.5 流通市值(百万美元)3,572,846 基础数据 资产负债率(%,LF)31.36% 总股本(百万股)24,577 流通股(百万股)24,577 相关研究 《英伟达(NVDA)：2025财年二季报点评：收入指引低于预期，长期逻辑不变》 2024-09-01 《英伟达(NVDA)：2025财年一季报点评：业绩&指引超预期，AI产品需求持续高景气》 2024-05-29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1/3 英伟达三大财务预测表 资产负债表（百万美元） FY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 利润表（百万美元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 海外公司点评 流动资产 44,345 103,090 192,289 297,447 营业总收入 60,922 130,951 186,716 214,723 现金及现金等价物 25,984 71,843 148,548 246,568 营业成本 (16,621) (33,273) (46,679) (53,681) 应收账款及票据 9,999 15,714 22,406 25,767 销售费用 (2,654) (3,592) (4,855) (5,153) 存货 5,282 10,913 15,560 17,894 研发费用 (8,675) (12,046) (16,804) (19,325) 其他流动资产 3,080 4,620 5,775 7,219 其他费用 (19) (100) (100) 0 非流动资产 21,383 21,328 21,277 21,187 经营利润 32,972 82,040 118,378 136,564 固定资产 3,914 3,997 4,044 4,053 利息收入 866 1,429 2,964 5,942 商誉及无形资产 5,542 5,404 5,306 5,207 利息支出 (257) (242) (257) (270) 其他长期投资 1,346 1,346 1,346 1,346 利润总额 33,818 83,228 121,085 142,236 其他非流动资产 10,581 10,581 10,581 10,581 所得税 (4,058) (14,149) (20,584) (24,180) 资产总计 65,728 124,418 213,566 318,634 净利润 29,760 69,079 100,500 118,056 流动负债 10,631 14,480 17,483 19,495 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 1,250 1,250 1,250 1,250 归属母公司净利润 29,760 69,079 100,500 118,056 应付账款及票据 2,699 5,546 7,780 8,947 EBIT 32,695 81,556 117,864 136,025 其他 6,682 7,684 8,453 9,298 EBITDA 33,719 82,726 119,194 136,025 非流动负债 12,119 12,908 13,553 13,553 Non-GAAP净利润 32,312 71,879 103,300 120,856 长期借款 8,459 8,882 9,326 9,326 其他 3,660 4,026 4,227 4,227 负债合计 22,750 27,388 31,036 33,048 主要财务比率 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 股本 24,690 24,577 24,577 24,577 每股收益(美元) 1.21 2.81 4.09 4.80 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(美元) 1.74 3.95 7.43 11.62 归属母公司股东权益 42,978 97,030 182,530 285,586 发行在外股份(百万股) 24,690 24,577 24,577 24,577 负债和股东权益 65,728 124,418 213,566 318,634 ROIC(%) 92% 181% 212% 221% ROE(%) 69% 71% 55% 41% 毛利率(%) 73% 75% 75% 75% 现金流量表（百万美元） FY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 销售净利率(%) 49% 53% 54% 55% 经营活动现金流 28,091 61,804 93,077 115,358 资产负债率(%) 35% 22% 15% 10% 投资活动现金流 (10,566) (1,706) (2,017) (2,339) 收入增长率(%) 126% 115% 43% 15% 筹资活动现金流 (13,634) (14,238) (14,355) (15,000) 净利润增长率(%) 581% 132% 45% 17% 现金净增加额 3,891 45,859 76,705 98,019 P/E 111 50 35 30 折旧和摊销 (815) (1,024) (1,170) (1,330) P/B 8,313.2 3,682.2 1,957.4 1,251.1 营运资本变动 (3,722) (9,037) (9,491) (5,126) EV/EBITDA 10,596 4,318 2,996 2,625 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为美元，美元汇率为2024年11月21日的7.24，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增