振华新材首次覆盖报告：单晶三元龙头，钠电筑就第二增长级

单晶三元龙头，钠电筑就第二增长级 —振华新材首次覆盖报告 2022年11月28日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师张鹏电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com S150052202000118373169614 zhangpeng1@cindasc.com 证券研究报告公司研究首次覆盖报告振华新材(688707.SH)投资评级增持上次评级 80.00%60.00%40.00%20.00% 0.00% -22021-09-142022-09-14 0.00%-40.00% 振华新材沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）50.7052周内股价 42.40-83.83 波动区间(元)最近一月涨跌幅 (0.65) (％)总股本(亿股)4.43流通A股比例(％)62.93总市值(亿元)224.57 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 单晶三元龙头，钠电筑就第二增长级 2022年11月28日 报告内容摘要: ⯁公司是国内三元单晶龙头企业。公司从事三元单晶研发十余年，公司预计2022年三元材料有效产能5.5万吨左右，在建项目包括：沙文二期 （新建+改扩建）、义龙三期、沙文一期（技改），建成后公司产能将达 18.2万吨。公司实际控制人为国有独资企业中国电子，合计持股34.8%。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至2021年，持股员工占比2.08%，持股数量占总股本的7.25%。镍钴锰酸锂正极材料为公司主营业务，2018-2021年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润CAGR达27.6%/80.3%。 ⯁三元与钠离子电池双轮驱动。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温 稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1国内单晶正极CR3集中度接近61%。2）钠离子电池倍率性能、高低温性能好，锂价高位下钠离子迎来发展窗口期，未来有望应用于A00级电动车、电动两轮车、工商业储能与户储等领域，我们预计2025年钠离子电池需求有望达到58万吨，2023-2025年CAGR达196%。 ⯁大单晶技术行业领先，钠电产业化进度加速。1）公司提出一次颗粒大单晶技术有效改善单晶材料在容量及功率性能方面的短板，产品结构持续升级，目前高镍产品以镍8系（Ni83）为主，镍9系（Ni92）已实现吨 级产出并销售，实现大单晶全系覆盖。2）公司采用层状氧化物路线，一次颗粒大单晶技术应用在钠离子材料中优势明显，截至2022年7月末， 公司钠离子电池正极材料累计已送样0.65吨、销售4.13吨，实现吨级产出并销售。公司预计2022Q4完成主要客户初步评估。 ⯁盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料龙头企业，我们预计公司 2022-2024年营收分别为148/198/257亿元，归母净利润为 12.8/13.1/18.5亿元，同比增加209%、3%、41%。我们选取当升科技、长远锂科、容百科技作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为20/15倍，截至2022年11月25日收盘价，公司2023年PE为17倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⯁风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,037 2021A5,515 2022E14,810 2023E19,830 2024E25,706 增长率YoY% -57.3% 432.1% 168.6% 33.9% 29.6% 归属母公司净利润(百万元) -170 413 1,276 1,313 1,850 增长率YoY% -602.2% 343.3% 209.3% 2.9% 41.0% 毛利率% 5.9% 14.6% 11.9% 10.0% 10.9% 净资产收益率ROE% -13.2% 14.1% 31.2% 24.3% 25.5% EPS(摊薄)(元) -0.38 0.93 2.88 2.96 4.18 市盈率P/E(倍) — 54.43 17.60 17.11 12.14 市净率P/B(倍) 17.55 7.67 5.49 4.15 3.10 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月25日收盘价 目录 与市场不同5 一、公司概况：三元正极材料行业标杆，盈利能力持续提升6 1.1公司基本情况6 1.2公司财务情况9 二、三元与钠离子电池双轮驱动14 2.1单晶化是正极材料发展趋势14 2.1.1单晶材料综合性能优异，应用空间广阔14 2.1.2单晶具备一定制造壁垒，高镍单晶难度更高17 2.2钠离子电池处于产业化前夕19 2.2.1钠离子电池迎来发展窗口期19 2.2.2钠离子电池形成对锂电池的补充20 三、大单晶技术行业领先，钠电产业化进度加速24 3.1提出三次烧结大单晶技术24 3.2钠电有望形成公司第二成长曲线25 四、盈利预测27 盈利预测及假设27 估值与投资评级27 �、风险因素28 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司主要产品基本情况6 图表3：公司股权结构图（截至2022年9月30日）8 图表4：公司高级管理层9 图表5：公司员工持股情况（2021年年报披露）9 图表6：公司2018-2021年Q1主营业务收入占比10 图表7：公司2018-2021年Q1主营业务毛利率10 图表8：公司2018-2021年Q1营业毛利占比10 图表9：公司2021年Q1主营业务成本构成情况11 图表10：公司2018-2021年Q1主营业务成本占比11 图表11：公司2018-2022年Q1-3营业收入（亿元）11 图表12：公司2018-2022年Q1-3归母净利润（亿元）11 图表13：公司2018-2022年Q1-3各项盈利指标12 图表14：公司2018-2022年Q1-3各项期间费用率12 图表15：公司2018-2022年Q1-3营运能力指标12 图表16：公司2018-2022年Q1-3资产负债率（左轴）与利息保障倍数（右轴）13 图表17：公司2018-2022年Q1-3净现比13 图表18：多晶和单晶正极材料的形态14 图表19：811-622价差与镍价的相关性（价差：左轴，镍价：右轴）15 图表20：正极材料安全性对比15 图表21：多晶单晶混合的SEM图16 图表22：掺混（B-Fb）与多晶（B-Fa）倍率性能对比16 图表23：掺混（B-Fb）与多晶（B-Fa）高温容量保持率与恢复率对比16 图表24：掺混（B-Fb）与多晶（B-Fa）的1C循环曲线16 图表25：三元差异化路线17 图表26：高镍三元未来二十年都是的重要材料体系17 图表27：不同温度与Li/M条件下LiNi0.5Mn0.3Co0.2O2的可逆放电容量17 图表28：不同温度与Li/M条件下LiNi0.6Mn0.2Co0.2O2的可逆放电容量17 图表29：单晶正极材料制备工艺18 图表30：2021年1-11月国内单晶三元正极市场格局19 图表31：2022H1单晶三元正极市场格局19 图表32：头部正极企业高镍单晶产品研究、量产进展19 图表33：钠、锂地壳资源丰度对比20 图表34：钠电与锂电材料成本对比20 图表35：钠离子电池和铅酸电池、锂离子电池性能对比20 图表36：钠离子电池正极材料路线对比21 图表37：层状材料结构示意图21 图表38：橄榄石结构（磷酸铁锂）示意图21 图表39：A00级车近一年月度零售份额22 图表40：A00级车近�年年度零售份额22 图表41：天能股份锂电池相关业务毛利率22 图表42：全球钠离子电池需求测算22 图表43：公司单晶技术开发领先行业24 图表44：公司现有产能与扩产计划25 图表45：公司三次烧结大单晶技术优势25 图表46：公司钠离子核心技术26 图表47：盈利预测及可比公司估值（截至2022年11月24日）27 与市场不同 市场认为中镍单晶高电压路线是镍钴价格高企下的权宜选择，因此单晶发展空间有限。我们认为：1）电池材料的发展、应用是循序渐进的过程，目前中镍单晶高压产品能量密度媲美高镍，同时具备较长的循环寿命、较高热稳定性，单晶技术加持下钴含量摩尔比可降至10%以下，可在循环、能量密度、性价比等全方面与高镍材料展开竞争；2）单晶技术应用于高镍、超高镍可改善材料热稳定性、产气，进一步降低钴含量，与多晶形成互补，未来向超高镍发展、进一步降低原材料成本的趋势下，单晶材料应用空间仍非常广阔。且高镍、超高镍单晶材料生产工艺难度高于中镍单晶，具备技术优势的企业有望抢占市场份额。 一、三元正极材料行业标杆，盈利能力持续提升 1.1正极材料起家，规模不断扩大 振华新材成立于2004年4月，公司自设立以来专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、3C消费电子所用的锂离子电池正极材料。公司2009年在全行业较早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，具备优异的高温高电压循环稳定性及安全性能，于2014年较早在新能源汽车上批量应用。2016年推出第二代一次颗粒大单晶NCM523产品，提高了材料的比容量。2017年推出第三代一次颗粒大单晶NCM523产品，实现动力学稳定性的突破，使材料的比容量及倍率性能进一步提高。自2018年开 始，公司陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系及高镍低钴8系产品，并已实现批量生产和销售。2021年9月14日，公司在上交所科创板挂牌上市。2022前三季度，公司净利润达10.1亿元，同比增长286%，正极材料技术领域有所突破，产品结构不断完善，公司预计2022年年底正极材料产能可达7.6万吨。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司主要提供新能源汽车、消费电子领域产品所用的锂离子电池正极材料。新能源汽车领域用正极材料，涵盖包括中镍、中高镍及高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂 三元正极材料（NCM），是公司的核心产品；消费电子用正极材料，主要包括高电压钴酸锂、复合三元正极材料以及一次颗粒大单晶三元正极材料。 产品类型产品型号SEM电镜形貌主要技术指标终端应用场景产品优势 图表2：公司主要产品基本情况 镍钴锰酸锂三元正极材料 （NCM） 中镍 （Ni50) D50：4.2um 游离锂：≤0.0400% 比表面积：0.3-0.9m2/g压实密度：≥3.5g/cm34.35V0.1C扣电 容量：≥180mAh/g首效：≥88% 中高端新能源汽车领域、3C产品、储能领域 优异的高温高电压循环稳定性及安全性能，低直流内阻增长 中高镍 （Ni60) D50：4.0um 游离锂：≤0.0400% 比表面积：0.4-1.1m2/g压实密度：≥3.5g/cm34.35V0.1C扣电 容量：≥190mAh/g首效：≥88% 优异的高电压循 中高端新能源汽车 领域、3C产品、储能领域 环稳定性及安全 性能，能量密度高，综合性价比高，低直流内阻增长 中高镍低钴 （Ni65） D50：4.0um 游离锂：≤0.0400% 比表面积：0.3-0.9m2/g压实密度：≥3.5g/cm34.35V0.1C扣电 容量：≥190mAh/g首效：≥89% 中高端新能源汽车领域、3C产品、储能领域 优异的高电压循环稳定性及安全性能，能量密度高，综合性价比高，低直流内阻增长 中高镍低钴 (Ni83) D50：3.5um 游离锂：≤0.1000% 比表面积：0.4-1.0m2/g压实密