电池铝箔龙头，受益钠电+涂碳箔厚积薄发

硅 2024年1月10日证券研究报告/公司研究 鼎胜新材603876.SH 铝/工业金属/有色金属 电池铝箔龙头：受益钠电+涂碳箔厚积薄发 主要观点： 基础数据： 截至2024年1月10日 当前股价11.40元 投资评级首次 评级变动买入 总股本8.90亿股 流通股本8.86亿股 总市值(亿元)101.43 流动市值（亿元）100.99 ◆深耕铝压延制品加工，是国内铝箔市场规模最大的企业。2003年公 司成立于江苏镇江，成立之初即从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。2010年公司新产品新能源动力电池箔投入市场，2018年4月于上交所上市。经过十几年的不断耕耘，公司铝压延加工产品种类齐全，按功能及用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝材、新能源材料用铝箔四大类，新能源材料用箔客户涵盖了国内主要的储能 和动力电池生产厂商，2019年至2022年，公司铝箔产销量、市场占有 相对市场表现： 率均位居国内第一。 ◆2023年电池铝箔加工费下降，关注2024-25年行业产能释放进度。需求端：1）受新能源汽车销量增长需求推动，全球锂电池出货量大幅提升，带动电池铝箔需求迅速增长；2）钠离子电池正极、负极均可使用电池铝箔，相比锂电池正极铝箔使用量倍增。供给端：新建产能受 分析师： 限设备采购安装、客户认证周期长，完全达产周期需2年以上，部分 分析师黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 研究助理朱高天 zhugaotian@gwgsc.com 执业证书编号：S0200123030001联系电话：010-68099392 厂商转产动力不足，预计供给或将于2024-25年集中释放。 ◆具备客户+技术优势，延伸涂碳箔产品增厚利润。1）客户：公司与国内外主流电池客户龙头合作绑定，紧跟下游主流电池厂商的全球化布局，与宁德时代、LG新能源等世界领先电池制造厂商签订合作框架协议。2）技术：依托长时间工艺沉淀，公司自主研发“铸轧—冷轧断流程绿色制造技术”，持有电池箔相关发明专利数量行业领先；设备创新设计能力提高了生产的自由度与灵活度，可快速实现电池箔转产；3）涂碳箔：高盈利水平的涂碳箔已与下游客户签订供货框架协议。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为6.30亿元、9.17亿元、 公司地址： 9.94亿元，EPS分别为0.71、1.03和1.12元，对应P/E分别为16.11、 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦16层 11.05和10.21倍。考虑到公司在建内蒙古逐步建成投产，持续拓展下游海外电池厂商达成供货协议，出货量有望逐年增加，因此首次覆盖 给予其“买入”评级。 风险提示： 公司产能建设不及预期风险；行业产能过剩、竞争加剧的风险；上游材料价格波动及供应的风险；境外经营环境恶化的风险。 主要财务数据及预测： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21,605.25 19,815.42 20,684.63 21,757.98 增长率(%) 18.92 -8.28 4.39 5.19 归母净利润（百万元） 1,381.56 629.65 917.48 993.86 增长率(%) 221.26 -54.42 45.71 8.32 EPS（元） 1.55 0.71 1.03 1.12 市盈率（P/E) 7.34 16.11 11.05 10.21 市净率(P/B) 1.61 0.88 0.81 0.72 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、专注铝箔制造，业绩快速增长6 1.长期扎根铝压延加工行业，产品矩阵齐全6 1.1深耕行业多年，成就锂电铝箔龙头6 1.2股权结构集中，股权激励计划绑定人才6 2.业绩平稳回升，财务基本面稳健7 二、电池铝箔需求强劲，设备及转产能力影响供给释放10 1.电池铝箔应用于正极集流体，减薄趋势明显10 2、需求端：新能车驱动电池箔需求，钠离子电池带来新增量11 3、供给端：电池铝箔竞争格局稳定，行业扩产后需求紧张缓解13 3.1“设备+建设+认证”共筑行业壁垒13 3.2市场供给受新建产能及转产影响，25年末有效产能有望超过150万吨14 3.3头部企业集中度提升，产能逐步释放后加工费下行16 三、具备客户+技术等多重优势，涂炭箔增厚利润空间17 1、绑定下游优质客户，产能全球化布局17 2、具备独特铝箔加工工艺，可快速实现电池箔转产18 3、延伸涂碳环节工艺，新品增加铝箔盈利空间20 四、风险提示22 五、盈利预测23 图目录 图1：鼎胜新材发展历程6 图2：鼎胜新材股权结构7 图3：公司2018年-2023Q3营收及增速（亿元）8 图4：公司2018-2023Q3归母净利润及增速（亿元）8 图5：公司2018年-2023Q3毛利率及净利率9 图6：公司2018-2022年各产品毛利率9 图7：公司2018-2023H1年各产品营收占比9 图8：公司2018-2022年各产品销量情况（万吨）9 图9：2018年-2023Q3公司期间费用率10 图10：新能源锂电池相关的铝板带箔产品示意图11 图11：全球新能源汽车销量及预测（单位：万辆）12 图12：全球锂电池出货量及预测（单位：GWh）12 图13：电池铝箔需求预测（万吨）13 图14：电池箔产能建设周期14 图15：2020年至2023H1中国电池铝箔市场竞争格局16 图16：电池铝箔加工费（元/吨）17 图17：哈兹列特连铸连轧生产工艺流程示意图19 图18：各主要铝箔厂商相关有效发明专利数量（个）19 图19：公司主要产品的生产工艺流程20 图20：涂碳箔与光箔表面形态对比21 图21：涂碳箔与光箔匹配不同正极平均内阻（毫欧）21 图22：涂碳铝箔与光箔放电容量对比21 图23：涂碳铝箔与光箔不同倍率恒流对比21 表目录 表1：公司、个人层面股权激励考核要求7 表2：铝箔种类及具体应用场景10 表3：电池箔行业壁垒及扩产周期13 表4：各公司电池铝箔产能规划15 表5：公司供货协议17 表6：公司电池箔核心技术18 表7：公司涂碳铝箔产能建设22 表8：盈利预测23 一、专注铝箔制造，业绩快速增长 1.长期扎根铝压延加工行业，产品矩阵齐全 1.1深耕行业多年，成就锂电铝箔龙头 鼎胜新材深耕铝制品加工，持续丰富产品种类，是国内铝箔市场规模最大的企业。公司前身为镇江鼎胜铝业有限公司，成立之初即从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。2010年公司新产品新能源动力电池箔投入市场，2015年公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司，2018年4月于上交所上市。公司铝压延加工产品种类齐全，按功能及用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝材、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品，并逐步完成从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局。 公司抓住机遇发展新能源铝箔产品，迅速成长为锂电铝箔行业龙头。2019年至2022年，公司铝箔产销量、市场占有率均位居国内第一。公司电池箔客户涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，包括宁德时代、比亚迪、ATL集团、LG新能源、国轩高科、蜂巢能源等，已与众多优质客户建立了长期稳定的合作关系。 图1：鼎胜新材发展历程 资料来源：公司官网，长城国瑞证券研究所 1.2股权结构集中，股权激励计划绑定人才 公司股权结构集中，实控人周贤海夫妇直接和间接合计持股比例为39.41%。公司第一大股东杭州鼎胜实业集团有限公司，持有比例为28.22%，向上穿透周贤海、王小丽夫妇合计持股100%。周贤海、王小丽二人为公司实际控制人并具有一致行动关系，分别直接持有公司9.85%、 1.34%的股份。公司下设多家全资及控股子公司，其中五星铝业、鼎福铝业负责铝箔业务的生产销售，子公司泰鼎立与鼎亨位于泰国，专注于东南亚铝板带箔业务的生产销售；位于意大利的 欧洲轻合金负责欧洲市场铝板带箔业务的研发、生产及销售。 图2：鼎胜新材股权结构 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 说明：截至2023年三季报股权结构，图中未体现海外基地 股权激励绑定核心员工，第一个限售期解除限售条件已达成。股权激励计划在公司、个人层面设置业绩考核要求，公司层面解除限售条件为2022-2024年净利润分别不低于7.2亿元、9 亿元和12亿元；个人层面解除限售条件根据考核评分确定对应的解除比例，最终个人当年实际解除限制额度=计划解除限售额度×个人层面标准系数，因未达标而无法解除限售的限制性股票，由公司以授予价格回购注销。预留授予部分第一个限售期已于2023年7月5日届满，业绩 指标等解除限售条件已达成，此次解除限售人数共8人解除限售43.20万股，占总股本的0.05%。 表1：公司、个人层面股权激励考核要求 公司层面业绩考核要求 解除限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期 2022年度净利润不低于7.2亿元 第二个解除限售期 2023年度净利润不低于9亿元 第三个解除限售期 2024年度净利润不低于12亿元 公司层面业绩考核要求 评价等级 A（优秀） B（良好） C（合格） D（不合格） 评价分数 S≥90 90＞S≥80 80＞S≥60 S＜60 标准系数 100% 100% 60% 0% 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 2.业绩平稳回升，财务基本面稳健 公司近年收入增长稳健，受益电池箔市场需求旺盛，2021年实现扭亏为盈，2022年业绩持续增长。2018-2022年公司营业收入从102.91亿元增长至216.05亿元，年复合增速为20.37%；2021年公司扭亏为盈实现归母净利润4.30亿，2022年实现营业收入216.05亿元，同比增长 18.92%；归属于母公司的净利润13.82亿元，同比增长221.26%。主要原因为：（1）2021-2022年，全球新能源汽车市场火热，动力电池需求增长带动了动力电池铝箔需求量攀升，公司调整产品结构，将低附加值产线转产生产动力电池铝箔；（2）传统类包装铝箔下游市场需求旺盛，经过多轮上调产品加工费，盈利水平有所提升。 2023年前三季度，公司实现营业收入142.38亿元，同比减少14.46%，实现归母净利润4.68亿元，同比减少54.69%。主要系公司收购的境外Slim铝业在2023Q3完成并表，受海外市场食品包装箔需求较弱及工人假期影响等导致亏损。 图3：公司2018年-2023Q3营收及增速（亿元）图4：公司2018-2023Q3归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 公司毛利率和净利率在2021-2022年实现回升，电池箔和双零箔贡献较大。由于2020年部分子公司受疫情影响产能利用率未达预期，叠加以美元结算的出口产品因美元贬值造成汇兑损益，导致公司当年毛利率和净利率分别下滑至8.47%和-0.13%；公司产品定价采用“铝锭价格+相应加工费”的模式，2021-2022年系电池箔需求高涨，加工费上行，公司毛利率和净利率呈现上升态势，2022年公司毛利率和净利率分别16.18%和6.40%。受海外包装箔需求较弱影响，2023年前三季度毛利率为12.00%，较2022年末下降4.18pct，净利率为3.28%，较2022年末下降3.12pct，盈利水平略降。 分产品来看，电池箔和双零箔毛利率水平较高，各产品毛利率较为稳定。2018-2021年，电池箔毛利率保持在25%-30%，2021年达到29.64%，明显高于公司其他种类的箔类产品；双零箔毛利率保持在10%-15%，2021年达到13.15%；其他产品毛利率基本维持在5%-10%左右。2022年公司不再区别细分箔