机器人收入保持高增速，成本管控优异

投资要点 西南证券研究发展中心 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收25.4亿元（+10.5%），实现归母净利润1.2亿元（+36.9%）；其中2022年Q3单季度实现营收8.9亿元（+19.8%），实现归母净利润0.4亿元（+76.1%）。 机器人收入保持高增速，自动化核心零部件业务改善明显。1）公司Q3业绩实现较快增长，其中国内销售收入同比增长43.5%，销售增长加快；2）机器人业务前三季度营收同比增长超50%，且Q3机器人国内业务同比增长70.0%，继续保持高速增长；3）自动化核心部件前三季度营收同比增长6.9%，Q3营收同比增长26.5%，销售增长加快。 毛利率保持稳定，成本管控优异。1）公司2022年前三季度公司整体毛利率33.4%，与去年同期基本持平，其中Q3单季度毛利率33.8%，环比Q2基本持平，Q3单季度海外业务毛利率有所下降，国内业务毛利率保持提升。自动化核心部件前三季度毛利率32.1%，同比提升1.8pp，Q3毛利率34.7%，同比提升4.3pp，毛利率提升明显。报告期内，芯片等重要原材料仍处于市场短缺及价格上涨趋势，但公司由于零部件的国产替代，加之精密管理降本增效，使得盈利能力保持稳定。2）费用率方面，公司前三季度期间费用率为30.4%，同比下降0.4pp，其中管理费用率10.7%，同比降低2.1pp，销售费用率同比降低0.1pp，研发费用率同比提升0.8pp，财务费用率同比提升1.0pp。3）净利率方面，2022前三季度公司整体净利率5.0%，同比提升0.4pp，其中Q3单季度净利率5.1%，环比Q2提升2.5pp。 公司为国产工业机器人龙头，受益于机器换人+新能源行业需求增加+国产替代。基础数据目前我国工业机器人市场主要由四大家族占领，公司作为国产工业机器人龙头， 总股本(亿股)流通A股(亿股) 52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元) 2021年市占率在4%以上，国产替代空间广阔。根据MIR，公司为2022年上半年国内工业机器人出货量最高的国产机器人企业，在2022年上半年我国工业机器人市场出货量排名中位列第3位。锂电、光伏等高景气度行业带动工业机器人的需求大幅增长，公司目前新能源领域的在手订单充足，并且在钣金折弯、冲压、光伏排版等领域处于行业领先地位，未来有望实现较快增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.70亿元、2.86亿元、4.01亿元，对应EPS分别为0.20、0.33、0.46元，未来三年归母净利润将保持49%的复合增长率。公司为国产工业机器人龙头，首次覆盖给予“持有”评级。 相关研究 Table_Report] 风险提示：原材料价格波动风险；宏观形势及行业发展的风险；市场竞争加剧的风险。 指标/年度 1国产工业机器人龙头，全产业链发展竞争优势明显 1.1“通用+细分”市场战略成效显著，国际化布局技术储备深厚 公司是我国工业机器人龙头企业，“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链覆盖。 公司坚持“All Made By Estun”的全产业链的发展战略，业务覆盖了从自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人到机器人集成应用的智能制造系统的全产业链，全系列工业机器人产品核心部件自主化率超过80%，同时持续推进国际化发展及海内外协同研发制造。按照“通用+细分”的市场战略，公司不断扩大下游行业应用覆盖的范围，下游包括新能源、3C电子、汽车零部件、包装物流、建材家具、金属加工、工程机械、焊接等。根据MIR（睿工业）《2022年上半年工业机器人市场回顾及2022年全年市场展望》，公司为国内工业机器人出货量最高的国产机器人企业，在2022年上半年我国工业机器人市场出货量排名中位列第3位。 公司技术储备深厚，通过并购进行国际化布局。公司在运动控制和伺服系统领域具有深厚的技术储备，2015年以来通过收购Cloos（全球焊接机器人领军企业）、TRIO（全球前十运动控制系统品牌）、M.A.i.（海外汽车零部件、半导体、航空部件和医疗器械高端机器人系统集成商）、战略投资BARRETT（微型伺服及康复机器人、协作机器人）和Euclid（机器人三维视觉技术）等公司，建立欧洲研发中心，公司在品牌和技术上已初步完成国际化布局，竞争优势明显。 图1：公司技术储备深厚，通过并购进行国际化布 公司业务主要分为两个核心业务模块： 自动化核心部件及运动控制系统：工业自动化系列产品线包括全系列交流伺服系统、变频器、PLC、触摸屏、视觉产品和运动控制系统，以及以Trio控制系统为核心的运动控制和机器人一体化的智能单元产品，为客户提供从单轴—单机—单元的自动化解决方案。下游包括金属成形数控机床、机器人、纺织机械、3C电子、锂电池设备、光伏设备、包装机械、印刷机械等。全系列工业机器人产品核心部件自主化率超过80%， 图2：公司自动化核心部件及运动控制系统产品 工业机器人及智能制造系统：现有57款工业机器人产品，包括六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA机器人以及行业专用定制机器人，工作负载从3kg到600kg。机器人标准化工作单元产品有20多种类别，主要应用于光伏、锂电、焊接、钣金折弯、冲压、压铸、木工打孔、装配、分拣、打磨、去毛刺、涂胶等，其中钣金折弯、冲压、光伏排版等处于行业领先地位。通过整合Trio运动控制器、交流伺服系统、工业机器人及机器视觉等系列产品和技术的优势，为动力电池新能源行业提供动力电池模组装配生产线、动力电池PACK生产线等。 图3：公司现有57款工业机器人产品 公司实际控制人为自然人吴波。派雷斯特为公司控股股东，持有公司29.33%的股份。 吴波先生直接持有公司12.65%股份，分别通过持有派雷斯特96.89%股权、埃斯顿投资1.83%股权而间接持有公司股份，派雷斯特、埃斯顿投资分别直接持有公司29.33%、0.86%股份，综上，吴波先生合计控制公司41%股份，为公司实际控制人。 图4：埃斯顿股权结构：实控人为吴波 1.2收入实现快速增长，毛利率维持在30%以上 公司收入实现较快增长。2016至2021年，公司营收从6.8亿元增长至30.2亿元，2017-2021年营收CAGR为34.8%，归母净利润从0.7亿元增长至1.2亿元，2017-2021年归母净利润CAGR为12.2%。2022年1-9月公司实现营收25.4亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长36.9%。 公司盈利水平较高，毛利率维持在30%以上。2022年1-9月公司毛利率33.4%，净利率5.0%，期间费用率为30.4%。 图5：2017-2021年埃斯顿营收CAGR=34.8% 图6：2017-2021年埃斯顿归母净利润CAGR=12.2% 图7：公司毛利率维持在30%以上 图8：2018年以来公司期间费用率在30%左右 2022H1工业机器人及智能制造系统营收占比超过70%。公司主营业务主要包括两大类，2022H1公司工业机器人及智能制造系统、智能装备核心部件及运动控制系统营收占比分别为71.3%、28.7%，毛利率分别为34.1%、30.9%。 图9：2022H1工业机器人及智能制造系统营收占比超过70% 图10：埃斯顿分业务毛利率较为平稳 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 工业机器人及智能制造系统：公司为国产工业机器人龙头，在机器换人的大背景下，下游锂电、光伏、焊接、包装、3C等领域对工业机器人需求不断增长，预计2022-2024年工业机器人及智能制造系统订单增速分别为38.4%、32.9%、31.1%，公司持续推进核心零部件的国产替代以及精密管理将本增效工作，预计2022-2024年毛利率分别为34.0%、34.5%、35.0%。 自动化核心部件及运动控制系统：下游行业需求稳定增长，预计2022-2024年自动化核心部件及运动控制系统订单增速分别为10%、25%、20%，毛利率维持在33%的水平。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取绿的谐波、机器人作为可比公司，绿的谐波为国产谐波减速器龙头，机器人为工业机器人领域的领军企业，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.70亿元、2.86亿元、4.01亿元，未来三年归母净利润将保持49%的复合增长率。公司为国产工业机器人龙头，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2022年10月26日） 3风险提示 1）原材料价格波动风险。公司产品所需的主要原材料包括电子料、磁钢及机器人铝制金属结构件、减速机等，原材料占主营业务成本较高，因此原材料价格变化对公司经营业绩影响较大。但若原材料价格发生剧烈波动，将引起公司产品成本的大幅变化，则可能对公司经营产生不利影响。 2）宏观形势及行业发展的风险。公司下游需求和制造业紧密相关，若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响智能制造行业的发展环境和市场需求，从而给公司的经营业绩和盈利能力带来不利影响，将有可能导致公司经营业绩下滑。 3）市场竞争加剧的风险。如果国际厂商加大本土化经营力度，以及国内厂商在技术、经营模式方面的全面跟进和模仿，国内市场竞争将日趋激烈，公司面临市场竞争加剧的风险。