首次覆盖：电池铝箔全球龙头，受益钠电增速加速

电池铝箔全球龙头，受益钠电增速加速 鼎胜新材首次覆盖 证券研究报告 太平洋证券研究院 新能源团队刘强 执业资格证书登记编号：S11905220800012022年11月5日 报告摘要 电池铝箔市场有十倍以上的增长空间，公司是电池铝箔全球龙头 目前电池铝箔主要应用于锂电池，我们预计2025/2030年全球锂电池需求量有望达到2.5/10TWh，对应电池铝箔需求量接近100/400万吨，是2021年出货量（13万吨）的8/32倍，未来增长空间广阔。相比于铜箔，电池铝箔的生产壁垒更高，主要体现在：1）电池铝箔性能受掺入合金和其他元素的影响；2）需经过冷轧、箔轧等环节，且核心轧辊设备是以进口为主，成本较高；3）生产工艺流程较长，良品率较低。基于较高的生产壁垒，目前行业竞争格局高度集中，CR3接近70%。其中公司电池箔产品市场占有率高达50%，是电池铝箔全球龙头。 技术+产能优势保障高利润率，绑定优质客户出货确定性强 公司核心竞争力主要来自技术和产能优势。技术方面，公司积累了丰富的生产制造经验，通过特有的合金配制工艺、先进的生产工艺实现了73%以上的良品率，且率先量产9μm的高端电池铝箔以及涂炭铝箔，技术实力行业领先。产能方面，公司通过新建+转产积极进行全球产能布局，2022年/2023年国内电池铝箔产能有望达到28/38万吨，意大利基地预计2022年年底试制电池箔，将根据欧洲需求进行扩产。盈利方面，我们估计三季度公司电池箔加工费上涨至1.75万元左右，单吨净利提升至8000元左右，高于行业平均水平3000元左右。我们预计行业供不应求的状态仍将持续，且公司涂炭铝箔产能将逐步释放，公司单吨净利有望进一步提升。客户方面，公司与宁德时代、蜂巢能源签署了供货协议，订单量约占2022至2025年总出货的一半，未来出货确定性强。我们预计2022/2023/2024年公司电池铝箔出货量有望超过12/25/34万吨，市占率有望进一步提升。 钠离子电池对铝箔的需求量翻倍，新技术打开成长空间 由于铝和钠在低电位下不会发生合金化反应，钠离子电池正负极集流体均可使用成本更低的铝箔。随着钠离子电池在低速电动车、储能等市场的不断渗透，钠电池有望带动电池铝箔需求量加快增长。按照每GWh钠电池对铝箔的需求量700-800吨估算，我们预计到2025/2030年，全球钠电池的需求量将达到70/600GWh，钠电池对铝箔的需求量将达到6/50万吨，有望为电池铝箔行业带来百亿级增量市场。公司作为行业龙头，有望凭借产品和产能优势在未来的增量市场中充分受益。 我们预计2022/2023/2024年公司营业收入分别为231.17/254.18/277.40亿元,同比增长27.24%/9.95%/9.14%；归母净利润分别为12.18亿元、19.45亿元、23.51亿元，同比增长183.30%/59.62%/20.90%，对应EPS分别为2.48/3.97/4.79元，当前股价对应PE为23/14/12。首次评级，给予“买入”评级。 1.1 多场景发力下，未来电池箔市场有十倍以上的增长空间 新能源汽车 储能场景 钠离子电池 近年来国内新能源汽车邻域蓬勃发展，预计将长期保持高速发展的态势。锂电池作为当前新能源汽车的核心组成部分之一，未来需求将持续高增。按照每GWh锂电池对铝箔需求400吨推算，2025年全球动力电池对电池铝箔的需求有望达到70万吨，2022年-2025年复合增长率预计将达到45%。 新型储能快速发展，铝箔是储能电池的重要集流体。新型储能被认为是实现碳达峰、碳中和目标的关键要素之一，未来将在国内市场拥有广阔的发展空间。储能电池对能量密度要求较低，更加重视安全性和循环寿命。磷酸铁锂电池相较于三元电池，在安全性和循环寿命方面具备优势，目前锂电池在储能行业的应用仍以磷酸铁锂电池为主。由于每GWh磷酸铁锂电池对电池铝箔的需求量相较于三元电池更大，储能市场有望带动电池铝箔需求量加速增长。 由于铝和钠在低电位下不会发生合金化反应，钠离子电池正负极集流体均可使用成本更低的铝箔。据中科海钠测算，采用铝箔代替铜箔将使钠电池集流体占电芯总成本比例下降至4%左右（锂离子电池约13%）。钠离子电池每GWh对铝箔的需求量约为700-800吨，是锂电池的两倍左右（锂电池单GWh用量在400吨左右）。未来随着钠离子电池在低速电动车、储能等市场渗透率的不断提升，电池铝箔需求增速有望进一步提升。 1.1 多场景发力下，未来电池箔市场有十倍以上的增长空间 随着新能源汽车的持续渗透、储能领域的大规模上量，以及钠离子电池带来的新增长，我们预测到2025年，全球电池铝箔需求将超过100万吨。其中钠电池占比将逐渐提升，我们预计2025年钠电池对铝箔的需求量占比将达到6%左右。随着钠离子电池的持续渗透，其带来的边际弹性会更加显著，我们预计2030年全球对电池箔的需求有望达到400万吨，相较于2021年的需求量（13万吨）至少有10倍以上的增长空间。 图1：国内新能源汽车市场将持续带动电池铝箔需求增长图2：钠离子电池有望带动电池铝箔未来需求边际增长 1,400 1,050 700 350 0 20182019202020212022E2023E2024E2025E 国内新能源车销量/万辆新能源车增长率（右轴） 225% 169% 113% 56% 0% -56% 120 100 80 60 40 20 0 2021年2022年E2023年E2024年E2025年E 锂电铝箔需求量（万吨）钠电铝箔需求量（万吨） 电池箔需求增速（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：GGII，太平洋研究院整理资料来源：GGII，太平洋研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：太平洋研究院整理 守正出奇宁静致远 2.1 电池铝箔生产壁垒较高，行业竞争格局高度集中 电池铝箔高工艺、高设备要求造就行业高技术壁垒，行业竞争格局高度集中。电池铝箔的壁垒主要体现在：1）电池铝箔性能受掺入合金和其他元素的影响，例如Fe、Si等元素的含量可能会影响铝箔的机械性能、针孔等；2）需经过冷轧、箔轧等环节，且核心轧辊设备以进口为主，成本较高；3）生产工艺流程较长，良品率较低。基于较高的生产壁垒，目前行业竞争格局高度集中，CR3接近70%（锂电池三元正极、铜箔CR3为30%；铁锂正极、负极为50%），其中公司电池箔产品市场占有率高达50%，全行业第一。 表1：电池箔的生产要经历10道以上的工序 图3：2021年电池铝箔出货量主要集中于头部企业 名称 工序介绍 熔炼铝锭通过加热的方式，使其达到熔化温度并进行熔体的成分配比、净化处理的过程。 轧制 是指轧辊与轧件相互作用时，轧件被轧辊拉进旋转的轧辊之间，受到压缩发生塑性变形的过程。 铸轧 是指铝熔体通过内部有循环水冷却的旋转着的两辊之间的缝隙而得到凝固，并在通过辊缝时受到轧辊轧制的工艺。 切边 是分离工序的一种，主要是用于铝卷的尺寸加工，根据客户对产品的宽度、卷重要求，通过切边、剖条等方式对产品进行外观加工的一道生产工序。 指将产品装入退火炉，以一定的加热速度加热到适当的温度，保持一定时间后以缓慢的速度 退火冷却，从而消除铝半成品的组织结构，使半成品再结晶或可溶组份从固溶体中聚集析出，提高产品的工艺性能和使用性能。 冷轧指金属在再结晶温度以下且轧件厚度在0.2mm以上的轧制。 箔轧是指轧件厚度在0.2mm以下的轧制。 压花使用压花辊在铝合金板带箔表面压出既定花纹的工艺。 氧化是指在铝合金板带箔表面形成一层氧化膜的工艺。 涂层是指经表面处理，在铝箔表面涂敷一层具有耐腐蚀性、亲水性及抗菌性等特性的涂料工 鼎胜新材永杰新材华北铝业南山铝业厦顺铝箔东阳光常铝股份万顺新材其他 涂层艺过程。公司目前的涂层主要为耐腐蚀性和亲水性材料，并采用双涂双烘等方式，使产品同 时具有亲水性和耐腐蚀性两种特性。 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：鼎胜新材招股说明书，太平洋研究院整理 2.2 深耕铝箔市场十余年，步步为营成为行业龙头 公司起步于空调箔的研发、生产与销售业务，产品出口美国、欧洲等六十多个国家和地区。2009年随着我国新能源汽车战略新兴产业的发展，公司开始关注动力电池市场，布局动力电池铝箔等高端产品。截至目前，公司凭借十几年的经验积累，已经完全掌握电池铝箔的全部制造工艺和技术。近几年，公司在不断扩产的同时对低附加值的产线进行转产，逐渐发展为国内电池铝箔行业龙头。 图4：公司抓住电池箔发展机遇，成为行业龙头 图5：公司电池箔收入占比持续提升 单零箔和双零箔 动力电池箔投入市场 电池箔出货量达到全国最高：占比约50% 180.00 135.00 2005年 2007年 2009年 2010年 2015-2017年 2022年 90.00 45.00 空调箔 开展新能源动力 产销出口居同 0.00 2018 2019 2020 2021 电池箔技术研发 行业第一 单零箔(亿元)电池箔(亿元)空调箔(亿元) 双零箔(亿元)其它(亿元) 资料来源：鼎胜新材招股说明书，公司官网，太平洋研 究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2.3 电池箔业务利润率显著高于传统箔，带动公司利润快速提升 2020、2021年中国新能源车产量同比分别增加126%、159%，带动电池铝箔材料需求大幅增加。公司电池箔业务毛利率呈现逐年升高趋势，2021年毛利率接近30%。在电池铝箔业务的推动下，2021年公司业绩扭亏为盈，归母净利润达4.27亿元，2022年H1公司业务增长势头更为强劲，净利润接近6亿元，超过2021全年水平。 图6：公司电池箔毛利率显著高于传统铝箔 >25% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 图7：公司电池箔业务对利润的贡献率持续提升 100% 75% 50% 25% 0% 2018201920202021 单零箔电池箔空调箔 双零箔其他主营业务其他业务 0% 2018201920202021 单零箔电池箔空调箔 双零箔其他主营业务其他业务 资料来源：鼎胜新材招股说明书，公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 通常情况下，锂电池使用电池铝箔作为正极集流体。使用该类铝箔可以大幅度降低正极材料和集流体之间的接触电阻 ，提高两者之间的附着能力，从而显著提升纯电动汽车及混合动力汽车续航能力。相对于传统铝箔，电池铝箔对制造工艺和设备要求更高。公司电池铝箔厚度涵盖9μm-16μm区间，能满足下游客户多规格需求，且率先量产9μm的电池铝箔，7μm产品正在进行技术储备。 产品类型 厚度 主要用途 公司客户 表2：公司电池铝箔产品厚度显著低于传统铝箔产品，厚度区间在9μm-16μm 空调箔0.1mm-0.15mm用于空调热交换器翅片，从而提高空调热交换效率格力集团、美的集团、日本大金集团、海信集 团、LG集团等大型空调生产企业 单零箔0.01mm-0.1mm 双零箔0.001mm-0.01mm 普板带＞0.2mm 公司的单零箔产品多样，应用广泛，主要包括容器箔（包括涂油容器箔）药箔、家用箔、防水铝箔、封盖箔以及胶带箔等，其中，又以容器箔的产销量最大，容器箔主要应用于食品容器 公司主要的铝板带产品包括普卷、空冷料电缆带以及压花料等，其中普卷主要用子船舶、汽车、桥染、建筑、机械、压力容器等制造行业；空冷料指的是电站空冷系统所使用的节能型铝材。 公司主要的铝板带产品包括普卷、空冷料电缆带以及压花料等，其中普卷主要用子船舶、汽车、桥染、建筑、机械、压力容器等制造行业；空冷料指的是电站空冷系统所使用的节能型铝材。 WinpakHeatSeal,SaudiFactoryForAluminumFoilContainers,OracleFlexiblePackaging,FalconPac