首次覆盖报告：全球电池片龙头，N型ABC电池打开新成长曲线

公司深度报告 2022年12月04日 全球电池片龙头，N型ABC电池打开新成长曲线 ——爱旭股份（600732.SH）首次覆盖报告 核心观点 ； 。 深耕光伏电池片领域十余年，盈利能力实现修复。公司成立于2009年，于2019年登陆A股市场。公司自成立以来持续深耕太阳能电池研发、生产和销售，近三年电池片出货量稳居全球第二名，2022年Q1-Q3，公司累计出货25GW以上。2018-2021年，公司营收高速增长，CAGR达55.58%2018-2020年，公司业绩高速增长，2021年业绩受硅料价格暴涨影响而大幅下降。目前公司盈利能力已逐渐修复，2022年Q1-Q3，毛利率和净利率分别同比+5.71pct/+5.79pct。公司PERC电池片业务为最主要的营收和业绩来源；公司产品以内销为主，2021年内销占比达85.71%。 大尺寸电池片供需偏紧，公司大尺寸出货和产能占比不断提升。大尺寸电池可以有效提高组件发电功率与转换效率，降低光伏发电系统成本，是行业发展大势所趋。目前，大尺寸电池片供给偏紧，预计明年仍将持续公司敏锐把握大尺寸化的发展趋势，于2020年1月率先推出并量产210mm电池后，于2020年7月实现182mm尺寸电池量产。从销售结构来看，大尺寸电池销售占比逐季提升，由2022年Q1的73%提升至2022年Q2的88%。从产能情况来看，公司持续推进PERC现有产能升级改造，目前大尺寸产能占比95%以上，且大部分产能可在182mm和210mm间灵活切换。 N型为下一代技术方向，公司差异化布局ABC电池。N型电池具有更高转换效率，是未来发展方向。公司在N型技术上差异化布局，于2021年推出ABC电池，该电池采用新一代N型全背结电池技术，正面无栅线遮挡，最大程度降低光学损失。从技术优势来看，ABC电池转换效率高（转换效率已达26.2%，未来有望达27%）；等面积发电量高（较PERC提升10%以上）；无银化技术使非硅成本较低；外表美观。从产能角度来看， 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名段小虎 资格证书S1710521080001 电子邮箱duanxh@easec.com.cn 联系人柴梦婷 电子邮箱chaimt@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1138.79 流通A股/B股(百万股)1138.79/0.00 资产负债率(%)69.67 每股净资产(元)5.69 市净率(倍)7.30 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价47.99/10.71 相关研究 到2022年底，公司将形成N型产能6.5GW以上（珠海6.5GW+中试线），洞悉光伏主产业链系列二——光伏组件： N52GWABC 共计规划型产能。从产品规划来看，公司以电池技术为核大尺寸+N型+高功率为主旋律，一体化企业 构筑竞争壁垒》2022.08.17 心，依托子公司深圳赛能为平台，形成电池-组件-系统一体化解决方案。 投资建议 考虑到大尺寸PERC电池供需仍偏紧且公司大尺寸出货占比不断提 洞悉光伏主产业链系列一——光伏电池片：N型电池片技术迭代拉开序幕，引领行业降本增效》2022.06.30 洞悉光伏辅材产业链系列二——光伏玻 升，叠加6.5GW珠海ABC电池项目陆续投产，公司有望开启新成长曲线。璃：光伏新增装机量+双玻渗透助力需求高我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为1.82/2.78/3.51元，基于12月增，供给端产能持续扩张》2022.04.21 2日股价41.52元，对应PE为23/15/12X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 上游原材料价格波动；政策落地不及预期；新技术研发不及预期。 盈利预测 洞悉光伏辅材产业链系列一——逆变器： 光伏领域新增+替换需求高景气，储能领域开启行业第二增长极》2022.03.03 公司研究 ·爱旭股份 ·证券研究报告 项目/年度（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15470.50 35191.28 40059.22 46950.46 增长率（%） 60.09 127.47 13.83 17.20 归母净利润 -125.56 2067.64 3161.63 3999.37 增长率（%） -115.59 1746.80 52.91 26.50 EPS（元/股） -0.06 1.82 2.78 3.51 市盈率（P/E） — 22.87 14.96 11.82 市净率（P/B） 5.23 7.56 5.02 3.53 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测（基 于12月2日收盘价41.52元） 正文目录 1.概况：专注电池片领域，盈利能力逐渐修复4 1.1.深耕光伏电池片领域十余年，出货量稳居全球第二4 1.2.股权结构集中，股权激励彰显公司信心5 1.3.营收高速增长，盈利能力实现修复6 2.行业：N型为下一代技术发展方向，大尺寸电池供需偏紧8 2.1.简介及发展趋势：电池片是光伏系统核心部件，N型为下一代技术发展方向8 2.1.1.电池片是光伏发电的核心部件，分为P型和N型两类8 2.1.2.生产流程主要包括6个步骤，不同种类电池生产流程有所差异10 2.1.3.N型电池转换效率优势显著，将成为下一代技术方向11 2.2.供需格局：光伏装机量增长直接驱动电池片需求向好，大尺寸电池片供需偏紧14 2.2.1.需求端：碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长14 2.2.2.供给端：竞争格局较主产业链其他环节仍相对分散，大尺寸电池产能占比显著提升18 3.公司：大尺寸电池引领者，差异化选择布局ABC电池19 3.1.PERC电池出货量稳居第二，大尺寸电池引领者19 3.2.选择差异化N型技术路线，布局ABC电池21 3.2.1.持续加码研发投入，转换效率表现优异21 3.2.2.押注ABC电池，以ABC技术为核心形成一体化解决方案22 4.盈利预测24 5.风险提示25 图表目录 图表1.爱旭股份历史沿革4 图表2.2020-2022H1光伏电池片出货量排名4 图表3.爱旭股份股权结构（截至2022年12月3日）5 图表4.爱旭股份历年营收变动趋势6 图表5.爱旭股份历年归母净利润变动趋势6 图表6.爱旭股份毛利率与净利率变动趋势7 图表7.爱旭股份期间费用率变动趋势7 图表8.爱旭股份历年营收构成（分业务）7 图表9.爱旭股份历年毛利润构成（分业务）7 图表10.爱旭股份历年营收构成（分地区）8 图表11.爱旭股份内外销毛利率对比8 图表12.爱旭股份现金流表现趋好8 图表13.传统光伏电池片结构示意图9 图表14.电池片技术路线图10 图表15.传统电池片生产工艺流程11 图表16.各种电池工艺步骤11 图表17.2012-2030年国内电池片量产转换效率发展趋势13 图表18.2016-2021年不同技术路线电池渗透率14 图表19.2021-2030年电池技术市场占比变化趋势14 图表20.各电池技术路线对比14 图表21.2010-2021年光伏发电成本骤降15 图表22.2010-2021年全球光伏LCOE（单位：美元/千瓦时）16 图表23.2010-2021年中国光伏LCOE（单位：美元/千瓦时）16 图表24.2010-2021年全球新增光伏装机量16 图表25.2010-2021年全球累计光伏装机量16 图表26.2010-2021年中国新增光伏装机量17 图表27.2010-2021年中国累计光伏装机量17 图表28.2017-2022年1-10月太阳能电池出口数量17 图表29.2017-2022年1-10月太阳能电池出口金额17 图表30.产业链各环节CR5占比18 图表31.2021年全球电池片企业排名（按产量）18 图表32.各尺寸电池片产能占比情况19 图表33.各尺寸电池片价格走势19 图表34.公司电池片产能发展趋势19 图表35.公司电池片产能利用率变动趋势19 图表36.公司电池片分地区产能情况20 图表37.公司电池片出货量发展趋势20 图表38.公司分季度销售结构21 图表39.公司研发投入呈逐年递增趋势22 图表40.公司研发人员比例处于行业内领先位置22 图表41.公司PERC电池量产效率与行业平均比较22 图表42.公司N型研发最高效率与同业公司比较22 图表43.ABC组件性能参数列表23 图表44.零碳云能管理系统24 图表45.盈利预测（分业务）25 1.概况：专注电池片领域，盈利能力逐渐修复 1.1.深耕光伏电池片领域十余年，出货量稳居全球第二 公司自2009年以来深耕光伏电池片领域，是全球光伏电池片龙头企业。上海爱旭新能源股份有限公司成立于2009年，于2019年登陆A股市场。公司自成立以来持续深耕太阳能电池的研发、生产和销售：2015年实现单晶电池片量产；2017年首发双面PERC电池；2018年成为全球最大的单晶PERC电池供应商；2019年全球首发166mm电池；2020年全球首发210mm单晶PERC电池；2021年正式推出新型N型电池技术——ABC电池，公司拥有业内领先的光伏电池制造技术和生产供应能力，是全球光伏电池的主要供应商之一。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，从出货量来看，近三年公司电池片出货量稳居全球第二名，2022年前三季度，公司累计出货电池片超过25GW。从产能来看，2022年公司高效单晶PERC电池产能达到36GW、N型电池产能将达到6.5GW以上，N型电池产能共计规划52GW（珠海26GW+义乌26GW）。 图表1.爱旭股份历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，东亚前海证券研究所 图表2.2020-2022H1光伏电池片出货量排名 2020 2021 2022H1 1 通威 通威 通威 2 爱旭 爱旭 爱旭 3 润阳 润阳 润阳 4 潞安 中宇 中润光能 5 中宇 潞安 捷泰科技 资料来源：PVInfoLink，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构集中，股权激励彰显公司信心 公司股权结构集中，董事长兼总经理陈刚先生为实际控制人。截至2022 年12月3日，公司控股股东及实际控制人为陈刚先生，直接持股比例为20.57%，佛山市嘉时企业管理合伙企业（有限合伙）为一致行动人，公司实际控制人及其一致行动人合计持股比例为21.60%。陈刚先生自2009年以来担任公司董事长兼总经理职务，具有丰富的行业经验。公司第二大股东为义乌奇光股权投资合伙企业（有限合伙），持股比例为15.45%。 股权激励彰显公司信心，有望提振业绩。2022年10月10日，公司召 开2022年第二次临时股东大会，审议并通过了《关于<上海爱旭新能源股 份有限公司2022年限制性股票与股票期权激励计划实施考核管理办法>的 议案》，该计划拟向核心人员授予限制性股票119万股，激励对象共168 人，限制性股票的授予价格为17.14元/股；拟向核心人员授予股票期权416 万份，激励对象共289人，股票期权的行权价格为34.27元/份。该计划以 2022-2024年三个会计年度为业绩考核年度，考核目标为：2022/2023/2024年公司分别实现扣非归母净利润11/15/20亿元。该计划有助于提高员工工作积极性及凝聚力，同时也彰显了公司对未来发展充满信心。 图表3.爱旭股份股权结构（截至2022年12月3日） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.营收高速增长，盈利能力实现修复 公司营收高速增长，业绩扭亏为盈。2018-2021年，公司营收增长迅速，CAGR达55.58%，主要得益于下游光伏市场需求强劲，公司主营产品——光伏电池片产销量持续增加。2018-2020年，公司业绩呈现高速增长态势，2021年，公司业绩大幅下降，主要原因系疫情、限电、硅料供应紧张等多重因素导致上游硅料价格暴涨，叠加下游组件受全球物流影响出货不畅，电池片生产环节无法顺利传导价格