短期需求偏弱业绩承压，长期产能释放贡献增量

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 短期需求偏弱业绩承压，长期产能释放贡献增量 2022-10-25 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）86.05 近12个月最高/最低（元）105.8/73.16 主要观点： 事件描述 2022年10月24日晚，万华化学发布2022年三季报，公司第三季度营业收入413.02亿元，同比增长4.14%，环比减少12.74%；归母净利 总股本（百万股） 3,140 润32.25亿元，同比减少46.35%，环比减少35.61%；扣非后归母净利 流通股本（百万股） 3,140 润为31.68亿元，同比减少47.92%，环比减少35.02%。公司前三季度 流通股比例（%） 100.00 营业收入1304.2亿元，同比增长21.53%；归母净利润136.08亿元， 总市值（亿元） 2,702 同比减少30.36%；扣非后归母净利润为133.90亿元，同比减少30.54%。 流通市值（亿元） 2,702 公司价格与沪深300走势比较 % 10/21 % 1/22 4/227/22 % % 12% -1 -15 -28 -42 万华化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.万华化学系列深度之一：MDI盈利筑底，新材料放量在即2022-09-152.乙烯二期审批通过，POE规划产能翻倍2022-08-23 3.成本压力下彰显业绩韧性，新材料加速布局成长可期2022-07-29 Q3成本需求双重承压，营收与盈利均出现回落 2022Q3，公司营收环比出现下滑，业绩整体符合预期。2021年烟台MDI装置技改、乙烯PO/SM项目以及各项新材料产能顺利投产，使得2022年前三季度三大板块营收实现正增长。但Q3下游需求不振，公司聚氨酯及石化产品产销量环比均出现下滑，导致Q3业绩环比下滑。具体看，Q3聚氨酯系列产品产量/销量/营业收入分别为101万吨/107万吨/156.17亿，同比增速分别为4.94%/5.82%/-0.38%，环比增速分别为-11.40%/-4.46%/-11.30%。Q3石化系列产品产量/销量/营业收入分别为112万吨/283万吨/171.01亿，同比增速分别为25.93%/8.33%/9.39%，环比增速分别为1.82%/-8.71%/-16.2%。Q3新 材料系列产品产量/销量/营业收入分别为25万吨/24万吨/48.23亿，同比增速分别为28.10%/18.94%/14.52%，环比增速分别为8.70%/4.35%/-10.20%。 图表120221-3季度公司主营产品产销量和营收同比增速 主产品 产量(万吨) 同比增速 销量(万吨) 同比增速 营收(亿元) 同比增速 聚氨酯系列 316 6.14% 314 8.05% 488.64 10.81% 石化系列 340 22.48% 893 15.97% 563.12 31.91% 精细化学品 71 28.55% 68 27.65% 152.64 41.30% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 主要产品 产量 (万吨) 同比增速 销量 (万吨) 同比增速 营收(亿元) 同比增速/% 聚氨酯系列 101 4.94% 107 5.82% 156.17 -0.38% 图表22022Q3公司主营产品产销量和营收同比增速 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 石化系 列 112 25.93% 283 8.33% 171.01 9.39% 新材料系列 25 28.10% 24 18.94% 48.23 14.52% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 成本上涨价格回落，盈利能力短期承压。受国际局势动荡影响，国际油价持续上涨，万华主要化工原料、BC公司能源成本均出现上涨，公司2022Q3销售毛利率12.99%，同比减少13.91%，环比减少3.60%。原料方面，2022年三季度纯苯均价8397元/吨，同比上涨4.08%，5000大卡煤炭均价1128元/吨，同比上涨6.92%，丙烷CP均价682美元/吨，同比上涨5.52%；丁烷CP均价672美元/吨，同比上涨3.86%。此外，国内宏观经济下行、疫情反复导致下游地产、纺织、汽车等领域需求不振，公司主营产品价格出现回落。第三季度纯MDI挂牌均价为22367元/吨，同比下降3.31%；聚合MDI挂牌均价为18600元/吨，同比下降8.23%；山东丙烯价格7264元/吨，同比下跌6.75%；山东MTBE价格7537元/吨，同比上涨29.82%；山东苯乙烯价格9457元/吨，同比上涨4.49%；山东正丁醇价格7145元/吨，同比下跌50.94%；山东丙烯酸价格7,825元/吨，同比下跌43.51%；山东丙烯酸丁酯价格9805元/吨，同比下跌46.46%；NPG华东加氢价格10325元/吨，同比下跌48.16%;华东PP拉丝价格8043元/吨，同比下跌6.48%；华东LLDPE膜级价格8077元/吨，同比下跌4.12%；华东乙烯法PVC价格6772元 /吨，同比下跌31.88%。 增加资本开支优化产品结构，巩固石化一体化产业链 公司依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链，实现产业链联动和价值链协同。2022年4月，公司计划投资231亿建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，主要建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD等项目，预计于2024年6月开始陆续投产。同时公司乙烯二期项目审批通过，包括120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资176亿元，项目计划于今年 10月开工建设，预计2024年12月建成投产。公司持续对自有产业链进行延伸，有望进一步降低产品生产成本，提高产品市场化竞争力。 MDI及新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期 公司巩固MDI、TDI技术与成本优势，新产能未来陆续投产。公司目前MDI总产能265万吨，升级迭代到第六代技术，后续有宁波60万吨技改项目、福建40万吨新建规划，预计福建40万吨MDI装置将于2023年初投产。TDI方面，2022年对万华福建10万吨 TDI进行技改，预计2023年万华福建TDI产能将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。 新材料陆续落地投产，国产替代，新能源材料有望多点开花。公司围绕绿色发展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已经正式投产，二期6万吨PBAT生物降解聚酯完成中交，1万吨锂电池三元材料项目已进入试生产阶段，5万吨磷酸铁锂项目已开始动工建设。此外，4万吨/年尼龙12项目于近期正式投产并产出合格产品，4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2023年投产，POE、PLA、半导体抛光垫等高性能材料处于规划中，公司在新材料板块快速发展将为其打开成长空间。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为178.52、239.45、260.32亿元，同比增速为-27.6%、34.1%、8.7%。当前股价对应PE分别为15、11、10倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 145538 160262 185713 201450 收入同比（%） 98.2% 10.1% 15.9% 8.5% 归属母公司净利润 24649 17852 23945 26032 净利润同比（%） 145.5% -27.6% 34.1% 8.7% 毛利率（%） 26.3% 22.7% 23.7% 23.5% ROE（%） 36.0% 20.7% 21.7% 19.1% 每股收益（元） 7.85 5.69 7.63 8.29 P/E 12.87 15.13 11.28 10.38 P/B 4.63 3.13 2.45 1.98 EV/EBITDA 9.12 8.62 8.17 7.54 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 72291 44933 47689 43620 营业收入 145538 160262 185713 201450 现金 34216 1666 -994 -7879 营业成本 107317 123835 141700 154060 应收账款 8646 11243 13339 13523 营业税金及附加 880 1267 1433 1455 其他应收款 1394 1475 1757 1897 销售费用 1052 3144 2326 2644 预付账款 1367 1471 1829 1924 管理费用 1892 3099 3591 3896 存货 18282 20691 23373 25770 财务费用 1479 2528 2262 1994 其他流动资产 8386 8386 8386 8386 资产减值损失 -1075 -355 -415 -552 非流动资产 118018 152207 175302 198239 公允价值变动收益 -7 0 0 0 长期投资 3930 3930 3930 3930 投资净收益 492 0 0 0 固定资产 65233 86977 103280 117414 营业利润 29425 21575 28819 31245 无形资产 7982 10643 12412 14248 营业外收入 97 0 0 0 其他非流动资产 40873 50657 55680 62648 营业外支出 371 0 0 0 资产总计 190310 197140 222991 241859 利润总额 29151 21575 28819 31245 流动负债 98002 84583 86233 78405 所得税 4112 3138 4192 4545 短期借款 53873 24175 21157 12090 净利润 25039 18437 24628 26701 应付账款 11403 18068 19901 20136 少数股东损益 391 585 683 668 其他流动负债 32726 42340 45176 46180 归属母公司净利润 24649 17852 23945 26032 非流动负债 20612 22425 22425 22425 EBITDA 39391 36784 38702 41642 长期借款 15644 17457 17457 17457 EPS（元） 7.85 5.69 7.63 8.29 其他非流动负债 4968 4968 4968 4968 负债合计 118614 107008 108658 100830 主要财务比率 少数股东权益 3197 3782 4453 5121 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 2161 2160 2160 2160 营业收入 98.2% 10.1% 15.9% 8.5% 63198 81