铝箔龙头享行业高景气，钠电+涂碳打开空间

鼎胜新材（603876） 证券研究报告·公司研究·工业金属 铝箔龙头享行业高景气，钠电+涂碳打开空间 买入（首次） 2023年04月12日 分析师 芮雯 (852)39823217 ruiraven@dwzq.com.hk 股价走势 鼎胜新材沪深300 国内铝箔龙头，电池箔放量推动公司出货高增长。公司深耕铝箔行业，2010年起率先布局高利润电池箔，绑定宁德时代、比亚迪、LG等全球电池龙头，成为行业龙头，国内市占率50%+。公司预告2022年归母净利13.5-14.5亿元，同比增长214%-237%，其中电池箔出货预计达11万 吨，同比翻倍增长，单吨盈利提升至0.65万/吨，实现量利双升。 23年电池箔行业预计50%增长，紧平衡维持至23H2，钠电带来新增量。我们预计22-25年全球电池铝箔需求34.9/52.9/79.0/120.2万吨，23年维持50%+增长。当前电池箔行业供给紧平衡，加工费维持稳定，行业新投产能在23H2-24年逐渐落地，预计23年H2行业供给紧张缓解，23 年起钠电池开始起量，铝箔用量翻倍推动电池箔实现超越行业增长。 公司技术、产能、成本全面领先，扩产快于行业推动市占率稳中有升。公司设备不依赖进口，可通过调教国产设备实现高良率稳定生产，产线建设1.5年，显著快于行业2-3年投产时间，且公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3个月即可完成产能切换， 扩产明显快于行业。公司技术具备领先优势，是第一家宣布量产10μm动力电池箔的企业，并深度绑定宁德时代、比亚迪等全球锂电龙头，维持50%+供应比例，此外蜂巢能源、孚能科技和ATL为独供，SK和LG为国内独供，全球市占率稳中有升。我们预计2022年公司电池箔出货11万吨，23年电池箔出货达20万吨+，同比翻番增长。 公司成本优势明显，涂炭箔放量增厚公司盈利，23年单吨有望维持0.6万元/吨以上。公司良率达70-75%，高于行业60-70%的水平，制造成本明显领先，且通过区位优势+废料回收协同降低原材料成本，内蒙工厂 投产将进一步降低公司成本，我们测算公司电池箔单吨成本较竞争对手低约2000元/吨，领先优势明显。储能火热带动涂炭箔需求高增，22H2 至23年迅速放量，预计23年出2.5-3万吨，同比增长近300%，占比提升至10%+；涂炭铝箔当前单吨盈利达0.9-1万/吨左右，将显著增厚公司盈利。考虑23H2铝箔加工费下降可能性，我们预计公司23年电池箔单位盈利仍有望维持0.6万/吨以上。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年归母净利润为14.0/18.1/22.0亿元，对应PE为17x/13x/11x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予23年20xPE，目标价73.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。 95% 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 18,168 21,799 24,243 27,367 同比 46% 20% 11% 13% 归属母公司净利润（百万元） 430 1,400 1,805 2,204 同比 2968% 226% 29% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.88 2.86 3.68 4.49 P/E（现价&最新股本摊薄） 55.18 16.94 13.15 10.77 投资要点 82% 69% 56% 43% 30% 17% 4% -9% -22% -35% 2022/2/72022/6/72022/10/52023/2/2 市场数据 收盘价(元)48.38 一年最低/最高价23.18/73.00 市净率(倍)4.04 流通A股市值(百23,545.51 万元) 基础数据 每股净资产(元,LF)11.98 资产负债率(%,LF)70.41 总股本(百万股)490.46 流通A股(百万股)486.68 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本 报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红，杨件，阮巧燕，岳斯瑶和�钦扬的指导。 1/7 东吴证券（香港） 东吴证券（香港） 1.鼎胜新材：电池箔行业龙头，业绩加速增长 深耕铝箔行业，率先切入电池箔并迅速发展成为行业龙头，国内市占率50%+。22年业绩超预期，电池箔量利双升。按功能用途公司产品可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝箔、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品，并逐步完成从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局。近年来，公司迅速成为电池箔行业龙头，自2015年起产销量市占率稳居行业第一。公司客户涵盖国内主要储能和动力电池厂商，包括宁德时代、比亚迪、ATL、国轩高科、蜂巢能源等，建立长期稳定合作关系。2022年公司量利齐升，业绩持续高增长。公司2021年营业收入181.7 亿元，同比增长46.2%；归母净利润4.3亿元，成功扭亏为盈。公司电池箔利润占比提升至20%+，22年预计翻倍以上增长。公司受电池箔拉动，22年毛利率突破15%+，改善明显。公司费用率控制良好，22年Q1-3四费占比为6.95%，持续下降；22年Q1-3研发费用率4.75%，研发投入占比上升。 2.行业：23年维持高增长，钠电池带来新增量 2.1.电动车驱动电池箔需求持续高增，23年维持50%+增长 电池箔属于铝箔材，相较于传统铝箔性能指标要求更高，追求最薄的厚度、最高的强度、最高的达因值、最小的厚差、最优的板型、最洁净的表面这六个极值。电池铝箔一般用于正极集流体，单GWh用量350-450吨。电池箔一般是指锂电池正极集流体用铝箔，既是活性物质的载体，又是产生电流汇集的导体，可提高锂电池充放电效率。我们估算单GWh三元电池对应铝箔用量350吨，单GWh铁锂电池对应铝箔用量450吨。钠电池中铝箔可替代铜箔作为负极集流体，由于负极集流体对铝箔的需求量高于正极，据测算每Gwh钠电池需要铝箔700-1000吨，用量在锂电池的2倍以上。长期看，下游需求高增，市场空间广阔，我们预计2023/2025年全球电池铝箔实际需求53/120万吨，2021-2025年复合增速55%。 2.2.电池箔工艺流程复杂，行业壁垒较高 电池铝箔核心技术指标要求更为严格。电池箔生产工艺流程复杂，工艺参数显著影响良率，每一步都需要know-how积累。电池箔生产工艺较为复杂，新进入者需要时间积累技术和工艺，将在一段时期内保持相对较低的成品率。同时，电池箔减薄化趋势明显，部分电池厂家已经使用9-10μm的铝箔，鼎胜在降低铝箔厚度、提高铝箔强度上具有领先优势。电池铝箔进入的门槛较高，主要在于技术+设备+认证壁垒。国外设备良率高，但是周期长，还需要外部团队调试，单位投资高，国产设备良率较低，需要核心团队对设备的理解，鼎胜通过多年经验积累，能够通过国产设备达到高良率。下游动力电池厂商需要对电池铝箔厂商进行严格认证，认证周期较长，从新产品开发到下游客户大规模投产一般需要1-3年时间。 2/7 东吴证券（香港） 2.3.行业格局稳定，供给紧平衡预计持续至23H2 行业格局稳定，鼎胜新材一家独大，市占率持续提升。2021年鼎胜新材产量约5.6万吨，占国内厂商产量比例达40%，大幅领先华北铝业、永杰、南山等同行业公司。2022年H1电池铝箔产量约4.4万吨，以49%的份额保持国内厂商市占率第一，占比进一步提升至50%左右，龙头地位凸显。行业内包装箔产能转产较慢，除鼎胜外新增产能有限。行业内新增产能扩产加速，预计23H2-24年陆续投产。2022年电池箔供不应求，供需紧平衡预计维持至2023年H2。2022年电池箔供给紧张加工费持续走高，23年H1加工费预计维持稳定。 2.4.未来行业趋势：涂碳铝箔+钠电池带来新增量 全球大储+海外户储爆发，23年储能电池预计实现翻倍增长。1）国内新能源发电强制配储趋严+独立储能商业模式，大储需求爆发，22年预计装机12GWh，同增150%+，预计23年储能装机有望超30gwh，实现1-2倍高增；2）美国1H储能装机超预期，且ITC政策延期10年打开空间，且首次将独立储能纳入补贴，22年预计装机18-20gwh，同比翻番，23年预计装机40-45gwh，继续翻倍以上增长；3）欧洲居民实际用电价提升，户储仍具备经济性，22年预计户储2-3倍增长至9gwh，明年继续翻1.5倍增长至22gwh；全球来看，22年预计需求翻番至129gwh，23年进一步翻番至255gwh，未来几年均复合60%以上增长。储能火热带来铁锂电池增量需求，带动涂碳铝箔需求快速增长，铝箔 厂商涂碳自供可享受超额利润。钠离子电池主打电动两轮车、A00级电动车、储能三大领域，我们预计25年需求超100GWh。钠离子电池产业化加速，铝箔用量翻倍，推动需求超越行业增长。 3.公司：扩产加速享行业高景气，涂炭箔放量增厚盈利 3.1.公司具备先发优势，扩产速度、成本全行业领先 公司扩产周期短，产线切换快，驱动行业市占率持续提升。行业主流企业产能规划庞大，公司优势体现在更短的扩产周期，更快的投产及爬坡，在行业供不应求时抢占市 占率。鼎胜新材产线建设1.5年，产线爬坡至满产3个月，显著快于行业2-3年的投资至满产时间。此外，公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3个月即可完成产能切换。公司率先量产极薄化电池箔，并开发抗断带电池箔，具有技术领先优势。减小铝箔集流体厚度有助于提升电池能量密度，但投产门槛提高。公司是第一家宣布量产8μm数码箔和10μm动力电池箔的企业，具有先发优势。此外，公司成本优势显著，低于竞争对手2000元左右，盈利水平明显领先。 3.2.国内外产能快速释放，绑定主流厂商增量 新建产线和转产并行，远期规划产能庞大。2022年7月公司发布定增计划投资30 亿元建设年产80万吨电池箔及配套坯料项目，其中包含20万吨电池箔成品，我们预计 3/7 东吴证券（香港） 23年初开始逐步投产，到23年底投产10万吨产线。我们预计23年底公司电池箔产能约为28万吨，23年有效产能25万吨，24年底产能达到40万吨以上，24年有效产能有望达到35万吨。具备海外生产能力，配合欧洲电池扩产迎来新空间。此外，公司绑定全球主流电池厂，市占率稳定达50%+。 3.3.公司23年出货有望翻倍增长，涂炭铝箔增厚公司盈利 公司22年出货预计11万吨，市占率接近50%，23年有望翻倍增长。公司电池箔出货量从15年的0.7万吨稳步增长至20年的2.4万吨，21年出货高增131.5%，达到 5.6万吨，市占率达到43%。22年前三季度出货7.5万吨，同比翻倍以上增长，市占率在49%左右，22年总出货预计11万吨，23年预计达20万吨以上，连续翻倍增长。 储能需求火热，带动公司涂炭箔放量。目前涂碳工艺主要由电池厂主导，公司已与主流客户联合开发涂碳铝箔产品，涂碳良品率高（96%）且光箔性能指标领先，且具备涂碳浆料研发团队，形成涂碳技术壁垒。储能火热带动涂炭铝箔需求高增，22H2至23年迅速放量，公司涂碳箔2022年底产能达3000吨/月，我们预计22/23年出货0.65/2万吨，出货比例由6%提升至10%以上。 涂炭箔增厚利润，单位盈利将维持较高水平。公司涂炭箔为一口价定价模式，22年加工费我们预计3.5万元/吨左右，单吨净利较光箔高0.3-0.4万元/吨。考虑到23年下半年行业可能出现供过于求的情况，我们预计光箔的加工费出现下滑，而涂炭箔单吨净 利仍维持高位，整体单吨利润有望维持0.6万元/吨左右。 4.传统业务贡献稳定利润增量 公司产品种类较为齐全，生产自由度和灵活度较高。1）空调箔利用电池箔废料，摊薄公司成本。公司是空调箔龙头，21年市占率达到35%。空调箔市场竞争加剧，毛利率走低，公司利用铝废料降本。2）包装箔22年盈利维持高位，23年预计稳健增长。公司单双零箔业务量跃居市场前列，具有抗周期特点。3）单