铝箔龙头享行业高景气，钠电+涂碳打开空间

国内铝箔龙头，电池箔放量推动公司出货高增长。公司深耕铝箔行业，2010年起率先布局高利润电池箔，绑定宁德时代、比亚迪、LG等全球电池龙头，成为行业龙头，国内市占率50%+。公司预告2022年归母净利13.5-14.5亿元，同比增长214%-237%，其中电池箔出货预计达11万吨，同比翻倍增长，单吨盈利提升至0.65万/吨，实现量利双升。 23年电池箔行业预计50%增长，紧平衡维持至2 3H2 ，钠电带来新增量。 我们预计22-25年全球电池铝箔需求34.9/52.9/79.0/120.2万吨，23年维持50%+增长。当前电池箔行业供给紧平衡，加工费维持稳定，行业新投产能在23 H2 -24年逐渐落地，预计23年 H2 行业供给紧张缓解，23年起钠电池开始起量，铝箔用量翻倍推动电池箔实现超越行业增长。 公司技术、产能、成本全面领先，扩产快于行业推动市占率稳中有升。 公司设备不依赖进口，可通过调教国产设备实现高良率稳定生产，产线建设1.5年，显著快于行业2-3年投产时间，且公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3个月即可完成产能切换，扩产明显快于行业。公司技术具备领先优势，是第一家宣布量产10μm动力电池箔的企业，并深度绑定宁德时代、比亚迪等全球锂电龙头，维持50%+供应比例，此外蜂巢能源、孚能科技和ATL为独供，SK和LG为国内独供，全球市占率稳中有升。我们预计2022年公司电池箔出货11万吨，23年电池箔出货达20万吨+，同比翻番增长。 公司成本优势明显，涂炭箔放量增厚公司盈利，23年单吨有望维持0.6万元/吨以上。公司良率达70-75%，高于行业60-70%的水平，制造成本明显领先，且通过区位优势+废料回收协同降低原材料成本，内蒙工厂投产将进一步降低公司成本，我们测算公司电池箔单吨成本较竞争对手低约2000元/吨，领先优势明显。储能火热带动涂炭箔需求高增，22H2至23年迅速放量，预计23年出2.5-3万吨，同比增长近300%，占比提升至10%+；涂炭铝箔当前单吨盈利达0.9-1万/吨左右，将显著增厚公司盈利。考虑2 3H2 铝箔加工费下降可能性，我们预计公司23年电池箔单位盈利仍有望维持0.6万/吨以上。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司22-24年归母净利润为14.0/18.1/22.0亿元，对应PE为17x/13x/11x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予23年20xPE，目标价73.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。 1.鼎胜新材：电池箔行业龙头，业绩加速增长 1.1.公司：深耕铝箔行业，铸就电池箔龙头 鼎胜新材深耕铝箔行业，为铝箔市场规模最大企业。公司产品种类较为齐全，包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，按功能用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝箔、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品，并逐步完成从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局，广泛应用于国民经济各个领域。 抓住机遇率先切入电池箔领域，迅速发展成为行业龙头，国内市占率50%+。公司前身为鼎胜有限公司，成立起即从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。1997年杭州鼎城铝业有限公司成立；2003年兼并华东铝深加工厂，成立镇江鼎胜铝业有限公司；2010年公司新产品新能源动力电池箔投入市场；2015年公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司；2018年于上海交易所上市。近年来，公司迅速成为电池箔行业龙头，自2015年起产销量市占率稳居行业第一。公司客户涵盖国内主要储能和动力电池厂商，包括宁德时代、比亚迪、ATL、国轩高科、蜂巢能源等，建立长期稳定合作关系。 图1：公司发展历程 1.2.管理：股权结构集中，股权激励计划绑定优秀人才 公司实控人为董事长周贤海、王小丽夫妇。公司第一大股东为杭州鼎胜实业集团有限公司，持股比例28.36%，由周贤海、王小丽夫妇100%持股。周贤海、王小丽夫妇合计间接与直接持有公司39.61%股份，为公司实际控制人并具有一致行动关系。公司下设多加全资及控股子公司，共8家子公司负责铝板带箔的生产和销售，其中五星铝业、鼎福铝业负责铝箔业务的生产销售；剩余6家负责铝板带箔业务的生产销售，鼎泰利、欧洲轻合金分别位于泰国和意大利，主要负责东南亚和欧洲业务。 图2：鼎胜新材股权结构（截至22年中报） 公司管理层行业经验丰富。22年6月，鼎胜新材原董事长周贤海先生辞去董事兼董事长职务，公司总经理王诚先生接任董事长职务。公司多位管理层行业经验丰富，均在铝加工材行业深耕多年，有深厚的技术或销售经验积累。 表1：公司管理层履历 公司完成2022年股权激励计划，绑定公司核心员工。共授予核心管理人员、核心技术（业务）人员（共321人）限制性股票共318.07万股。授予价格为18.47元/股(为公司前一个交易日均价的52.1%)。公司明确公司、个人层面业绩考核指标，公司层面解除限售条件为2022-2024年净利润不低于7.2/9/12亿元，对应2021年归母净利润同比增长67.4%/25%/33.3%；个人层面设置绩效考核，最终个人当年实际解除限制额度=计划解除限售额度×个人层面标准系数，因不达标导致不能解除限售的限制性股票，由公司以授予价格回购注销。公司测算2022-2025年分别需分摊3004/1668/659/79万元，将在经常性损益中列支。 表2：公司、个人层面股权激励计划考核要求 1.3.财务：22年业绩超预期，电池箔量利双升 2022年公司量利齐升，业绩持续高增长。公司2021年营业收入181.7亿元，同比增长46.2%；归母净利润4.3亿元，成功扭亏为盈。主要系(1)公司及时调整产品结构，将低附加值产线陆续转产生产高利润动力电池箔。(2)传统类包装铝箔下游市场需求旺盛，经过多轮上调产品加工费，公司盈利水平得到提升。2022年Q1-3公司实现营收166亿元，同比增长29%；归母净利润10.3亿元，同比大增293%。公司预告2022年归母净利润13.5-14.5亿元，同比增长214%-237%，扣非归母净利润14.2-15.2亿元，同比增长272%-299%，主要系公司加工费上涨，电池箔及包装箔量利齐升。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 公司电池箔利润占比提升至20%+，22年预计翻倍以上增长。公司主要产品有空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等，2021年共计出货量80.6万吨。公司大力扩产电池箔，2021年出货5.57万吨，同比增长131.5%，出货量占比6.91%，同增3.6pct；营收占比为9.65%，同增4.4pct，毛利占比为26.44%，同增10.0pct。空调箔2021年出货28.3万吨，同比增长23.3%，出货量占比35%，同比提升5.4pct；营收占比为32.02%，同增1.74pct，毛利占比24.77%，同增0.3pct。单双零箔规模仅次于空调箔，基本维持稳定；普板带2021年规模下降，系调整产品结构所致。 图5：公司2015-2021年各产品出货量(万吨) 图6：公司2015-2021年各产品营收占比(%) 图7：公司2015-2021年各产品毛利占比(%) 公司受电池箔拉动，22年毛利率突破15%+，改善明显。公司产品定价采用“铝锭价格+加工费”的模式，毛利率受原材料价格波动影响较大。22年Q1-3销售毛利率15.66%，同比提升5.0pct，销售净利率6.22%，同比提升4.2pct，主要系电池箔供不应求，加工费上行，叠加食品包装箔加工费上行及出口占比提升，盈利水平升高。分业务看，2021年电池箔毛利率为29.64%，高出传统铝板带箔业务1~3倍，是公司盈利增长的关键。 图8：公司2014-2022年Q3销售毛利率和净利率(%) 图9：公司2015-2021年各产品毛利率(%) 公司费用率控制两良好，研发投入占比上升。公司2021年四费占营业收入比例为7.08%，同比下降0.46pct。22年Q1-3四费占比为6.95%，持续下降。总体而言，公司费用控制能力良好。2021年研发费用率3.42%，22年Q1-3研发费用率4.75%，研发投入占比持续提升。 图10：公司期间费用率 2.行业：23年维持高增长，钠电池带来新增量 2.1.电动车驱动电池箔需求持续高增，23年维持50%+增长 电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。铝加工材可以分为铝板带材、铝箔材、铝挤压材、铝线材、铝粉材、铝锻件等六大类。铝板带和铝箔属于铝压延加工形成，两者厚度不同，铝板指厚度0.2mm以上50mm以下的铝材，铝箔指厚度0.2mm以下的铝材。电池箔属于铝箔材，相较于传统铝箔性能指标要求更高，追求最薄的厚度、最高的强度、最高的达因值、最小的厚差、最优的板型、最洁净的表面这六个极值。 图11：2021年中国铝加工产品分布 图12：2021年中国铝箔产品分布 电池铝箔一般用于正极集流体，单GWh用量350-450吨。电池箔一般是指锂电池正极集流体用铝箔。电池箔一方面是活性物质的载体，即正极材料要涂布其上，另一方面又是产生电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。我们估算单GWh三元电池对应铝箔用量350吨，单GWh铁锂电池对应铝箔用量450吨。 钠电池中铝箔可替代铜箔作为负极集流体，单GWh用量700-1000吨。锂电池低电势下锂和铝会发生合金化反应，但钠不会与铝发生反应，因此钠电池可使用铝箔替代铜箔作为负极集流体，相较于铜箔大幅降本60%+。由于负极集流体对铝箔的需求量高于正极，据测算每Gwh钠电池需要铝箔700-1000吨，用量在锂电池的2倍以上。 长期看，下游需求高增，市场空间广阔。我们预计2023/2025年全球新能源车销量1375/2330万辆，锂电池需求合计1277/2557GWh，其中磷酸铁锂电池552/1327 GWh，三元电池458/774GWh，且钠电池2025年实现产业化，在考虑钠电池的情况下，我们预计2023/2025年全球电池铝箔实际需求53/120万吨，2021-2025年复合增速55%。 表3：电池级铝箔需求 2.2.电池箔工艺流程复杂，行业壁垒较高 电池铝箔核心技术指标要求更为严格。传统铝箔的技术指标包括化学成分控制、熔体质量、板形控制、厚度控制等。电池箔在这些指标要求更为严格之上，额外要求高达因值和机械强度（延伸率、抗拉强度）。因此电池箔良率普遍低于普通产品10~15个百分点，在70%左右。 表4：锂电铝箔与传统铝箔技术指标对比 电池箔生产工艺流程复杂，工艺参数显著影响良率，每一步都需要know-how积累。 目前电池箔行业常用铸轧-冷轧工艺流程，即通过铸轧环节将原材料铝锭、铝坯料制造成铝轧卷，然后通过冷轧、中间退火、箔轧环节生产成电池箔。电池箔生产工艺较为复杂，且每一步都关系到产品质量，例如轧制力、轧制速度、退火等参数会影响铝箔一致性和良率，轧制油黏度、添加剂配比会影响铝箔表面湿润张力和均匀程度。新进入者需要时间积累技术和工艺，将在一段时期内保持相对较低的成品率。同时，电池箔减薄化趋势明显，部分电池厂家已经使用9-10μm的铝箔，鼎胜在降低铝箔厚度、提高铝箔强度上具有领先优势。 图13：电池箔生产工艺流程 电池铝箔进入的门槛较高，主要在于技术+设备+认证壁垒。国外设备良率高，但是周期长，还需要外部团队调试，单位投资高，国产设备良率较低，需要核心团队对设备的理解，鼎胜通过多年经验积累，能够通过国产设备达到高良率。下游动力电池厂商需要对电池铝箔厂商进行严格认证，认证周期较长，从新产品开发到下游客户大规模投产一般需要1-3年时间。 2.3.行业格局稳定，供给紧平衡预计持续至2 3H2 行业格局稳定，鼎胜新材一家独大，市占率持续提升。2021年鼎胜新材产量约5.6万吨，占国内厂商产量比例达40%，大幅领先华北